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1、【精编推荐】产权交易市场与中小企业融资问题概述产权交易市场与中小企业融资中国财政金融政策研究中心刘曼红第一部分发展产权交易市场对解决中小企业融资问题的必要性一、理论分析（一）中小企业的融资特点决定了必须发展多层次资本市场中小企业融资问题可以说在各个国家都是一个难题，只是程度有别而已。要明白它为什么是一个难题，就必须从中小企业融资体制的特点出发。由于中小企业规模小、资金少，处于创立的初期阶段，没有多少有形资产（往往无形资产比重很大，尤其是高科技中小企业）。不少中小企业是初创企业，他们没有信用历史，也来不及建立良好的信誉，所以不可能通过间接融资渠道从商业银行借到钱除非有政府或者有关社会合作机构提供
2、担保也就是说，单从中小企业本身来看，传统的间接融资体系是不适应其发展的。这样，中小企业就更可能着眼于直接融资。但是就直接融资来讲，也不是任何一个国家的直接融资体系都能完全满足中小企业的资金需求典型的发展中国家，如中国及众多的亚洲国家直接融资的选择是由中小企业融资体制的连续性特点所决定的。根据企业发展周期理论，我们知道任何一家中小企业的发展都要经历五个不同的阶段：种子阶段、初创阶段、幼稚阶段、产业化阶段和市场化阶段。这个发展过程是一个投资风险度逐步降低、成长速度逐步稳定和收益预期逐步下降的过程。由于企业发展的早期阶段有着更高的技术风险和市场风险，所以这个时候企业可以争取到的投资是有限的，比如在种
3、子阶段企业的资金一般都是来源于企业创立者及其亲朋好友的投入（我们称之为内部资金），依靠这些资金，企业可以开始研发或者将创意付诸初步实施，将企业发展到初创阶段；在初创阶段，企业需要实现自身的初步发展，这就提出了新的资金需求，并且此时的资金需要量已经不是靠少数个人投资可以满足的，在初创阶段的中后期就必须有外部资金的注入了，依靠这一笔外部融资，企业可以发展到幼稚阶段的前期；从幼稚阶段的中后期到产业化前期、再从产业化的中后期发展到市场化阶段，资金需求量分阶段的跳跃增加，企业本身也逐步发展壮大和成熟。中小企业发展阶段及直接融资渠道图示种子初创幼稚产业化市场化天使投资或风险投资场外市场二板市场主板市场从产
4、权交易和投资者的角度看，一个能够持续发展和运行的中小企业投融资体制应具有以下特点：投资者类型逐步从具有较高风险偏好和承受能力的私人投资者转变到风险偏好和承受能力相对较低的有组织的投资机构，进而转变到风险偏好和承受能力更低的公众投资人和共同基金；产权交易方式逐步从非上市股权交易转变到宽松规则的公开交易市场，进而转变到传统规则的公开交易市场，交易方式的递进和市场层次的上升是中小企业能够根据发展进程和资金需要量在更大范围和深度上利用资本市场的基础。通俗一点讲，就是要建立一个从三板市场（场外交易市场）到二板市场（创业板市场）再到主板市场（我国的A股市场）的多层次的资本市场格局。前面的分析是从单个企业的
5、纵向发展出发的，说明了中小企业在从种子到市场化的五个阶段中对投资的需求量不尽相同；其实，从横向出发，不同的行业中的中小企业由于经营的性质不同，对投资的需求量也有相当大的差异。这决定了，仅采取一个规则、一个层次的市场，就不能满足处于同一发展阶段但是性质不同的中小企业的资金需求或者性质相同的中小企业在各个发展阶段的资金需求。要较充分的实现中小企业全面的资金需要，就应当根据中小企业的发展特点建立不同层次的资本市场，从而，形成多层次的资本市场体系。另一方面，资本市场功能的体现取决于资本市场的运作效率。资本市场只有通过细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，资
