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1、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,普通股价值分析,第六章,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,本章框架,股息贴现模型 市盈率模型 负债情况下的自由现金流分析法 通货膨胀对股票价值评估的影响,Copyright by Yichun
2、Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,股息贴现模型概述,收入资本化法的一般形式 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。 一般数学公式： 其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的预期现金流，y是贴现率。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiame
3、n University, 2007liqiong_,股息贴现模型的种类,每期股息增长率： 根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为： 零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,用股息贴现模型指导证券投资,目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。 方法 一：计算股票投资的净现值NPV 当NPV大于零时，可以逢低买入 当NPV小于零时，可以逢高卖
4、出,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,用股息贴现模型指导证券投资,方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即： 净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department o
5、f Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,零增长模型 (Zero-Growth Model),模型假设：股息不变 ，即 把式（5）代入（1）中可得零增长模型： 当y大于零时， 小于1，可以将上式简化为： 例6-1,。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,不变增长模型 (Constant-Growth Model),假定条件： 股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1)
6、 中的t 趋向于无穷大 ( ) ; 股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的gt等于常数 (gt = g) ; 模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。 由假设条件可得不变增长模型： 其中的 、 分别是初期和第一期支付的股息。 见例6-2,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model),由莫洛多斯基 (N. Molod
7、ovsky，1965) 提出 ，现在仍然被许多投资银行广泛使用 。 三个不同的阶段 ：,g a,g n,股息增长率(g t),时间 (t),图6-1：三阶段股息增长模型,A,B,阶段1,阶段2,阶段3,股息的增长率为一个常数 (g a),股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn),期限为B之后股息的增长率为一个常数 (g n) ，是公司长期的正常的增长率,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,三阶段增长模型 (Th
8、ree-Stage-Growth Model),由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，现在仍然被许多投资银行广泛使用 。 三个不同的阶段 ：,g a,g n,股息增长率(g t),时间 (t),图6-1：三阶段股息增长模型,A,B,阶段1,阶段2,阶段3,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,三阶段增长模型的计算公式,式 (10) 中的三项分别对应于股息的三个增长阶段 。 例6-3 模型的
9、缺陷： 根据式 (10)，在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估。 式 (10) 中的第二部分，即转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,H模型,福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) ，大大简化了现金流贴现的计算过程 。 模型假定： 股息的初始增长率为g a ，然后以线性的方式递减或递增 从2H
10、期后，股息增长率成为一个常数g n，即长期的正常的股息增长率 。 在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数 当g a 大于g n时，在2H点之前的股息增长率为递减，见图6-2 H模型的股票内在价值的计算公式:,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,图6-2：H模型,股息增长率g t,时间t,H,2H,g a,g H,g n,Copyright by Yichu
11、n Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,H模型 VS. 三阶段增长模型,与三阶段增长模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下几个特点： 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程； 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率，即： 可以推出, 在假定H位于三阶段增长模型转折期的中点 (换言之，H位于股息增长率从ga变化到gn的时间的中点) 的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近(参考图6-3) 。,Cop
12、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,图6-3：H模型与三阶段增长模型的关系,t,2H,B,H,A,g n,g a,g t,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,H模型 VS. 三阶段增长模型,当ga 等于gn时，式 (11) 等于式 (8)
13、 ，所以，不变股息增长模型也是H模型的一个特例； 如果将式 (11) 改写为 股票的内在价值由两部分组成 ： 式 (12) 的第一项，根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值； 式 (12)的第二项，由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,多元增长模型 (Multiple-Growth Model),多元增长模型正是基于生命周期学说而引入
14、的 。 假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的 。 多元增长模型的内在价值计算公式 ： 一个案例（见书）,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,市盈率模型的优缺点,优点 ： (1) 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 (2) 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息贴现模型却不能使用。 (3) 虽然市盈率模型同样需要对
15、有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。 缺点： (1) 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。 (2) 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,市盈率模型类型,零增长模型 不变增长模型 多元增长模型,Copyright by
16、 Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,不变增长模型,当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ，由式（8）得： 每期的股息等于当期的每股收益 (E) 乘派息比率 (b),即： 代入式 (6.18)，得到,不变增长的市盈率模型的一般表达式,Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007liqiong_,市盈率决定因素,第一个层次的市盈率决定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取决于三个变量： 派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。 贴现率 y ，与贴现率负相关 。 股息增长率 g，与股息增长率正相关。 第二层次的市盈率决定因素
