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1、财务管理财务知识可转换债券套利操作课程可轉換債券套利操作之探討高惠娟摘要可轉換債券Max(純粹債券價值,轉換價值)+買權價值，換言之，可轉換債券的價值應會大於轉換價值，然而，國內可轉換債券市價小於轉換價值之情形卻屢見不鮮，因而產生套利機會。本研究乃分別就不同情況下，提出七種套利策略。本研究以民國875日國內上市之可轉換債券、換股權利證書及普通股進行檢視，發現35檔可轉換債券中，以策略一進行套利，高達13檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間其平均套利年報酬率達48%；以策略三進行套利，高達14檔可轉換債券存在相當可觀的套利空間，其平均套利年報酬率達45%。市場出現套利空間時，理性投資者應會即刻從事
2、套利之操作，使套利機會消失，然而國內可轉換債券之套利空間卻常有持續存在的情形，本研究認為此起因兩點：(1)可轉換債券之市場性不大，投資者進行可轉換債券套利操作必須承擔較大的變現性風險。(2)國內可轉換債券之轉換制度，必須先轉換為換股權利證書，再換發為普通股，可轉換債券套利過程之時間太長，使得套利過程所面臨之風險相對提高。對於國內可轉換債券之特殊套利現象，治標辦法即是修改目前法令，使可轉換債券可直接轉換為普通股，如此才能杜絕可轉換債券市價不正常之現象，使可轉債價格能恢復到均衡水準。關鍵字：套利、可轉換公司債、換股權利證書、轉換價值、融券放空。壹、前言國內可轉換公司債係國內近年來新興的金融商品，其
3、兼具股票增值性及保本性之特色，已成為上市公司籌措長期資金的重要來源。我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉換發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額比例達9%至50%，其重要性不容置疑。隨著國內股票市場時有噴出行情，可轉換公司債套利的遊戲已漸漸在市場上流行了起來，然而Ross(1976)認為在完全市場之下，市場幾乎是處於均衡狀態，不會有套利機會的存在，因此可轉換公司債是否真的存在套利空間，是一有趣之議題。如果國內可轉換公司債存在套利空間，究竟是什麼原因造成的呢?這也是本研究極欲瞭解的問題。可轉換債券真有套利空間存在下，則實務界人士究竟是如何進
4、行可轉換公司債的套利操縱呢?它的套利過程為何?在現行轉換制度及融資融券制度下，市埸人士在對可轉換債券進行套利操縱時所面臨的問題有那些？以及這些問題的影響程度為何?為了對可轉換公司債套利之過程及技巧做深入之瞭解乃是本研究的主要動機及目的。本研究將分別從下列幾點分別探討之：一、國內可轉換債券的現況及其轉換之過程？二、國內可轉換債券是否有套利空間、套利發生的時機為何？三、國內可轉換債券是如何進行套利的？四、實務上，進行可轉債套利時，所需考量的因素有那些？五、為何國內可轉債存在有套利空間？六、如何改善國內可轉債套利的現象？貳、可轉換公司債現況一、可轉換公司債的意義可轉換公司債(Convertibleb
5、ond，簡稱CB)的意義為：轉換公司債之持有者或債權人可以按時收到固定利息，且持有債券至到期時，發行公司應依債券面額收回轉換公司債；同時在其發行一段期間後，轉換公司債持有者有權向公司請求依照轉換程序與當時的轉換價格，將公司債轉換成普通股股票。因此轉換公司債係一種結合了普通公司債與選擇權的金融商品，其使普通公司債之持有人擁有轉換選擇權(calloption)，依據該項選擇權可於特定期間中，依照規定的轉換辦法與程序，依當時的轉換價格與條件，將其持有之公司債轉換為公司股票。因此轉換公司債除具有普通公司債的性質外，另有選擇權的特性。二、國內可轉換債券市場的現況我國自民國79年由遠東紡織公司率先推出轉換
