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1、基本理论及电信企业应用,2006年03月 江西省电信有限公司,EVA,江西省电信有限公司,2,全球电信公司今年股价表现,中国电信股价自2002年11月上市以来表现理想,至今累积升幅1倍, 远比全球电信股份于同期内的平均表现优胜,中国电信+98.98%(三年增长一倍),MSCI欧洲电信指数+34.27%,MSCI亚洲电信指数+35.18%,MSCI美国电信指数+10.78%,2002 CFO年 减债(IT泡沫/3G牌),2003 COO年 3G投入需要有收入,2004 CEO年 增长及提高股息,2005年 优秀良好,（数据更新至2006年2月10日）,江西省电信有限公司,3,全球电信公司2005
2、年股价表现,中国电信+0%没有增长,MSCI欧洲电信指数(-16.73%),MSCI亚洲电信指数(-8.38%),MSCI美国电信指数(-8.64%),江西省电信有限公司,5,电信公司估值比较,由于中国电信的基本因素及经营规模较网通优胜，加上管理层领导能力受资本市场认同，因此资本市场给予公司的估值明显高于网通 中移动较好的盈利增长及联通具备可能高价出售资产的概念,使他们的估值比中国电信高 中国电信目前面对监管政策不明朗的风险，导致公司估值比全球综合电信公司低,市场预测其分拆（C+G） 有利好,江西省电信有限公司,6,2006年全球电信行业展望（一）,继2005年后，资本市场预期2006年对全球
3、电信公司依然是困难的一年，特别是美国、欧洲及日本的电信公司将继续面对3G投资和销售成本增加压力，以及来自VOIP和有线电视公司的竞争加剧 固话公司06年收入将面对前所未有的攻击,竞争压力比移动公司严重,客户持续流失。其中主要竞争来源包括： 移动替代 宽带替代 美国三公司对电信宽带替代很大 VOIP的威胁（Skype，Vonage, Google Talk,有线电视等） 固话公司积极发展NGN及IPTV为新的出路,但短期内两者对固话公司帮助有限 NGN：虽可简化网络及降低成本，但面对初期双网运营，员工制度改革及技术培训成本等问题 IPTV：长远可增加收入和降低客户离网率，但短期受到技术制式和监管
4、政策问题，难以全面发展,法国电信业绩不好： 1 提高股息 2 裁员,江西省电信有限公司,7,2006年全球电信行业展望（二）,庞大的3G资本开支将继续对移动公司的利润率及自由现金流构成压力，移动市场趋向饱和及ARPU下降令移动公司预期收入增长将放缓至单位数字，非话音业务快速发展可成功补替移动公司的部份增长。 Hutchison（和黄）和Skype要和作，元月份完成手机的VOIP 由于增长放缓，大部分电信公司将继续以增加股息派发或进行股份回购以提高股东回报和增加吸引力 亚洲（日本除外）电信公司表现将继续相对优胜，其中资本市场较为看好，因他们可提供较吸引的双位数字盈利增长,江西省电信有限公司,8,
5、2006年中国电信行业展望,资本市场预期06年中国经济增长可保持强劲，这可支持整体中国电信行业的持续发展，各项电信服务的用户数目及话务量将持续增长 固话公司业务表现继续受到移动替代效应的影响。中移动在未来两年将继续享有目前的竞争优势 资本市场普遍对中国电信行业2006年的前景抱审慎态度，原因是政府对TD-SCDMA的高度重视及单独组建网络机会增加，令所有电信公司面对的技术和竞争风险上升，同时开展3G业务的资本开支将大幅提高，其中中国电信及中移动面对采用TD-SCDMA的风险最高 由於电信行业重组与3G牌照发放同时进行的机会降低，移动运营商数目及网络供应量将会增加，将为资费带来沉重压力，并会严重
