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1、大宇神话破灭的原因分析与启示,背景 原因分析 边际报酬（只注重大规模投入）-梁文 财务杠杆-赵兵 产业结构（行业涉及的过多）-陈颖 政府，银行，金宇中-许军 启示 1 2 吴月青和（瞿怡珉或张春晖） 3 4 孙世函和（张春晖或瞿怡珉）,原因1-举债经营,大宇集团的财务状况（单位：亿韩元，）,资料来源：韩国第一银行,举债经营下的财务杠杆效应,大宇在金融危机前相关指标显示如下： 自有资本比例18.1%负债利息率高 负债率473.3%偿还债务的能力越差 利息负担占总成本10%固定成本高投资收益率低 负面财务杠杆效应高额负债压力,金融危机后： 债权金融机构收回短期贷款增加债务负担 大宇大量发行债券，扩
2、大规模 增加负债利息率 销售额和利润无法达到预期减少投资收益率 债务危机，破产,原因2-财务杠杆失效,原因3-缺乏盈利能力,1998年六个主要成员企业的财务状况（单位：亿韩元，）,资料来源：韩国第一银行,1.“举债是一把双刃剑，关键是看总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，举债给企业带来的是积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业带来的是消极的负面影响。” 2.“金融危机时大宇认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。” 销售的越多，亏本越多 = 向银行借贷填补亏损 = 负债率上升 亚洲金融危机爆发 = 大宇集团崩盘 倒塌的本质源头：大宇集团的
3、生产边际收益 边际成本。,原因3-缺乏盈利能力,制造业的边际成本走势： 实例：汽车发动机连杆制造费用分析,MC,Q,E,原因3-缺乏盈利能力,制造业的边际收益走势：,MR,Q,R=PQ，MR=P，其中P和Q一般成反比，即随着供货量的增大，产品价格会被拉低。 综合考虑边际收益和边际成本，大宇集团的本质问题： 盲目扩大产能，导致生产数量Q1，生产持续处于亏本状态。,MR/MC,Q,E,Q1,MC,MR,原因3-缺乏盈利 能力,大宇所涉及的行业及领域,10,1967,1975,1978,1976,1983,1988,1）27个子集团，8.5万名员工，67个海外分支机构 2）“世界经营”战略 - “借
4、款经营” 3）最重要秘诀就是“兼并”， “兼并大王”,原因4-章鱼足式扩张、世界经营战略,1）涉及领域过广，每一部分都投入大量资金，拥有大量债务 2）通过兼并方式成长速度虽快，但所有这些经营不善的企业都是负债累累，兼并得越多，大宇的债务负担就越重，而且由于兼并速度过快，大部分债务没有得到妥善处理。 3）在短短的几年时间里进行大规模的海外投资，大部分投资项目还没有进入盈利期，却遇到了1997 年底的外汇金融危机。 4）投资增加，增长应收账款，现金流入并没有增加，又进一步增加了大宇集团的债务负担。,原因4-章鱼足式扩张、世界经营战略,1）在金融危机刚开始时，可以说大宇在韩国的大财团中还有一定的优势
5、地位。 2）在金融危机发展到1998年，当其他四大财团都抓紧采取出售企业或资产、增资扩股和引进外资等结构调整措施时，大宇却没有采取任何行动，应该迅速进行资产重组的大宇集团，此时还没有意识到巨大的危机。 3）此时大宇选择的是不断地贷款、发行债券等方式融资，以支持其庞大的组织结构和支撑它的扩张战略 。 4）大宇的解体虽然说与金融危机不无关系，但其最终的战略选择失误是其解体的最根本原因。,原因5-危机战略选择失误,大宇“举债经营”、“章鱼足式”企业扩张在韩国非个案 韩国30家大企业集团的资产负债率1997年为449%，1998年为522%。其中现代为578.7%，三星为370.9%，大宇为473.3