6、本市场的多层次化也是资本市场内在机制完善的必然选择。（二）多层次资本市场的构成和运作特点多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里存在非标准化的产权交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。我国近
7、几年在各地广泛兴起的技术产权交易所（中心），就是非证券资本市场的有形场所。从世界各国更普遍更一般的形式来看，资本市场主要还是由主板市场、二板市场、三板市场构成，它们分别对应着企业在不同阶段的融资需求，具体内容包括：1.主板市场。主要服务于已经发展成熟的企业，也就是企业发展进入第四（产业化）阶段中后期或第五（市场化）阶段的融资需求。2.二板市场（创业板）。主要解决企业发展过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。3.三板市场（场外市场）。主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚
8、阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。三个不同层次的资本市场其公开性、服务的对象和市场组织方式均有差异。1.公开性差异主板、二板市场属于公开权益资本市场，企业在这类市场上要经过严格的审核或核准，股票要公开发行；三板市场类似私人权益资本市场，大多数情况下它是一个非公开的市场，对发行者没有严格的公告要求，以私募发行为主，市场相对狭窄，投资规模较小。2.服务对象差异在前面关于各个板块融资企业的定位中这一点是显而易见的。3.市场组织方式差异主板市场有集中的交易场所；二板市场可以有集中的交易场所，也可以是电子报价系统；
9、三板市场一般是电子报价系统或分散的柜台市场。这样，场外市场、二板市场、主板市场共同构成了金字塔形的多层次的资本市场体系。从上升方向看，中小企业经过场外市场的培育，在有关条件满足二板市场规定的前提下，企业可以申请转入二板市场；同样，在二板市场运作一段时间后，在有关条件满足主板规定的前提下可以申请转入主板市场。由此，场外市场、二板市场与主板市场呈现入市条件逐步严格、企业素质逐步提高的趋势。从下降方向看，主板的上市公司在经营状况不佳或者其他条件不能满足主板市场要求时，可以退入场外市场；已经进入二板市场的上市公司，当经营状况不佳或者其他条件不能满足二板市场的条件时，也可以退入场外市场，由此，改变了上市
10、公司的“终身制”。总体上看，资本市场划分层次的作用主要体现在：1.扩大资本市场的作用范围。一个能够有效配置资本的市场应该是：一级市场能够吸纳任何证券，只要这种证券的风险能够度量并且能够为风险做相当的收益补偿；二级市场能够给予上市证券以准确的定价，使投资者的投资风险与投资收益能够对称。但是对于任何一个资本交易市场来说，其交易和管理能力都是有限的，因此就不可避免地会排斥一部分融资者和投资者而向具有优势的市场主体如大企业倾斜。建立多层次的资本交易市场，就可以吸纳被上一层次市场排斥在外的市场主体即广大的中小企业，从而使资本市场的作用范围得以扩大。2.提高资本市场的集中度。现代资本市场的一个重要特征就是
11、交易越来越集中化，因为交易市场存在着规模经济的问题，规模越大交易成本就越低。同时对于证券来说，最重要的活力源泉就是流动性，而集中交易有助于提高证券的流动性。此外，集中交易也有助于充分发挥市场的价格决定机制，保持市场的稳定性和透明度。将交易市场分出层次以后，个性相差很大的不同证券可以按照类别进行交易，同类证券的交易集中度便得以提高。相对于广大中小企业传统的“一对一”的分散独立的投融资方式，二板市场和场外交易市场这种集中度大大提高的交易方式可以有效减少中小企业在解决投融资过程中的搜寻成本，提高融资效率。3.有利于降低资本市场的整体风险。对于风险、收益性差异很大的证券，其上市交易规则、管理规则也应有