6、影响投资回报率 固话公司在经营移动业务初期将面对严重的执行风险，资本市场预期首1-2年盈利将出现大幅波动或甚至倒退,江西省电信有限公司,9,中国电信展望(一),资本市场对中国电信短期前景的关注： 移动替代持续下固话业务短期缺乏增长空间，公司盈利增长低于同业。中国电信05年上半年盈利增长只有7.8%，中移动增长20%、网通收购母公司4省业务05年每股盈利预计可增长14%。（我们从今年开始每月公布业务数字“400万用户新增”） 资本开支占收入比例为同业中最高 股息派发率相对同业欠吸引，中移动承诺05年预计利润派息率为39%；网通承诺05年预计利润派息率在35-40%；若中国电信05年不调整股息水平
7、，利润派息率将低于04年的28% 部分分析师认为PHS资产10年折旧年期过长（中移动、联通的移动网络资产采取7年折旧年期），导致公司利润被高算 经营移动业务后PHS的发展前景不明朗，未来可能需要为PAS资产进行大幅度减值 承担TD-SCDMA技术的风险于同业中较高 即使获得运营移动业务，初期在移动业务的投资将对盈利产生负面影响,江西省电信有限公司,10,证券监管机构的要求,美国索克斯法案规定，如公司作出虚假财务报告声明，公司的管理层须承担刑事责任及个人罚款，最高罚款可达500万美元，监禁20年。,香港交易所,美国证交会,纽约交易所,审计师,提高透明度,及时、准确、公平的信息披露,保障少数股东权
8、益,公正的 关联交易,独立董事的功能,公司治理结构,加强机制建设 公司治理 内部控制及审计 风险管理 财务管理,证监会,302条款 CEO+CFO要联签会计报告 菲律宾电信和中国人寿招股书说明不充分，还在受美国法庭质询。,江西省电信有限公司,11,投资者主要要求,股票分析员,基金经理,股东,新闻媒体,自由现金流,成本控制,ROE / ROIC,收入、 利润增长,股息,资本开支控制,新业务增长,资本结构效益,上市后很辛苦，要有绩效给员工,江西省电信有限公司,12,国际主要电信公司05年度资本开支占收入比预测,资本市场通过估值模型等相关工具，将不同地区和不同运营公司在监管环境、市场消费能力与发展潜
9、力、运营水平等方面的不直接可比因素予以量化，从而将全球不同的电信上市公司置于同一平台进行比较分析,有了3G的时代怎么办？,投资者强烈质疑公司盈利在只有单位数增长的情况下，为何没有加强在资本开支的管理？,资料来源:摩根士丹利,江西省电信有限公司,13,现代化的财务管理,江西省电信有限公司,14,EVA及EVA价值管理体系简介,EVA （Economic Value Added ）即经济价值增加值，是在营业利润减除资本成本后企业经营所产生的剩余价值，反映了考虑机会成本的情况下企业给股东真正带来的价值。EVA同时揭示了企业经营效率和资本使用效率。,税后净 营业利润,资金成本,EVA,弥补投入资本的机
10、会成本,公司价值增长,江西省电信有限公司,15,EVA理论计算公式,EVA即经济增加值，是在减除资本占用成本后企业经营所产生的经济利润。,EVA = 税后净营业利润(NOPAT) 资本成本,损益表 收入 -成本 EVA调整 -所得税 = NOPAT（税后净营业利润）,资产负债表 占用的资本 WACC (加权平均资本成本率) = 资本成本,江西省电信有限公司,16,EVA简化的计算公式,EVA =税后净营业利润(NOPAT)-资金成本 =（经营收入-经营费用-所得税）-占用的资本WACC （加权平均资本成本）,EVA率 = 已投资本回报率（ROIC） WACC (加权平均资本成本),经营收入经营
11、费用所得税 付息债务所有者权益,WACC债务资本比债务成本 （1债务资本比）权益成本,等式两边均除以占用的资本(包括付息债务、所有者权益）,江西省电信有限公司,17,EVA指标分解,EVA率,WACC,ROIC,债务成本率,股权成本率,债务资本率,资本周转率,收入利润率,运营资本平均额,折旧摊销占收入比,人工成本占收入比,网络运营维护成本占收入比,销售一般及管理费用占收入比,应收账款平均额,货币及其他资产 平均额,固定资产平均额,1-,收入/,-,*,EVA=EVA率*投入,做优,做大,江西省电信有限公司,18,加权平均资本成本（WACC）,股权成本=无风险利率+Beta*市场风险溢价,债务成
