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1、去年房企 住宅施工面积是销售面积近 5 倍住宅施工面积是销售面积近 5 倍资金及债务风险，无疑是决定企业生存发展的“命门”。高杠杆、高负债、滚动开发、以债养债，是绝大多数房企的发展模式。这种模式的可持续性始终被诟病。2014 年，受房市低迷影响，有些房企的资金链更趋紧张，见诸媒体报道的房企资金链断裂和老板“跑路”等新闻也逐渐增多。那么，房企资金及债务风险到底怎样呢？兰德咨询统计显示，截至 2014 年末，194 家上市房企的负债总额为 6.45万亿元，平均每家总负债 332.5 亿元，同比增长 18.43%；平均资产负债率72.45%，同比降低了 1.55 个百分点。总负债额最高和资产负债率最
2、高的 10 家企业( 见表 15.1015.11)。总值和平均数的意义不大，资产负债率或净负债率也并不能完全反映一家房企的债务风险及资金链安全状况，现金流才是房企的命根子。截至 2014 年末，根据兰德咨询对 132 家 A 股上市房企的统计，经营性、投资性、筹资性现金流为负的分别有 84 家、79 家和 42 家。其中，两项为负的有 88 家，占 43.6%，其中经营性和投资性现金流两项为负的有 48 家，占 35.8%；三项均为负的，有 8 家企业，包括浙江广厦、莱茵置业等。 受资金紧张影响，今年初，许多房企在年度预算中都大幅度减少了新开工面积和拿地规模，同时千方百计地去库存，目的显然是减
3、少流出，增加流入，改善现金流。但去库存不是想去就能去得了的，即便是政府助力，面对已创历史新高的高库存（住宅施工面积与销售面积之比为 4.9，营业用房和办公楼分别高达10.36 和 11.96），面对陆续大量入市的高潜在供应量，惟有提高产品力和运营效率才是根本。否则，以债养债模式早晚会出问题。两个不能回避的问题是，在重度压力下（资金流入减少 30%），企业资金链还能绷得住吗？如果售价下调 10%（与净利润率相当），企业还有净利润吗？2014 年，曾是 “华南五虎 ”之一的合生创展（0754.HK）实现销售额53.52 亿元，同比下降 52.5%，销售目标完成率 35.7%，推货去化率仅约10%。
4、这意味着，继 2012、2013 年该公司分别实现销售额 116.43 亿元、112.7 亿元后，该公司销售额不仅连续下滑，而且意味着该公司在百亿上下徘徊 10 年之久后还是没有“ 坚持”住，终于从曾经的行业第一跌落到了第四梯队。市场从不恋旧，但总是眷顾积极进取的优秀企业。同是香港内房股，但比合生创展晚上市 14 年的旭辉集团（ 0884.HK），2012 年 11 月上市后，过去三年实现销售额分别为 95.44 亿元、153.19 亿元、212 亿元，复合增长率达49.04%。更为难能可贵的是，在行业净利润率持续走低的情况下，过去三年，旭辉的净利润复合增长率达 45.2%，而且呈现出“两降一
5、升”的良好态势，平均融资成本降至 8.3%，净负债率降至 58.2%，资产周转率提升近 5 个百分点，达到惊人的 58.3%。合生创展和旭辉不同的业绩表现只是缩影。事实上，整个行业竞争格局正在发生着巨大变化。虽然总体上说市场集中度越来越高，但并非掉队或淘汰的都是中小房企，而是各梯队中既有掉队的，也有成功晋级的，只是中小房企数量占 90%以上罢了。现在一万家左右的并表房企，就像混凝土搅拌机中不同粒径的石子、沙子，上下翻滚，在各自找寻着自己的行业地位。7 家千亿房企遥遥领先按年度销售额多寡划分，业内一万家左右并表房企大致可划分为六个梯队（详见表 15.1）。除了第一、第二梯级之间的销售额从相差 3
