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1、总风险 （用标 准差衡量）,非系统性风险 系统性风险,特点：该种风险可分散 分散方式：多角化投资 分散情况,特点：该种风险不可分散 衡量指标：贝他系数,组合中证券数量足够多： 抵消全部非系统性风险 组合中证券数量不够多： 抵消部分非系统性风险,风险、资本成本与资本预算,第十二章,主要概念和方法,知道如何判断一个公司的权益资本成本 理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本时的作用 知道如何确定公司的整体资本成本,成本习性分类,固定成本,变动成本,混合成本,边际贡献率=边际贡献/销售收入 变动成本率=变动成本/销售收入,边际贡献,销售收入,变动成本,M= pQ-VQ = Q(p-V),息税前利润企业支
2、付利息和缴纳所得税之前的利润。 EBITEarnings Before Interest and Tax,息税前利润,销售收入,变动成本,固定成本,EBIT= pQ-VQ -FC = Q(p-V) -FC,营业杠杆的概念： Operating Leverage 营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆） 产销业务量的增加会降低单位单位固定成本， 从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大 于产销业务量的增长量。 企业总成本中固定成本的比例 FC/TC,经营杠杆的作用：随固定费用的增加而增加，随 可变费用的减少而增加。反应了企业（或 项目）对其固定费用的敏感程度。,营业杠杆系数,增量法,基数法,例：XYZ公司
3、的产品销量40 000件，单位产品售价1 000 元，销售总额4 000万元，固定成本总额为800万 元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为 60%，变动成本总额为2 400万元。其营业杠杆系数 为多少？ 分析营业杠杆系数等于2的意义： 当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍，表 现为经营杠杆利益； 当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍，表 现为营业风险。,注： 用DOL度量息税前利润对销售变动的敏感性在不同产出（或销售）水平上是不同的，因此提及DOL时务必指出：在Q件时的DOL。,企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风 险就越高； 企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和
4、营业风 险就越低。 1、关系：固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大 2、 DOL=M/EBIT =M/（M-F） 1,练习题,某公司95年销售收入为500万元，变动成本300万 元，已知公司拟以95年为基期计算的DOL为4。 要求： （1）计算该公司95年的固定成本和息税前利润 （2）如该公司96年销售收入在固定成本不增加的情 况下增加到 600万元，计算以96年为基期的经 营杠杆系数。 （3）如该公司每年需支付的固定利息20万元，所得 税30%，总股本为100万股，每股面值1元，计 算95、96的每股税后利润。,结论： 息税前利润的变动也会影响每股税后利润的 增减， 每股税后利润的变
5、动率大于息税前利润的变动率,经营杠杆与企业生产的固定成本有关 。 财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度。 杠杆企业-资本结构中有负债的企业。,财务杠杆原理： 财务杠杆也叫筹资杠杆，由于债务（利息 和优先股股利）的存在而导致普通股 股东权益变动大于息税前利润变动的 杠杆效应， 财务杠杆的计量-财务杠杆系数（DFL）,财务杠杆利益与风险分析： 例：财务杠杆正效应,财务杠杆系数 1,负债比例越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大,( Earning Per Share),杠杆作用的全过程,Q,EBIT,EPS,DOL,DFL,DL,联合杠杆系数的测算,我们从哪展开?,前面几章关于资本预算的讨论主要
6、集中在现金流的适当规模和时间价值上。 本章讨论现金流量存在风险时所需要的折现率。,12.1 权益资本成本,企业有多余现金,股东的 终值,股东投资于金融资产,一个公司的剩余现金可以支付股息或进行资本投资。,由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产，所以资本预 算项目的预期收益应至少与类似的风险性金融资产的预期收 益一样大。 项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。,从公司的角度来看，期望收益率就是权益资本成本,估计公司的权益资本成本，我们需要了解以下三点：,无风险利率, RF,市场风险溢价 ,公司贝塔系数,例,假设Stansfield企业的股票，PowerPoint演示文稿 的出版