6、%。而韩国的新核、韩宝、汉拿和真露等集团，负债率更分别高达1226%、1900%、2056%和3075%。 附表1-1991年七个发达国家企业的资产负债率 数据来源：Global Vantage Data Base 韩国大企业普遍采取“章鱼足式”扩张战略，向各个产业领域伸出自己的触角。上世纪90年代，韩国前30家大企业，少则介入5-6个产业，多则介入了几十个产业。(参见附表2),原因6-韩国的发展模式缺陷,附表2 - 韩国部分大型企业集团经营介入的产业,资料来源：The Bank of Korea，1997年；上市公司手册(1997年秋季号)，鲜京证券发行；南朝鲜经贸手册，中信出版社，1991
7、年12月。,原因6-韩国的发展模式缺陷,韩国的“财阀模式” 韩国在战后短短30余年内取得了“汉江奇迹”的巨大成就，1994年GDP比1963年增长138倍以上，实现了从劳动密集型到资金密集型再到知识密集型的产业升级，财阀企业是韩国实现“汉江奇迹”的关键。 韩国“财阀模式”的特征 韩国政府通过税收、贷款、出口补贴和政府补助等方面的优惠政策培育了一批财阀企业(大企业集团)。政府、财阀、银行形成“铁三角”关系。 韩国“财阀模式”的弊端 政府主导导致政经勾结，滋生腐败 高负债经营发展战略 “章鱼足式”的企业扩张模式和多元化的经营，“大马不死”心理 家族式所有权与经营权的统一，管理效率低下 企业投资决策
8、渗透入政治因素，脱离经济发展规律。,原因7-财阀模式,金宇中其人 (引：大宇集团的所有权与经营权统一，作为大宇集团的创始人金宇中在企业投资决策中起到了至关重要的作用，因此在分析大宇破产的原因时有必要介绍一下金宇中其人) 1967年金宇中创办“大宇实业株式会社”，以出口纺织品起家，并在随后7年内使大宇的资产比创业时增加800倍。此后，他陆续涉足多项领域，把大宇建成一个综合性大企业集团。到1986年，大宇已拥有27个子集团，8.5万名员工，67个海外分支机构，成为仅次于现代集团的韩国第二大财团，并跻身世界500强企业。 “举债经营”的思维定式 金宇中的父亲是韩国前总统朴正熙的老师，通过这层关系在发
9、展初期得到政府的支持，从银行得到大量的贷款用于兼并，大宇因此飞速膨胀。90年代，他虽然高喊“世界经营”，但骨子里仍是“借款经营”，实质就是国内借了到国外继续借。 过度扩张 金宇中被韩国人称为“兼并大王”，利用容易取得贷款的优势收购大批经营不善的企业，快速进入其他生产领域，达到扩张目的。但同时这些经营不善的企业都是负债累累，兼并越多，大宇的债务负担就越重。 独断经营 金宇中的勤奋和事必躬亲是其经营的一大特点，但也使他养成独断专行的习惯，公司的经营决定很少有群策群力。金融危机后错过了结构调整的良机，仍然我行我素，借款经营。,原因8-独断经营,总资产利润率 借款利率水平 举债将带来积极、正面的影响
10、须有效利用，适当举债经营,正效应,总资产利润率 借款利率水平 举债将带来消极、负面的影响 须努力控制，降低利息,负效应,举债数量要适度 举债时机要适宜 举债资金使用要合理 保持财务安全,举债经营要合理,提高风险意识 建立有利的资本结构 提高资金利用率和利用效果 保持资产的高度流动性,控制负效应措施,启示1：财务杠杆的双刃剑影响,规模效益： 以规模为前提，通过规模来扩市场促效益； 效益规模 以效益为前提，以市场为导向，追求的是较高的投入产出率。,规模效益 以为有规模必有竞争力，有规模必有利润，有规模必有市场信奉多多益善 效益规模 大有大的优势，小有小的亮点，规模大小应由市场决定，而非数字叠加 认