6、00 亿元左右，拉大到约 500 亿元外，其他梯级之间的差距也没有太大变化。第一梯队依然是 7家千亿房企，第二梯队企业比 2013 年减少了 3 家，第三梯队增多 6 家至 56 家。如果剔除掉第三梯队中重复计算合作项目销售额，以及为集团或其他房企代建项目也纳入公司销售额的几家企业，可以说，目前市场的基本格局是，7家千亿企业遥遥领先，100 亿1000 亿元企业数据基本未变。行业集中度越来越高企业资产包括流动资产和非流动资产。房地产开发企业的流动资产主要有存货及土地储备、货币资金、应收账款、预付账款等。据兰德咨询统计，截至 2014 年末，194 家上市房企的资产总值为 8.91 万亿元（非
7、A 股房企均按去年 12 月 31 日汇率折算为人民币，下同），资产均值为 459.13 亿元，较 2013 年增长 20.96%。总资产中，存货总值为 3.67 万亿元，均值为 189.1 亿元，较 2013 年增长 19.35%。另外，截至 2014 年末，194 家上市房企的净资产总值为 2.45 万亿元，均值为 126.51 亿元，较 2013 年增长28%。2014 年不同规模上市房企的资产值分布详见表 15.2。总资产 TOP10、存货 TOP10、土地储备 TOP10、净资产 TOP10 详见表 15.1-15.4。2014 年，194 家上市房企的营业收入总和为 1.97 万亿
8、元，均值为 101.8亿元，较 2013 年增长 11.93%。由此得出，2014 年，194 家上市房企的资产周转率平均为 0.24，存量资产周转率平均为 0.27,存货资产周转率平均为0.28。就规模类指标的业绩表现，总体上说，行业集中度确实越来越高。但常识告诉我们，因为十强、百强都是规模较大、业绩增速较快的优秀企业，市场占有率不断提高是必然的；如果要了解行业企业的真实情况，就需要锁定某些特定企业，比如一定数量的上市房企，进行各项指标的横向和纵向对标。我们的对标研究结果显示，每年掉队的和超越的企业都很多，市场依然是“乱战”状态：有些大企业明显增长乏力，危情凸显，而中小房企也完全可以弯道超车
9、，后来居上。利润率曲线持续走低财报数据统计结果显示，2014 年 194 家上市房企的营业利润总和为 0.51万亿元，均值为 25.8 亿元，较 2013 年增长 7.08%；净利润总和为 0.36 万亿元，均值为 18.6 亿元，较 2013 年增长 4.42%，低于营收增长率近 7.51 个百分点。净利润 TOP10 企业见表 15.9。进一步分析，2015 年一季度报显示，沪深 A 股 132 家上市房企营业收入总和 1210.07 亿元，均值为 9.03 亿元，较 2013 年同期增长 15.6%；净利润总和 139.48 亿元，均值为 1.04 亿元，较 2013 年同期减少 48.
10、82%。在研评 11利润去哪儿了 中曾说过，近年来房地产开发企业的毛利率和净利率分别以年均下降 2.5 和 1 个百分点左右的速度在快速走低，2015 年行业净利润率很有可能击穿 10%红线。因为沪深 A 股和香港内房股企业的利润核算口径不一致，为了确保数据的准确性，我们分别做了统计。其中，132 家沪深A 股上市房企的平均净利润率为 10.6%；62 家香港内房股的平均核心净利率为24.57%。值得一提的是，与其他企业不同，万科多年来一直公布“房地产业务”的结算利润率（不包括利润率较低的物业管理业务）。20102014 年万科房地产业务结算毛利率和净利率见表 15.10。在折算为统一口径后，
11、我们进一步统计出了不同规模上市房企的营收和净利润增长情况（详见表 15.9）。可以看出，规模大的企业净利润增长率未必就高，这也进一步佐证了前面所说的“乱局”。评价房企盈利能力的另一项重要指标是净资产收益率（ROE）。ROE 可由净利润和净资产推算得出。限于篇幅，也不再展开。不再展开的另一个原因是，在分析上市房企 ROE 高低的原因时我们发现，有些企业为了应付股东和董事会考核而有意压低作为分母的净资产，还有些企业提出“轻资产”概念。如何平衡好各方利益诉求，如何促使公司持续稳健增长，确实是个问题。最根本的问题是，面对持续走低的利润率曲线，企业如何把曲线给稳住，甚至给拉升起来，是个必须要做出系统性安