7、商，有一个2.5的测试版 。该公司100%通过 股权融资。 假设无风险利率为5%和市场风险溢价为10%。 怎样的折现率利于扩大这个公司？,假设Stansfield企业评价以下独立的项目。每个需花 费100美元，持续一年。,运用证券市场线,一个无负债公司应接受内部收益率超过股本成本的项目，拒绝内部收益率小于股本成本的项目。,项目的内部收益率,企业风险（贝塔系数）,5%,接受区域,拒绝区域,12.2 贝塔系数的估计,市场资产组合组合经济中的所有资产。 实际中，股市指数，如标准普尔综合指数，被拓展用来代表市场。 贝塔系数 度量一种证券的收益对市场组 合收益的敏感程度 。,问题 贝塔系数可能随时间变化
8、。 样本数量可能不够大。 贝塔系数会受财务杠杆系数和经营风险变化的影响。 解决方法 问题1和2可以由更高级的统计技术解决。 问题3 可以通过对经营和财务风险变化的调整来降低。 观察该行业中类似公司的贝塔系数的平均值。,贝塔系数的稳定性,多数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔系数相对一致。 如果企业从事的行业发生变化，系数可能会随之发生变化。 这并不是说一个公司的系数不能改变 改变生产线 技术改革 市场的变化，如放松管制 改变财务杠杆系数,利用行业贝塔系数,经常有人指出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估计企业的贝塔系数。 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨运用行业贝塔系
9、数。 如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本性的差异，则应选择采用企业的贝塔系数。 不要忘记关于财务杠杆系数的调整。,12.3 系数的确定 影响系数的因素,经营风险 收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆,收入的周期性,周期性强的股票具有较高的贝塔系数。 经验证据表明，零售商和汽车公司随商业周期而波动。 运输公司和公用事业与商业周期相关不大。 值得指出的是，周期性不等于变动性股票的标准差大并不一定其贝塔系数就高 。 电影制片商的收入变动性大，其取决于影片是否产生“访问”或“错过” ，但是他们的收入可能不是特别依赖于商业周期。,经营风险一般是指无财务杠杆情况下的企业风险，它取决于企
10、业收入对经营周期的敏感程度和企业的经营杠杆。 如果项目收入的周期性强并且经营杠杆高，该项目的系数就高；反之，就低。 经营杠杆放大贝塔系数的周期性效应-扩大了风险-双刃剑,经营杠杆Operating Leverage,财务杠杆和贝塔系数,根据股票的收益率估计的系数-权益系数 在无负债的企业中，资产系数=权益系数 在有负债的企业里，企业总资产的系数-资产系数。 企业负债、权益和资产的市场价值之间的关系有：,财务杠杆总是增加权益贝塔系数从而影响资产贝塔系数 负债的系数很低，假设为零，则有,资产,=,权益,负债+权益,*,权益,资产,权益,在有财务杠杆的情况下，权益的系数一定大于资产的系数,例,一个大
11、体育公司，目前是所有股权融资，并已测试 贝塔系数为0.90。公司已经决定将资本结构改为负 债-权益比为1：1。 由于公司所处行业不变，其资产的贝塔系数仍是 0.90。 但是，在假设负债的贝塔系数为零的情况下，公司 权益的贝塔系数将变成：,资本预算及项目风险,公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出错误的决策-可能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。,假设有一个砾岩公司的资本成本，在CAPM模型的基础 上，为17 。在无风险利率为4 ，市场风险溢 价是10 ，该公司的贝塔系数是1.3 。 17 = 4 + 1.3 10 这是一个细分的公司的投资项目：,1/3汽车零售商 b = 2.0 1/
12、3计算机硬盘驱动器制造商 b = 1.3 1/3电力 b = 0.6,资产平均b = 1.3,当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？,项目 IRR,项目的风险 (b),17%,1.3,2.0,0.6,r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10 反映了该发电投资项目的资本机会成本， 只取决于项目的风险。,10%,24%,投资于硬盘驱动器或自动零售应该有更高的折扣优惠。,SML,12.4 基本模型的扩展,1、企业与项目 企业：公司折现率、必要报酬率、资本成本 项目：每个项目都应当与一个和它风险相当 的金融资产比较。,2、有负债情况下的资本成本,税后加权平均资本成本
13、weighted average cost of capital,利息是可以抵税,例1：某企业债务的市场价值是4000万元，发 行在外的股票数为300万股，每股价格20元。 企业新借入债务的利息率是15%，公司的贝 塔系数为1.41，市场风险溢价为9.5%，国债 利率是11%，所得税率为34%。求该企业的 RWACC 。,解答: S=300*20=6000万元， WB=40% WS=60% RB=15%, RS=11%+1.41*9.5%=24.40% RWACC=40%*15%*（1-34%）+60%*24.40% =18.6%,若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为5000 万元，预期6年内每年节约成本1200万元，按照RWACC 折现来评价是否投资该项目？ NPV= 5000+1200*PVIFA18.6%，6= 866.64 NPV为负，应当拒绝投资该项目，意味着按同样的风 险等级，企业在金融市场上可以找到更加有利可图 的项目。,
