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1、第 9章,资本结构,资本结构的定义,广义财务结构： 全部资金的构成及比例； 狭义资本结构： 长期资金的构成及比例（长期债务资本与权益资本）。,资本结构理论,传统学派的资本结构模式 M税前内部收益率为10.93%;税后内部收益率为9.84%.税后静态投资回收期为8.07年，税后动态投资回收期为9.51年。并且，该项目实施后企业财务运营状况正常，能为企业带来较高的利润，能够及时偿还贷款并在计算期内回收投资，有良好的抗风险能力。 此外，通过本项目的建设，可以拉动上下游产业就近投资，据预测可以带动上下游产业新增投资200亿元，新增销售收入700多亿元，上缴税收20亿元以上，新增就业机会2万余个，从而可
2、以形成一个近千亿元产值的TFT-LCD产业集聚群。,案例：京东方(3),京东方的第一大股东“北京京东方投资发展有限公司”的“北京电子控股有限责任公司”的绝对控股子公司（持股比例为66.25%）而“北京电子控股有限责任公司” 隶属北京国资委。经过历次增发以后，京东方的第一大股东仅占京东方总股本的8.66%。 京东方向资本市场频频伸手要钱的同时，其经营业绩则惨不忍睹。自2004年进军液晶面板以来，京东方可谓命运多舛。2005年、2006年因连续亏损15.9亿元、17.7亿元而被戴上“ST”的帽子；2007年因市场转暖，外加股权出让和政府补贴，京东方全年盈利6.9亿元；2008年的金融危机使得京东方
3、再度亏损8.07亿元；2009年在政府补贴7亿元的帮助下，公司勉强实现盈利，避免了再度ST的噩运。,案例：京东方(4),一家连年亏损的公司，在全球经济不景气、平板显示产业低迷的形势下，屡屡大手笔投资液晶板生产线，除了地方政府和相关政策支持外，其实显示了中国家电产业的一个尴尬中国缺“屏”。拥有本土企业先天优势的京东方，也由此主动与被动地成为了产业支持政策和地方政府的“宠儿”。 京东方高层表示，目前的确与三星，LG差距很大，但是中国不可能没有TFT产业，如果不继续做6代线，8代线，那只能是坐以待毙，跟不上步伐，差距越来越大。,案例：京东方(5),然而，对于京东方的逆势动作，市场普遍担忧京东方会亏得
4、更多。资料显示，占京东方业务收入90%强的产品，也就是公司募集120亿资金投资的6代线项目的总体毛利率已锐减至5.04%。 京东方表示，2009年经营形势非常严峻，全球经济危机和行业低谷的双重打击使公司面临着经济衰退、需求萎缩、竞争激烈的市场局面；此外，产品线单一、新产品、新市场开发速度缓慢也使公司5代线竞争能力面临考验。为此，京东方表示，公司将继续“确保以现金流为核心”的经营策略。 对于京东方的多舛命运，有分析师认为，主要是核心技术并没有掌握，目前京东方主要收入是依靠五、六代线，而五代线在国外已经接近淘汰，六代线的产能严重过剩。 京东方近期实施的一系列融资活动凸显了公司资金的短缺。5年向资本
5、市场伸手数百亿元，分红却寥寥无几，京东方多年来重融资、轻回报的行为被市场视为“圈钱”的典型。,案例：中国平安,2008年1月21日，中国平安发布公告称将实施一项融资计划。根据披露的融资方案，中国平安将增发不超过12亿股A股，采用网上、网下定价发行方式，原A股股东享有一定比例的优先认购权。发行不超过4.12亿张债券，每张面值100元，按面值发行，每张债券认购人可获得一定比例的认股权证，行权比例为2：1，存续期自上市日起12个月。按照18日收盘价98.21元计算，A股最高可募集1178.52亿元，加上412亿元可转债，平安最高共可募集近1600亿元。这尚未计算可转债所附认股权证行权募集的资金。根据
