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1、第十章 资本结构,第一节 杠杆原理,3,物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫做杠杆(lever).,在财务管理中，杠杆是指由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。 固定性经营成本 固定性融资成本（利息和优先股股利）,5,财务管理中常用的利润指标及相互的关系,6,一、经营杠杆（Operating Leverage）,例如，某企业的产品销售单价为10元，单位变动成本为6元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为5万，6万，7万，8万件时，息税前利润应是10万元，14万元，18万元，22万元。 5万到6万，增长率20%，10万到14万，增长率40%。息税前
2、利润的变化率是销售量变化率的两倍。 可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。,7,（一）息税前利润与盈亏平衡分析 解决的问题：销售量为多少时企业收入和成本相等或息税前利润为零？ 计算公式：EBIT=（P-V）Q F 令EBIT=0，盈亏平衡点QBE， EBIT=（P-V） QBE F=0 QBE =F/(P-V) 超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌倒盈亏平衡点以下时，亏损将增加。,8,销售量（件）,金额（元）,0,固定 成本,变动 成本,V总成本线（斜率是 单位变动成本）=QV+F,F,S（斜率是单价）=QP,X,利润
3、,亏损区,利润区,EBIT=（P-V）Q F =QP-(QV+F),QBE,9,（二）经营风险 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素有： 产品需求（Q） 产品售价(P) 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重,10,（三）经营杠杆系数 在影响经营风险的诸多因素中，固定性经营成本的影响是一个基本因素。 一定营业收入范围内，固定成本总额不变，随着营业收入的增加，单位固定成本就会降低，从而单位产品的利润提高，营业利润的增长率将大于营业收入的增长率； 相反，营业收入的下降会提高产品单位固定成本，从而单位产品的利润减少，营业利润的下降率将大于营业收入的下降率。 如果不存在
4、固定成本，则营业利润的变动率将与营业收入的变动率保持一致。,11,这种在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象被称为经营杠杆效应。 固定成本是引发经营杠杆效应的根源，但企业营业收入水平与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和营业利润共同决定的。 分析以下例题：设下一年度三个企业固定成本保持不变，当营业收入增加50%时，三家企业的息税前利润的变动程度分别是多少？,12,初始数据,13,下一年度数据,1.说明固定成本引起了经营杠杆效应。 2.固定成本所占比重越高，经营杠杆效应越明显。,14,经营杠杆具有放大企业
5、营业收入变化对营业利润变动的影响程度，这种影响程度是经营风险的一种测度。 一般用经营杠杆系数表示经营风险的大小，是企业息税前利润变动率与营业收入变动率之间的比率。 DOL =（EBIT/EBIT）（S/S） =（EBIT/EBIT）（Q/Q） 其中：EBIT息税前盈余变动额 EBIT变动前息前税前盈余 S营业收入变动量 S变动前营业收入 DOL是一个倍数，说明营业收入（销售量）每变动1%，息税前利润变动的倍数。,15,假定企业的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定。 可推导得到如下两个公式：,可用于计算单一产品的经营杠杆系数,可用于计算多种产品的经营杠杆系
6、数,使用推导公式时，用基期的数据求解。,16,17,【例113】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的营业收入分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数为： 收入400万元： DOL（SVC）（SVCF）（40040040%）（40040040%60）1.33 收入200万元： DOL（SVC）（SVCF）（20020040%）（20020040%60）2 收入100万元： DOL（SVC）（SVCF）（10010040%）（10010040%60）,18,相关结论： （1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(
7、减少)的幅度。 （2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。 （3) 企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,19,注意： （1）只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应； （2）经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。 （3）固定经营成本和经营杠杆系数同向变动，边际贡献和经营杠杆系数反向变
8、动。,20,二、财务杠杆（Financial Leverage）,【例如】某企业的债务利息在一定资本总额内固定为15万元，所得税率为30%，当息税利润为16万元，24万元，40万元时，税后利润应分别0.7万元（1615）、6.3万元（2415）、17.5万元（4015）可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税利润的增长，税后利润以更快的速度增加。,21,（一）财务风险 财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。 当企业在资本结构中增加了债务（或优先股）这类具有固定性筹资成本的比例时，固定的现金流出量就会增加，特别是在利息费用的增加速
9、度超过了息税前利润增加速度的情况下，企业因负担较多的债务成本将引发对净收益减少的冲击作用，发生丧失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。,22,（二）财务杠杆系数 在影响财务风险的诸因素中，债务利息或优先股股息这类固定性融资成本是一个基本因素。 在一定的EBIT范围内，债务融资的利息成本不变，随着EBIT的增加，单位利润分担的固定性利息费用就会相对减少，从而单位可供股东分配的部分相应增加，则普通股股东每股收益的增长率大于营业利润的增长率。,23,反之，当EBIT减少，单位利润分担的固定性利息费用就会相对增加，从而单位可供股东分配的部分相应减少，则普
10、通股股东每股收益的下降率大于营业利润的下降率。 当固定性融资费用为零，则普通股股东每股收益的变动率将与EBIT的变动率保持一致。,24,这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于EBIT的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。 固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但财务杠杆的大小是由固定性融资成本和EBIT共同决定的。 分析如下例题：,25,26,27,说明： 1.有债务的B和C公司显示出了财务杠杆效应。完全没有负债的A公司每股收益与息税前利润同步变化，没有显现出财务杠杆效应。 2.资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程度越大，财务杠杆效应越明显。 3.当EBIT增加
11、时，债务利息占EBIT的比例下降，财务风险下降。,28,财务杠杆效应具有放大企业EBIT的变化对每股收益变动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。 实际上，它是收益放大的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益的影响进一步放大。 财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务风险就越大；反之亦然。,29,财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与EBIT变动率之间的比率。 计算公式： 该公式可推导为： 公式1:,用于单一产品的财务杠杆系数的计算。,30,公式推导,基期: 预计期: E
12、PS,(1）只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应； (2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。,31,公式2： 前例中： DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.67 财务杠杆有助于对企业管理层在控制财务风险时，不是简单考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平的相对关系。,用于多种产品的财务杠杆系数的计算。,32,三、总杠杆系数,经营杠杆通过扩大销售增加营业收入影响息前税前利润，而财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益。 通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用，表明
13、营业收入的变化对每股收益的影响程度。 定义公式： 关系公式：DTL=DOLDFL,33,具体公式： 公式1：,公式2：,34,总杠杆系数对公司管理层的意义： 首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。 其次，通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。,35,【例题】 某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40，负债平均利息率为5，净利润为750万元，
14、公司适用的所得税率为25。 （1）计算DOL、DFL、DTL （2）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？,36,【答案】 （1）税前利润=750/（125）=1000（万元） 利息I=5000405=100（万元） EBIT=1000100=1100（万元） 固定成本F=300100=200（万元） 边际贡献M=EBIT+F=1100200=1100200=1300（万元） DOL=13001100=1.18 DFL=11001000=1.1 DTL =13001000=1.3 （2）每股收益增长率=1.320=26,第二节 资本结构理论,一、资本结构的MM理论 二、资本结构的其他理论,3
15、8,资本结构(Capital Structure)是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。 财务结构（Financial Structure）考虑的是所有资金的来源、组成及相互关系，即是资产负债表中负债与所有者权益的组合结构。 资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？,39,一、MM理论 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完美资本市场的假设条件提出的。 基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。,40,其假设条
16、件有： （1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。 （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 （5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长特征，债券也是永续的。,41,（一）无企业所得税条件下的MM理论 有两个命题： 命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业价值无关。 VL表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值； K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）,42,命题说明： 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值； 有
