第四章：被投资企业的价值资料讲解

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1、第四章：被投资企业价值评估,1、定性评估 2、定量评估 3、投资持股比例的计算 4、投资协议的构造,一、定性评估的内容,（1） 公司业务和运营环境 （2） 公司产品和服务 （3） 产品的市场状况 （4） 管理团队能力评估 （5） 财务状况评估 （6） 风险企业的风险管理与控制评估 （7） 风险资本的投资回报评估,二、定量评估的方法,1、市盈率法 2、实体现金流量折现法 3、调整帐面价值法 4、蒙特卡罗模拟法 5、决策树分析法 6、期权定价方法,具体公式为： 风险企业现在市场价值=（风险企业第n年末预期收 益合适市盈率）/（1+合适贴现率）n 占有股份比例=（投入资金数额）/（风险企业现在 市场

2、价值） 投入资金数额=（要求占有风险企业股份比例）* （风险企业现在市场价值）,应用市盈率模型对被投资企业进行定价时，需要确定的参数： （1）企业未来收益 （2）合适的市盈率 （3）合适的贴现率 根据被评估企业的类型不同，确定方法也不一样： （1）成熟企业 （2）风险企业,成熟企业：由于成熟企业有一定时间段的经营记录，因此每股收益可以按照该企业最近几年的每股收益平均值作为待评估企业价值的每股收益；市盈率则可以用股票市场上相同行业、在相同时间段内企业的加权平均市盈率为评估的参数值。 风险企业：由于大多均为新创企业，处在各个不同的发展阶段，企业的收益状况有很大的区别，有的企业甚至没有任何盈利，但企

3、业的增值潜力很大。因此对风险企业价值评估不能与成熟企业相同，需要特殊处理。 一般按下列步骤进行：,1 核查风险企业最近几年的利润业绩，审查风险企业近期的财务报表。其目的：一是调整原财务报表的利润，了解财务报表利润的真实性，对虚假资产、负债加以调整；二是整合风险企业与风险投资家的财务政策，找出风险企业的发展轨迹，探求影响利润的关键因素。 2 预测风险企业利润。对风险企业利润的初步预测通常是由风险企业管理层在商业计划书中做出，但管理层对利润的预测只是建立在企业的业务计划的基础上，并列有一系列预测假设。因此，风险投资家首先要对风险企业管理层所作的利润预测进行审核，审核的重点有两个：一是业务计划是否切

4、合实际；二是预测假设是否合理。在审核的基础上，风险投资家还需要考虑风险企业得到投资后，在新经营模式的基础上未来利润的变化情况，对未来利润进行重新评估。,3 确定合适的市盈率。参照与风险企业具有可比性的上市企业选择一个标准市盈率或风险企业所在行业的平均市盈率。并根据风险企业存在的风险因素在标准市盈率的基础上进行调整，确定投资能够接受的市盈率。 4 计算风险企业未来预测市值。用确定的标准市盈率乘以预测得出的风险企业利润值，即可得出风险企业预期市值。 5 选取合适的贴现率，确定风险企业现在市场价值。贴现率的选取一般是与风险投资家的期望收益率一致的。而期望收益率取决于无风险利率和在风险投资运作中各种风

5、险的补偿，因而不同阶段的风险投资要求对应于不同的贴现率，如下表。,各阶段风险投资贴现率 风险企业发展阶段贴现率（期望收益率） 种子期 60%以上 创立期 4060% 发展期 3050% 扩张期 2540% 成熟期 25% 由上述可见，应用市盈率法必须有高度发达的证券市场做后盾，要有足够多的、种类齐全的上市公司做备选参照物。否则，该方法难以恰当使用。,示例：某创业企业在4年后的预期收益为500万元，该企业所在行业的平均市盈率为15，而且创业投资公司根据企业投资时尚处于起步期的特点，将预期收益率定为50%，确定被投资企业的现价。,解：按照市盈率模型，被投资企业的现价V为： V=500*15/（1+