6、方案，可转债所附认股权证全部行权后募集的资金总量不超过可转债融资规模。以汇丰控股为代表的中国平安香港股东均不参与本次再融资计划。,案例：中国平安,此次平安A股再融资采用公开增发股票和分离交易可转债两种方式“双管齐下”，并考虑给老股东优先认购权的模式，在国内融资市场上并不多见。某证券公司保险业研究员认为，考虑到市场接受程度，中国平安此次加上了一部分债券融资，而为了降低债券融资成本以及未来的再次融资，采用了可转债的形式。同时，可转债模式也是为了给市场以信心，因为如果股价未来表现不好的话，公司就没有办法利用认股证进行再次融资。根据监管部门的相关规定，“配售股份总数不能超过此前股本总额的15；可转债发
7、行后，累计债券余额不得超过发行前一年末净资产额的40%”。中国平安相关人士也承认：“这个规模是按照债券融资的最大比例进行的一次融资。”,案例：中国平安,关于此次再融资的用途，中国平安表示，募集资金净额将全部用于充实公司资本金以及获有关监管部门批准的投资项目，主要考虑与保险、银行和资产管理等核心业务的战略匹配，及能够为公司业务的规模扩展和经营能力提高带来明显益处等方面。 对如此“巨量”的融资计划，平安的解释却有点模糊不清。平安在2007年A股上市筹资382亿元已经使偿付能力达到了400以上，远远超过了保险监管部门规定的100警戒线，因此再融资的目的绝非仅仅为了补充资本金那么简单。平安管理层表示，
8、受境内外信批规则约束，平安不能透露集资的具体用途。 某财经评论员认为，在保持既有业务加速发展的同时，中国平安未来的战略方向是坚定不移的，即“国际领先”与“综合金融”。显然，“国际领先”的自身定位，表明中国平安已不甘于仅仅关注本土业务的发展。,案例：中国平安,数年之前，中国平安曾进行小规模海外扩张试水，于2005年3月16日在经济进入高速发展期的越南建立代表处。平安总经理张子欣也曾表示，将在“平安自身具有拓展海外业务的实力；海外市场出现发展空间；海外市场的拓展对平安具有价值”三个条件都满足的情况下拓展海外市场。仅仅一年后，面对中国A股的高估值与海外市场的“次按”重挫，平安海外扩张的上述条件似已具
9、备。资本市场对中国平安海外扩张的传闻主要可归纳以下几种：其一，平安将斥资600亿元收购汇丰控股5股权。在平安推出再融资方案时，尽管2007年损益状况尚未出炉，在花旗银行爆出天量亏损之后，汇丰控股股价也一路狂跌。按2008年1月底汇丰控股约1.3万亿港币的总市值，平安的600亿头寸将购入5后者股权，并藉此有机会提名一位董事进入其董事会。届时，多年前以战略投资者身份参股中国平安的汇丰，将成为与平安相互参股的全球市场盟友。其二，平安已在海外物色好一家小银行，将在A股募集资金之后对其高度控股，成为中国平安海外业务的拓展据点。其三，收购英国保诚集团或英国英杰华集团。英国保诚集团1848年创立，是英国规模
10、最大的金融及零售基金管理公司之一。按其2008年1月底约140亿英镑总市值计算，平安有望获40%股权。英国英杰华集团成立于1696年，世界第6大保险集团。2007年，英杰华股价下跌约34%，市盈率低于一般成熟市场保险股平均11-12倍水平。,案例：中国平安,2008年3月5日，中国平安A股8000名股东代表持56亿股参与投票，92%赞成，平安再融资方案最终高票通过。2008年5月9日， 中国平安发布公告，称至少6个月内不考虑递交公开增发申请。再融资计划随即搁浅。,案例：中国平安（背景材料）,1、根据平安2007年9月30日财报，平安总资产6237亿，而负债5187亿，净资产约1050亿。平安发
11、行H股募集132亿，发行A股募集约400亿，而在2007年A股市场的投资收益约461亿元，2005-2007年第三季度定向募集获得的股本约数十亿元。 2、中国平安是大陆最早获得保险牌照的两家公司之一。,案例：中国平安,3、2002年10月8日，汇丰集团以6亿美元（约人民币50亿元）认购平安股份，持股比例为10%。汇丰集团成为平安第二大股东。2004年6月平安上市后股权摊薄，汇丰又斥资12亿港元（以平安发行价10.33元）增持平安股权至9.9%、成为中国平安第一大股东。2005年6月，汇丰以81.04亿港元(每股13.2港币，较当日香港二级市场溢价9%)的价格，增持中国平安已发行股本9.91%，