12、所不同，而一个市场是不可能同时执行两套或更多的规则的。如果将差别很大的证券都纳入一个交易系统，不仅会带来监管困难，造成监管执行上的畸轻或畸重，而且还会影响竞争的公正性并因高风险证券的剧烈动荡影响整个市场稳定，加大资本市场的整体风险。所以对于风险和收益都相对较高的中小企业来说，不能（虽然事实上也不可能）采取大一统的方式把它们都纳入主板市场，而只能另外建立二板市场和场外交易市场来解决它们的融资难题，从而相对隔离各层次资本市场（实际上是不同风险的企业）之间的投资风险。4.有利于保持投资者的长期信心。由于大规模和高流动性的市场便于统一和规范交易规则，便于交易商品的标准化，便于保持市场的稳定性和公开性，
13、对于保持投资者的长期信心是有利的。显然，广大中小企业传统的“一对一”分散独立的投融资方式很难做到这一点。5.建立多层次资本市场体系，使每一层次的市场运作规范化。现在中国证券市场只有单一的主板市场，所以上市公司信息披露不实、大股东控制公司严重损害其他股东利益、证券机构违法经营、中介机构作假帐提供虚假证明等现象层出不穷，使得中国资本市场的行为极为扭曲。一旦建立多层次的资本市场，那么每一层次的市场都有两个可对比的参照对象，这有利于促进各层次市场的运作规范化，进而促进中国资本市场的整体规范化。其实“建立多层次的资本市场”这一提法本身就是在强调突出主要服务于中小企业的分层次的中小资本市场体系，也就是金字
14、塔的下面两层基础部分：二板市场和场外市场，尤其是场外市场。也就是说，多层次资本市场划分的根本出发点就是为解决中小企业的融资难题提供一个清晰的思路。值得特别强调的是，二板市场与场外市场，虽然在资本市场的层次上低于主板市场，但这并不意味着，与主板市场相比，它们的规范程度更低。从实际情况看，作为主要为高科技企业和民营中小企业服务的市场，二板市场和场外市场可能对企业的入市条件做出较宽松的规定，例如，发起人认购的股本数额可能低于5000万元，企业可能不需要有三年以上经营业绩，无形资产占总资产的比重可能高于30等等；但在一系列重要方面将更接近于国际规则和中国实践要求，比主板市场更规范，例如，上市公司的股份
15、均为可流通股（当然发起人股份的入市有一定时间限制），股票发行不实行“计划指标控制”而采取“标准控制”，股票发行价格不实行“预审控制”而由市场机制选择，每笔交易金额将适当约束，上市公司将实行督导员制定，信息披露将实行全面追踪报道，上市公司的财务状况将要求实行季报等等。应当指出，我国的技术产权交易所还不是一般意义上的三板市场。它和三板市场有一定的区别。三板市场有时也被称为“柜台交易市场”。而技术产权交易所与柜台交易市场还有一定的距离。这是因为，三板市场是场外交易市场，它以交易未上市的证券，虽然是没有正式上市的证券，但毕竟是证券。而技术产权交易所不同，它直接交易的是技术产权。这些技术产权往往还没有完
16、成证券化的过程。二、实证分析从国际上的情况看，世界上发达的市场经济国家基本上都形成了多层次的资本市场体系，从而大大促进了本国中小企业和高科技企业的发展，促进了“创业”意识的全民化，推动了本国产业格局的高级化和经济体系的稳定化。正面的例子是美国经济连续十几年的低通胀增长，反面的例子是亚洲金融危机东南亚及日本、韩国等国家发生危机的一个深层次的原因就在于：未能有效的展开风险投资，促进中小企业和高科技企业的发展，推动科技进步及其产业化。下面，我们将介绍美国和英国两个市场经济比较发达的国家各自资本市场的现状及其在解决企业融资问题、推动经济发展中的作用，由此来体会发展多层次资本市场对一国经济生活的重大意义。美国多层次的资本市场体系全国性集中市场（主板市场）：纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ。这三个全国性市场上公司上市条件依次递减，公司可依自身规模、特性选择融资市场。区域性市场：