6、發行公司股票之轉換公司債後，短短數年間即有許多家上公司陸續跟進，其籌募金額佔發行公司資本額的比例達9%至50%，近三年來國內發行轉換公司債的情景可以說是市場規模逐漸地在擴大中，目前國內的國外可轉換公司債，產品規劃上有趨於一致的情形，對大部份的企業而言，國內籌資的成本較低廉、速度又快。下表是近四年來國內轉換公司債發行額度概況表2-1近四年來國內轉換公司債發行額度概況單位：億元83年84年85年86年CB金額CB金額CB金額CB金額聯電一15宏碁二6亞瑟一8太電一20榮成一5新纖5遠交一15太設10長谷一6聯電二60華建一8宏碁三30全友一12茂矽一20友訊一10東元二20長谷二18致褔一2086
7、年發行CB公司太多，不再陳述力捷一8華航一35合計2017216約400註：依發行日區別目前國內可轉換公司債市場上的承銷方式，是由詢價圈購的方式取代公開抽籤的方式。且目前的國內CB的承銷市場都是由法人機構所主導。目前市場上買賣CB交易者都是以法人為主，散戶交易的金額、數量都很小。三、可轉換公債的特性轉換公司債因具有選擇權性質，故與普通公司債的特性有所不同，茲將其具有的各種特性分述如下：1.較低的票面利率企業發行轉換公司債如同同時賣出普通公司債與換股選擇權買權給投資人，因此轉換公司債的售價自會比普通公司債來得高(其他條件相同下)，換句話說，其票面利率將比普通公司債低。2.債務求償權可轉換公司債之
8、求償順位介於普通公司債與普通股之間，其順位優於普通股股東，但次於公司債之債權人。3.存續期間之不確定性可轉換公司債雖訂有債券期限，但當發行公司股票大幅上揚有利轉換時，投資人可以透過選擇權之行使，終止債券之流通，將其轉換為普通股，享受盈餘分配的權利。另外，大部份發行公司於發行辦法中訂有強制轉換或提前贖回條款，使得公司可於合乎約定條件之情況下，有權終止債權之流通，因此亦會使得可轉換公司債之存續期間不為確定。4.發行公司通常都較具成長性因為可轉換公司債所訂定的轉換價格都會比發行時普通股價格高，因此發行可轉換公司債，可作為公司以目前較低的普通股市價發行新股之替代方案。亦即當公司預期未來盈餘將更為良好，
9、則預期公司股價會持續上漲，因此若此發行可轉換公司債的方式，暫時借入低利率資金，而於未來股價上漲時，發行新股換回債券，則有以較高價格發行新股的效果，所以可轉換債之發行公司通常具有較高成長力，投資人才會願意投資於該項選擇權。5.較佳的資本結構可轉換債於轉換時，債權債務關係予以消滅，代之而起的是股東之權利與義務關係，負債因而減少，股本增加，負債比率自然減低，因而增加公司之舉債能力。處於高度成長的公司企業，對於資金需求較為殷切，以可轉換債浥注資金，於未來股價上漲投資人執行選擇權後，舉債能力增加，提高公司對額外資金需求再作浥注之能力。另外，若公司可於財務狀況不佳、股價低糜時，發行可轉換公司債吸收低成本之
10、長期資金，俟財務狀況改良後、股價上揚時，投資人執行換股選擇權，共同參與盈餘之分配，可達改善資本結構的目的。6.可轉換公司債與普通股價格之相關性可轉換公司債具有普通股公司債與轉換選擇權性質，其價格結合了普通公司債(plainvanillabondvalue)、轉換價值(conversionvalue)、以及轉換選擇權價值。轉換價值是指普通股市場價格乘上轉換比率之值，因此可轉換公司債具有價格下限(minimumprice)的特性，其最低價格為(1)轉換價值及(2)普通公司債價值二種價值最高者。當普通公司債迅速下跌於轉換價值時，可轉換公司債因具有轉換總值之價格下限，而不會如普通公司債般大幅滑落；當普
