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1、美国次贷危机与危机后的美国经济,张明 世界经济与政治研究所 中国社会科学院 2012年12月29日,国际金融热点问题研究之一,课堂讨论,美国次贷危机爆发的原因是什么？ 美国政府用于应对次贷危机的财政货币政策恰当吗？产生了哪些后果？ 你如何看待本轮危机之后美国在全球中的地位变迁？,提纲,次贷危机形成的根源 证券化、MBS、CDS与CDO 次贷危机在金融市场的扩散传导机制 次贷危机在实体经济的扩散传导机制 美国政府的救市政策及其效果 美国财政政策的可持续性 美联储货币政策走向 浴火重生的美国经济,次贷危机的发展阶段,对美国次贷危机的简要回顾,次贷危机爆发的原因： 超低基准利率下的房价泡沫； 全球失
2、衡下的资金回流压低了长期利率； 监管缺位下的金融衍生产品失控； 次贷危机传导的原因： 高杠杆率下的去杠杆化； 在险价值的资产负债管理模式； 以市定价的会计制度； 美国政府的政策应对： 直接针对金融机构的纾困行为； 多轮大规模财政救市政策； 零利率政策+三轮量化宽松政策+扭转操作；,超低利率下的房地产泡沫,国际收支失衡,过度的金融创新,金融创新 次级抵押贷款 基于次级抵押贷款支持的金融衍生产品 MBS CDO 游戏为什么能一直玩下去？ 贷款者为什么愿意贷？ 借款者为什么愿意借？ 投资者为什么愿意买？,次贷余额及其占抵押房贷的比重,次贷组装为MBS和CDO的实际操作过程,次级按揭贷款,按揭贷款支持
3、证券（债券）被收集到一起,次贷变成住宅按揭贷款支持债券（RMBS),用MBS中的BBB级债券构造CDO,CDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给投资者的不同级别新债券）,评级的依据（受损和收益顺序）,评级的改变,金融创新的后果导致美国负债水平上升,次贷危机如何演变成金融市场系统性危机,次级抵押贷款供应商 投资银行 两房 保险公司 商业银行 对冲基金？,Every happy family is alike, but every unhappy family is unhappy in their own way.,Tolstoy in Anna Karenina,次级抵押贷款供应商,200
4、7年4月2日，美国最大的次级抵押贷款供应商之一New Century Financial破产； 2007年8月，美国最大的抵押贷款供应商之一American Home Mortgage破产。 在次级抵押贷款资产池中，没有证券化的贷款组合违约率上升,投资银行,过度依赖短期货币市场进行融资 ABCP 回购市场(REPO) 在险价值管理方式（Value at Risk）（财务杠杆内生化） 市值定价（Mark to Market）,美国五大投行的杠杆比率,流动性短缺,商业票据市场收缩,两房,随着房价进一步下跌，次级抵押贷款市场违约扩散到优质抵押贷款市场 重要性 截至到目前，美国的住房抵押贷款市场规模约
5、为12万亿美元，而房利美和房地美持有大约5.3万亿美元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44。在5.3万亿美元中，两家公司实际上拥有1.6万亿美元的债权，同时为3.7万亿美元的债权提供了担保。 高杠杆率 截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。,保险公司,AIG 信用违约互换（Credit Default Swap, CDS ） AIG出售了大量关于投行与两房的CDS AIG为大量的CDO提供了CDS,CDS的市场规模突飞猛进,商业银行,巴塞尔资本协议 结构性投资工具（Structured Investment V