12、排的战略问题。我们的建议是，调结构、控成本、提效率。产品守正 营销出奇目前看来，决定房企生死存亡和发展速度的关键是开发运营效率。道理很简单，只要是能快速周转，哪怕是负债率很高，也无资金链断裂之忧，否则就可能轰然倒下。但遗憾的是，很多企业还没意识到这一点，或者虽意识到，但还没有采取切实行动或行动实效不彰。兰德咨询统计显示，2014 年 132 家沪深 A 股上市房企中，总资产周转率超过 0.3 的有 32 家，占比 23.9%，逐年降低；0.20.3 的有 44 家，0.10.2 的有 40 家， 16 家企业则低于 0.1。人均销售额即企业合约销售额与开发系统人数之比。数据显示，这一指标不同企
13、业的高低差距可谓是天壤之别。例如，有的企业人均销售额高达千万元，而有的企业则只有一两百万元。这其中当然与售价关系很大，但周转率、去化率却是不分地域、价格的。为什么有的企业去化率超过 70%，有的还不到 20%？如果仅用营销力高低来解释显然过于勉强。融创孙宏斌曾说过，销售 70%取决于市场和产品，30%取决于销售。兰德深表赞同，并认为，产品力是决定销售业绩的第一因素。正所谓“产品守正，营销出奇”。鉴于财报中很难看出准确的有息负债额和相应的负债息率，而且利息支出部分资本化，部分属于财务费用，所以我们将财务费用率转为资金及债务风险指标，将销售和管理费用率归为效率类指标。对 194 家上市房企销售和管
14、理费用率的统计结果显示，这项指标不同企业的高低差距也很大。例如，有些企业的营销费用率高达 7%以上，有的企业还不到 1.5%；有些企业的管理费用率高达 10%以上，而有的企业还不到 3%。销售和管理费用率较高的 10 家企业。表面上看，各梯队房企的业绩分化比较明显，行业集中度也越来越高。但实际上，如果认真研读各家上市房企的财报会发现，许多企业危情重重。可以说，时下的房企竞争格局还是个乱局。乱局中的企业有两种结局：或者出局，或者破局。望远镜：未来趋势谈及趋势，很多人容易混淆各种“化”。其实，互联网化、金融化、复合化、精细化等是分属为行业趋势、产品趋势等不同的趋势。关于市场走势，我们判断，今年上半
15、年，全国商品房销售额和销售面积同比增长指标很有可能由负转正；三季度，有可能回归到 5%10%的新常态水平；20162017 年，市场将有一轮较大的行情，很可能是最后一波大行情；2018年前后市场将会触顶，随后市场将步入持续时间较长的缓慢下行期。关于行业趋势，我们认为，今后市场集中度越来越高、行业利润率越来越低、出局的企业越来越多的趋势还会持续下去这是大势所趋，不可能逆转。另外，随着市场自我调节机制逐渐发挥作用，不同等级城市的市场分化程度将会减小：一二线城市房价上涨动力将会减弱，部分三四线城市的供需失衡状况也将会逐渐改善。企业经营层面，轻资产化、金融化、互联网化的趋势将会愈发明显。产品趋势方面
16、2015 年豪宅和改善型需求增长会高于刚需型住宅此消彼长的趋势会非常明显；养老、旅游、物流等细分市场也将像住宅地产一样，会进一步衍生出针对不同目标客群的新细分市场。另外，功能复合化、产品标准化、建筑科技化（绿色生态、环保节能等）、设计精益化等将是未来产品的发展趋势。手术刀：如何破局虽然企业不能左右政策，不能左右市场，但肯定能左右自己的战略、自己的产品、自己的效率。所以企业该做的是，站在国际、国内大背景下审视房地产市场，站在一万家左右并表企业的乱局中审视自己的企业，并找出一条适合自己的道路。首先在战略上，建议企业一定要因势调整，但尽量不要紧盯着行业标杆企业，因为毕竟不同企业的实际情况不同。提醒注意的是，在转型过程中，企业切不可使地产主业萎缩，而应在确保做大做强地产主业的前提下寻求转型。事实证明，转型不成功却丢掉地产主业的房企很多，而地产主业倍增、又能再造一个企业的也为数不少。其次，在增长方式上，建议企业尽量走规模速度兼质量效益双导向的轻资产、高周转、适度聚焦的发展之路，力争使企业尽快或