6、50%)4=1500 (万元）,方法二：实体现金流量折现法,实质：将所投资企业各年度的自由现金流量进行折现之后再累加，从而得出所投资企业的价值。 原理：公司的价值是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量所决定，一个企业或一项业务价值可以通过将其预测的未来现金流量折现成现值而得到。,公式如下： 其中：V 企业价值 t 预测现金流所确定的未来期限 r 企业加权平均资本成本 Pt 第t期期末所能得到的现金流量 在公式中把企业资金提供者整体作为企业最终剩余的索取者，评估所得到的值为整个企业的价值（包括股东权益、债权、优先股价值）。也是投资者由于参与公司投资而获得利益的价值。该方法的优点是适用于各种实际

7、情况，如果未来的现金流量可以预测出来，通过折现就可以求出未来现金流量的总价值。,运用这一方法进行价值评估分为四个步骤： 1、计算企业目前自由现金流量 企业自由现金流量=毛现金流量-总投资 毛现金流量=税前利润（1-所得税率）+折旧 总投资=流动资金增长额+资本支出,2、预测企业未来现金流量 由于公司的价值取决于未来现金流量，而不是历史上的现金流量，因此需要从评估年开始预测出一个到未来足够长时期的未来现金流量。 标准方法：把整个公司的寿命期分为两个阶段：第一阶段是公司快速发展阶段，可以以年为基础逐年做出详细的现金流量预测；第二阶段是公司在将来某一个时间点上业务达到一种均衡状态，在这种状态下，现金

8、流量将具有充分的稳定性和可预测性，可用常态增长模型、价值拉动模型、直接比较模型进行计算得出。 公司未来现金流量= 其中： vt：公司快速发展阶段第t年的现金流量 Vw：公司稳定阶段总现金流量 T： 公司快速发展阶段和稳定阶段的分界点时间。,3、计算企业加权资本成本 企业加权资本成本计算是一项非常复杂的问题。它包括公司为筹集资金所发行的各种证券（如普通股票、优先股票、公共债券及银行贷款）资本的平均成本。计算公式如下： 其中：kd：债务资本成本（包括银行贷款） tc： 评估目标公司的公司税率 kp：优先股股票成本 ks：普通股股票成本 wd：债务在公司长期资本结构中的比率 wp：优先股在公司长期资

9、本结构中的比率 ws：普通股在公司长期资本结构中的比率 另外还要考虑投资者资金的时间价值，即投资者对通货膨胀的预期和投资者资本的“风险贴水”，既投资者对风险的预期。,示例：某公司的自由现金流量评价表如下（基准年为1998年）：,自由现金流量计算：,方法三：调整帐面价值法,所谓调整帐面价值法就是根据公司提供的资产负债表对公司的价值进行估算。应用这一方法计算出来的公司价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和，计算公式如下： 公司帐面价值=总资产-流动负债-应缴所得税,根据资产负债表计算出来的公司帐面价值通常都与其市场价值不一致，主要原因是： 第一，通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于

10、它的历史价值减去折旧； 第二，技术进步使得某些资产在寿命终结之前就已 经过时贬值； 第三，由于有效地组合，多种资产的组合价值会超 过相应各单项资产价值之和。 因此需要根据这三项影响因素，对得出的帐面价值进行调整，使其符合公司的实际价值。,1、对通货膨胀影响的调整：根据统计出的通货膨胀 率，对帐面价值进行调整。 例如：一个公司在1995年花费100万元购买了一台大型设备，寿命期10年，采用直线折旧法折旧，到2000年该设备的帐面价值为50万元。若1995到2000年之间通货膨胀率为每年4.5%,并假设设备的价格增长与通货膨胀率相一致，故一台相同类型的设备2000年的价格为100（1+0.045）

11、5=125万元，则该设备应以125万元为折旧基数从1995年开始折旧。所以在2000年评估时需要把该设备的帐面价值50万元调整到62.5万元。,2、 对过时贬值影响的调整 通过观察过时资产当前的市场价值与其净帐面价值进行调整。 但当该资产没有活跃的市场交易，观察不到其比较实际的市场价值时，需要通过预测获利能力估计资产的价值。既用该过时资产的帐面价值投资于最新式的设备，公司的利润将有所增加。所以过时贬值等于根据该资产获利能力计算出的价值与该资产帐面价值之差。,3、对组织资本因素影响的调整 组织成本包括无形资产和商业信誉，主要表现在以下几个方面： 第一，公司经理与职员之间长期的融洽关系，从而 使得