12、本=借款利率*（1-税率）,预期回报,1、无风险利率,2、市场风险溢价,3、市场风险,4、信用评级,5、税率,利息率水平 风险 资本结构 投资者预期,企业Beta值,风险指标,6、相关权重（股价市值/总市值，债权市值/总市值）,股权成本,债务成本,WACC,江西省电信有限公司,19,集团引入EVA考核的具体做法,从其他公司的经验来看，EVA管理体系的建立是一个循序渐进的过程，不可能一蹴而就。为避免对目前的经营管理体系造成过大冲击，集团采取了逐步到位的方法建立EVA考核体系。2006年集团对指标体系进行了适当调整，将原已投资本回报率替换为EVA率，并且采用了简化的EVA率计算方法。,EVA率 =
13、 已投资本回报率（ROIC） WACC (加权平均资本成本),经营收入经营费用所得税 付息债务所有者权益,WACC债务资本比债务成本 （1债务资本比）权益成本,江西省电信有限公司,20,EVA指标考核计分方式,纵向比较（在公司总体EVA率比较低的情况下，要求省公司EVA率应当逐年有所改善） 将各个省公司本年完成的EVA率与上年完成情况相比较，达到或超过上年水平得7分；低于上年水平的，每低0.3个百分点扣1分，最多扣7分。 横向比较（从省公司的历史和现实情况出发进行比较评价） 省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）/ （最高省EVA率改善值-最低省EVA率改善值
14、） 省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率-最低省EVA率）/ （最高省EVA率-最低省EVA率） 加分（鼓励省公司持续改善EVA指标） 本年度完成值比上年完成值改善的，每提高0.2个百分点加1分，最加2分。,江西省电信有限公司,21,各省公司20042005年权益成本变动分析,随着债务权益比、固定成本/可变成本上升，权益成本上升,江西省电信有限公司,22,怎样确定分省的债务成本,江西省电信有限公司,23,各省公司20042005年债务成本变动分析,注：广东等四省已获利息倍数大大高于其他省公司，反映了其财务风险较低，因此在基本债务成本的基础上下浮10%作为债务成本。,已获利息倍数上升，债务
15、成本下降,江西省电信有限公司,24,各省04、05年ROIC、WACC、EVA率变动情况,江西省电信有限公司,25,各运营商及各省公司2004年EVA率比较,广西,浙江,上海,陕西,广东,江西,海南,江苏,福建,重庆,贵州,湖北,青海,新疆,四川,电信(11.09,7.67),安徽,湖南,移动(13.38,16.76),11.09%,7.67%,说明:各公司数据来源均为2004年年报;除移动外,其他公司的EVA率均为负数;图中圆圈面积表示EVA率的绝对值,由于各省公司目前EVA率均为负值，因此面积越小EVA率负值越小；计算各省ROIC时采用统一的所得税率。,主要由于高回报要求的股本比例过高，导
16、致WACC过高,主要由于债务权益比和固定成本占比过高，导致企业财务和经营风险双高，影响到权益成本和债务成本,甘肃,宁夏,江西省电信有限公司,26,各省公司2005年EVA率比较,广西,浙江,上海,陕西,广东,江西,宁夏,云南,海南,江苏,福建,重庆,贵州,湖北,青海,新疆,四川,安徽,湖南,11.09%,7.60%,说明:各公司数据来源均为2005年12月月报;图中圆圈面积表示EVA率的绝对值，各省公司目前EVA率均为负值，因此面积越小EVA率负值越小；计算各省ROIC时采用统一的所得税率。,甘肃,江西省电信有限公司,27,各省公司2004年、2005年EVA率变动情况,（单位：）,（单位：）,江西省电信有限公司,28,各省公司20042005年WACC变动分析,债务资本比低的省，随着债务资本比进一步降低，WACC反而上升，优化资本结构是一个好的选择,江西省电信有限公司,