11、为市场竞争力主要来自产品的质量和雄厚的技术开发能力，而非单纯的规模扩张。,规模效益 重视做“加法”，追求1+12的效应，而事实上无数个企业相加，有的能够形成 科研、人才、市场的合力，有的则越加越笨拙，越加越迟钝，越加越失去市场， 效益规模 始终把一定的投资回报率乘以资本总额，达标则干、不达标则弃，注重市场扩张， 效益积少成多。,1,2,3,启示2：追求效益规模而不是规模效益,“规模经济”与“规模不经济” 企业生产规模的扩大，可能导致平均成本的降低或上升 确定最佳投资规模的基础方法 边际分析原理：边际收入等于边际成本时，企业的利润最大化。 影响投资规模的其他因素,需求估算,方案成本,产能利用率,
12、机会成本,边际成本变化,最佳投资规模,启示3-最优投资规模的确定,多元化经营的好处在他可以调整不同行业资本结构配比，将优势资本投入到利润率较高的行业中。 大宇集团走的是一条传统思路，即“做饼原理”。在追求盈利的过程中只考虑了如何“做饼”，而没有考虑如何“分饼”的问题。,做饼 : 通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的.,股东价值达到最大的 负债与权益结构,分饼：通过改变资本结构来实现提高资本收益率的目的.,启示4-从资本原理看多元化经营,建立多元化的盈利模式,优化资本结构-清理无关资产和业务,正确的发展战略-专业化经营,提高企业效益规模-避免过度借债经营,启示5-企业正确的发展战略,应该
13、正确审视非相关行业多元化发展战略， 决定企业在市场中的地位是核心竞争力,抛弃“大马不死”的观点，避免涉及的行业无关联性，提高业务之间的互补充性、支撑力,效益规模可以确保企业再投资的资本来源， 减少负债率，降低财务风险,以效益为前提，以市场为导向， 追求的是较高的投入产出率,2011年9月20日苹果的市值为3816亿美元，超过了埃克森美孚的3583亿 美元成为世界第一。若将市值换成GDP，苹果将相当于全球第30大经济体 与澳大利亚、阿根廷、南非相当。,启示5-企业正确的发展战略,Iphone+ App store,软件销售,下载费用,广告费用,运营商： 高额终端补贴,用户套餐 收入分成,苹果20
14、10财年的营收达到634.09亿美元,每股收益将达到15.51美元，产品毛利率41.67%,苹果的专业化经营，多元化盈利模式,用户套餐 收入分成,启示6-政府在企业经营中的作用,1.对大企业的支持策略 政府常常给予政策上的支持，目的在于提高大企业的竞争力，并由此带动国民经济的高速增长。 容易带来各种风险，从而对国民经济的整体运行造成严重的不利影响。 从促进国民经济可持续发展的目的出发，政府对企业的支持应当是普惠的，如果确有必要对大企业提供支持，重点也应放在支持它们的专业化经营以及对高技术的研制、开发和应用方面。,3.建立现代企业会计制度 增加对企业的账目和账户审查频度。 加强会计公司的自律 ，
15、对于对没有认真履行审查职责的会计公司 给于严厉处罚。 我国新的企业会计准则已经颁布，但随着经济快速发展，新准则需要不断地修订、增补和完善。 例：雷曼兄弟,2.加强企业并购指导和监管 企业并购扩张的过程中，政府部门需要给予相对应的政策指导和监管。对于重点央企在给予重点支持的同时，还能够给予重点关注，关注其风险与并购中可能出现的问题，多进行一些例行检查，发现问题及时处理。 例：华源集团,启示6-政府在企业经营中的作用,4.发展资本市场 由于内源资金的积累总是跟不上企业扩张的步伐，筹集外源资金就是必然选择。企业的外源性融资主要有权益性资金和债务性资金两类。前者主要通过发行股票筹集，后者则可通过发债或借债取得。从防范风险的角度出发，企业资产扩张应当建立在权益性资金扩张的基础上。从这个意义上说，发展资本市场，是防范金融风险的制度性建设。,6.加强货币的稳定性和监管,5.慎用出口鼓励政策,