12、将汇丰持有的平安股份增加到19.9%。现在汇丰更是已经持有中国平安48.18%的流通股份，稳居中国平安流通股东之首。,案例：中国平安,前十大股东名称 持股数 持股比例 汇丰保险控股有限公司 61888.63 8.10 香港上海汇丰银行有限公司 61392.93 8.03 深圳市投资控股有限公司 48135.96 6.30 源信行投资有限公司 38000.00 4.97 林芝新豪时投资发展有限公司 32418.25 4.24 林芝景傲实业发展有限公司 27803.66 3.64 深业集团有限公司 17967.51 2.35 深圳市武新裕福实业有限公司 17880.21 2.34 深圳市江南实业发
13、展有限公司 13911.29 1.82 深圳市立业集团有限公司 11268.70 1.47,案例：中国平安,4、2007年11月，中国平安以196亿购入了荷兰与比利时的合资公司富通集团9501万股股份。不久，中国平安继续增持至4.99%的股份。投资总计花去240亿元。此举当时被众多投行机构评为战略性抄底，甚至认为平安“捡了大便宜”。2008年3月，双方签署建立全球资产管理合作伙伴关系的谅解备忘录，平安拟以21.5亿欧元（约合240.2亿元人民币）收购富通旗下资产管理公司的股权。4月2日，双方达成合资协议。2008年9月，富通银行陷入泥沼之中，荷兰、比利时及卢森堡三国政府共出资112亿欧元实施拯
14、救行动，富通银行被迫接受国有化，方案是当年10月3日荷兰政府出手收购富通全部在荷业务，10月5日晚间，比利时首相和巴黎银行CEO联合宣布，富通银行比利时业务75%的股权以及富通银行在比利时的全部保险业务与富通银行卢森堡66%的股权被后者以换股形式获得。富通银行核心业务被掏空。这种分拆不仅没通过股东大会，甚至分拆后的投资收益也与中国平安没有关系，因为比利时政府的计划是只补偿欧盟境内的股东。中国平安作为第一大股东甚至连投票的权利都被剥夺，富通银行的股价由此一泻千里。中国平安于10月2日在香港联交所发布公告宣布，终止收购富通集团下属资产管理公司股权的协议。中国平安在第三季报中对富通集团的股票投资计提
15、了157亿元的减值损失，实际浮亏最高已超过228亿元。,案例：中国平安,5、中国平安推出1600亿再融资计划后，市场经常传闻平安的融资目的在于收购汇丰旗下的金融资产。 6、2008年底，数家媒体援引某知情人士的消息，称政府有关部门正在针对中国平安关于历次投资进行审计，不过这则说法被中国平安方面否认，“现在只有从去年年底开始进行的常规税务检查，除了平安，还有几家其他公司”。 7、2007年初中国平安任命约翰皮尔斯为首席投资官。皮尔斯加盟平安前为澳洲最大基金管理公司首域投资有限公司CEO，从一名基金经理开始其职业生涯。“皮尔斯是基金经理出身，必然带有机构投资者的投机心理，另一方面中国平安也是一家资
16、本市场的投资机构，两方面因素显示，中国平安此次在富通集团的投资上，所走的路线和投资策略均延续了机构抄底的投资思路，这是非常危险。”招商银行一位熟悉平安集团的高级研究员这样评论。“皮尔斯的加盟，在银行投资板块并没有给平安带来实质的收益，反而使得平安在金融领域内成为投机主义的代表。”平安银行内部一位高层曾这样评价皮尔斯，正是他以做基金的抄底思路，中国平安在这次抄底行为中，付出了惨重的代价。,案例：中国平安,8、汇丰银行常务董事Peter Wong 于2008年1月底表示，对平安价值1600亿人民币的增发方案表示支持。Peter Wong同时表示，平安正在向汇丰说明筹集资金的用途。他说：“目前有许多因素需要考虑，很难评价汇丰可能会采取什么措施。”分析师认为汇丰此举提高了平安增发的成功率。2008年3月初，汇丰银行表示对中国平安与国内机构投资者的沟通进度和效果不满意。,融资信号,管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息. 信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关