11、通公司債價值高於轉換價值時，可轉換公司債的最低價格便與普通公司債價格相同。轉換選擇權價值係指債券市價高於普通公司債價值部份，其依照選擇權理論，可分為外在價值(Extrinsicvalue，又稱時間價值Timevalue)和內含價值(Intrinsicvalue)。內含價值隨著普通股價格增加而增加，但當市價低於轉換價格時，其內含價值等於零。外在價值內含價值存續期間的價值，時間愈長，外在價值愈高。因此當普通股市價上漲時，轉換選擇權價值增加，轉換公司債市價亦隨之上漲；反之當普通股市價下跌時，轉換選擇權價值減少，轉換公司債亦隨之下跌。四、可轉換債券的評價可轉換債券的評價方式，可以用下式來表示：CB市價
12、=Max(純粹債券，轉換價值)+買權價值；其中，純粹債市價純粹債券市價又稱為投資價值(InvestmentValue)，純粹債券(Purebond)又稱為Actualbond、Straightbond。M：可轉換債券面值。K：可轉換債券票面利率。I：每期利息I=MK。r：以面值發行無轉換權利一般債券應有的票面利率，即市場利率。t：期數CB的理論價值為Max(純粹債券的價值、轉換價值)。轉換價值CB理論價格($)CB市價面值純粹債券價格轉換價值到期日T圖2-1CB的評價參、可轉換公司債與換股權利證書以下將介紹現行轉換制度下，可轉換債券轉換為普通股時的程序為何，並介紹可轉換債券先轉換為權利證書再轉
13、換為普通股股票時，權利證書的基本特性及權利證書與普通股的比較。一、換股權利證書換股權證為可轉換公司債換成普通股前過渡時期所持有之證券，此乃因可轉換公司債持有人申請轉換時，並非立即換發普通股，而是由發行公司先給予換股權證代替公司普通股，以表彰持有人之股東身份。本節將說明可轉換公司債之轉換過程與換股權證上市規定。1.換股執行程序公司法第161條規定，公司非經設立登記或發行新股變更登記後，不得發行股票。因此另訂有發行人募集與發行有價證券處理準則(簡稱有價證券處理準則)第1章第31條規定：轉換公司債持有人請求轉換者，應填具轉換請求書，並檢同債券向發行公司或其代理機構提出，於送達時即產生轉換之效力；公司
14、或其代理機構於受理轉換之請求後，應登載於股東名簿，並於五日內發給債券換股權利證書。該項換股權利證書，自向股東交付之日起上市買賣。所以可轉換公司債不得直接轉換為普通股，而是依據有價證券處理準則，發給債券換股權利證書替代之。並且，除了發行公司於發行辦法中訂有強制轉換條款，可轉換公司債須經持有人提出轉換請求者，始得為之。發行公司須於當年度首次接受申請轉換交付權利證書之前二、三天通知證券交易所準備上市事宜，申請轉換者自收到換股權利證書後，即可委託證券商交易買賣，自首日上市之競價買賣及升降幅度之計算係按轉換前一日股票收盤價減除權利差額為計算之基準，但權利差額無法確定時，按轉換前一日股票收盤價為計算之基準
15、(轉換公司債暨債券換股權利證書買賣辦法第9條)。另依有價證券處理準則第31條第2項規定：發行公司應於每年營業年度結束日前，檢附換發新股申請書，載明其應於記載之事項，連同應檢附書件各兩份，申請本會准予備查後十五日內，向公司登記之主管機關申請變更登記，並換發新股。因此換股權利證書並非於每年年底終止上市換發普通股，必須由發行公司彙集本年度(十二月二十八日以前轉換者)申請轉換股數等資料，向證管會報備，經核准後再向公司登記主管機關(經濟部商業司)辦理資本額變更登記，使能轉換為普通股。依照公司法第161條之1規定，公司應於設立登記或發行新股變更登記後，三個月內發行股票。通常發行公司於年底申請股本變更登記，所以換股權利證書換發普通股日期大都在每年的三月間，同時該日期即為權利證書交易之到期日。可轉換公司債轉換成普通股之過程與次序可以圖3-1表示。至於可轉換股數的計算，係等於債券面額除以轉換價格，通常每張可轉換公司債的面額為十萬元整，因此投資人申請轉換時，若有不足一股之股份金額，發行公司通常都會以現金償付。在轉換公司債轉換