12、他们可以有效地配合和工作，大大提高 工作效率； 第二，公司在客户和供应商中的声誉，包括各种品 牌知名度； 第三，由公司人员的特殊技能或与客户特殊关系所 产生的获利丰厚的投资机会； 第四，广泛的供应、销售和服务网络。 可以看出，组织成本是无形资产，它无法反映到帐面价值中去，只有通过考察公司的获利能力来评估。,以上风险投资的决策方法都是以净现值大小作为评价的关键决策因素，但是风险投资的运作实际上是一个充满了不确定性的环境，往往过程中一个因素变化，即可以改变整个投资结果，而这种不确定性是这些决策方法所无法衡量的。 目前，对于解决这种具有不确定性企业定价的问题，一般应用蒙特卡罗模拟法和决策分析法。但这

13、两种方法均存在有各自的缺陷。,方法四：蒙特卡罗模拟法,随着计算机技术的快速发展，蒙特卡罗模拟法在企业价值评估领域的应用越来越广泛，最主要的应用是在不确定情况下对企业现金流量或企业价值进行估计。 基本原理：在对企业评价中基本参数的概率分布预先假设的情况下，利用计算机对参数进行随机取样，然后按照一定的模拟方程计算得到企业的现金流量或企业价值，该模拟过程循环计算多次，直到满足设置的精度，从而得到企业现金流量或企业价值的期望值。,虽然蒙特卡罗模拟法在处理不确定的、复杂的、多参数问题时非常有效，但计算机模拟毕竟替代不了现实，特别是在人们对现实变量之间关系不是十分明了或主要参数概率没有把握时，所得到的模拟

14、值只能作为一种参考。 而且通过计算机模拟得到的结果与其说是企业现金流期望值或企业价值期望值不如说是企业现金流或企业价值的风险概率分布，分布的数值并不等于实际的价值。而且该方法也不能反映企业所面临的特有风险。另外，如果评估参数的分布被预先假定为对称分布时，蒙特卡罗模拟法就有可能忽略了企业战略的灵活性以及企业经营管理的适用性。,方法五：决策树分析法,实质：是评估者按照一定的时间序列构造企业决策的未来前景，然后在每一个决策节点上确定该节点任一决策枝的可能结果和出现的概率，最后再用逆向归纳法得到初始期的企业价值。 评价：该方法中最大的问题是评估者效用函数的确定。节点处的备选方案一般是通过评估者模仿决策

15、者的效用函数来选择的，并按照一定的主观判断确定企业在每一时点发展的未来前景。另外，评估者习惯用无风险利率对各时点效用进行折现，因此该方法只考虑了决策前的时间价值，而没有考虑决策时承担风险的价值。,效用函数的估计：,实际货币值对一个决策者的效用值，可以利用调查方式获取，基本步骤如下：,1. 确定决策事件中可获取的最大收益值x和最小收益值y； 2. 定义决策者最愿意的事物的效用值U(x)=1，最不愿意的效用值为U(y)=0（也可选择别的数值，因效用是相对值） 3. 确定z值，在xzy的条件下 ，使得对于： 1o 获取肯定的z值； 2o 获取x或y值，取决于抛硬币的结果（1/2概率）。 当决策者对此

16、二者的选择认为无差别时，则U(z)=0.5U(x)+0.5U(y)=0.5 4. 对U(x)与U(z)，U(z)与U(y)之间同样采取上述做法。,效用曲线的确定,直接确定法：向决策者提出一系列问题，要求决策者进行主观衡量并作出回答。经过不断提问，可以绘制出决策者的效用曲线。但由于提问和回答都十分模糊，很难确切，应用较少。,对比提问法：设决策者面临两种可选方案A1，A2。A1表示他可以无任何风险地得到一笔金额X2元；A2表示他可以概率p得到一笔金额X1，或以概率（1-p）损失金额X3；且X1X2X3。设U(X1)、U(X2)、U(X3)分别表示X1、X2、X3的效用值，若在某条件下决策者认为A1、A2两方案等价时，可表示为： pU(X1)+(1-p)U(X3)=U(X2) 这是可以用对比提问法来测定决策者的风险效用曲线。,在上式中共有4个变量，即X1、X2、X3及p，若其中三个为已知时，向决策者提问第四个变量应取