6、ehicle） 依赖购买CDS规避巴塞尔资本协议,对冲基金,短期融资 高杠杆率 高风险投资 Bloomberg：2008年10月，价值1.5万亿美元的对冲基金行业遭遇撤资400亿美元，市场损失导致全行业资产减记1150亿美元。对冲基金把现金持有量从前两年占资产的7%提高到目前的31%，以应对年终赎回压力。 FT：2008年12月，对冲基金行业遭遇撤资近1500亿美元，约等于整个行业资产的10。这说明撤资热潮已经延续到第四个月，并将2008年净资金外流总额提高到2000亿美元。 2008年约有81的对冲基金回报率为负数。,危机如何由金融市场传导至实体经济,消费 财富效应 信贷紧缩 投资 房地产投
7、资 企业投资 托宾Q效应 金融加速器机制 出口 美国与其他国家之间的相互影响,美国政府救市政策财政,2008年2月 Economic Stimulus Act：1680亿美元减税 2008年7月 Housing and Economic Recovery Act，帮助购房者再融资，避免持续违约 2008年10月 Emergency Economic Stabilization Act 将FDIC存款保险上限由10万美元提高到25万美元 引入Troubled Assets Relief Program，购买金融机构问题资产以及帮助金融机构注资 2009年2月 American Recovery
8、and Reinvestment Act，总额7870亿美元，包括2880亿美元减税、1440亿美元用于州政府与地方政府的医疗与教育开支，以及3550亿美元用于联邦开支与社会项目 2009年3月 Public-Private Investment Program for Legacy Assets，用于剥离金融机构资产负债表上的不良资产,财政悬崖,20011月時任總統的小布為激經濟增長，頒佈經濟增長與稅收減免協調法案，把最高所得稅從39.6%至35%，次又把資本增值稅從20%至15%，股息稅從35%至15%，期限均為10。 按計劃，最高所得稅減稅本應在2011結束，但由於融危機爆發，奧巴馬將小
9、布的減稅計劃延長，同時還宣佈從2011起，把工資稅從6.2%調低至4.2%，並出台失業救濟計劃，二者期限分別為。 2011年7月31日晚，眾院通过的預算控制法案同意設觸發機制，如果在20131月1日前仍未能形成共，則黨各自主張的支出項目將需分攤減赤，在今後10內共削減財政開支1.2萬億美元。 多項減稅和經濟激計劃，包括延長小布的稅收寬減計劃，以及奧巴馬2%的工資稅減免和失業救濟計劃，也恰巧聚集於20131月1日到期。稅收增加和開支縮減，加上自動觸發機制的啟動，使公共政策開支大幅收縮，赤字突然劇減，從支出曲線上看就如同懸崖一般下跌，因而得名“財政懸崖”(fiscal cliff)。,财政悬崖的构
10、成6000亿美元，约为美国GDP的4%,财政悬崖的另一个直观表述,民主党与共和党的主要分歧,达成妥协避免跌落财政悬崖的可能性大,鑑於經濟甦乏，有可能再陷衰退的風險下，無是政府還是國會，無民主黨還是共和黨，有強的政治動機和願望避免出現“財政懸崖”； 黨認為“財政懸崖”的後果能接受，也贊同通過減稅激經濟增長和就業是避免“財政懸崖”非常必要的措施之一； 公眾、商界和市場亦會向黨施壓； 現任總統任比新當選總統能保證動的盡快實；,美国财政支出结构的演变,全球军费开支比较,次贷危机爆发后美联储总资产增长情况,财政紧缩对GDP的拖累在13年达到顶峰,美联储主要资产的变动,美联储主要负债的变动,几轮QE的比较
11、QE1,第一轮数量宽松货币政策于 2009 年1 月1 日开始实施。初期计划由美联储购买1000 亿美元受政府资助的住房抵押贷款公司（房利美、房地美和联邦家庭贷款银行）的直接债务以及5000 亿美元由房利美、房地美和政府国民抵押协会担保发行的MBS。2009 年3 月，购买计划又被调高为总计购买2000 亿美元三大住房抵押贷款公司的直接债务、1.25 万亿美元MBS 和3000 亿美元长期国债，三者合计1.75 万亿美元。QE1于2010 年3 月底结束，历时15 个月。期间，FOMC 平均每月的新增资产购买量达到1167 亿美元。 尽管美联储在 QE1 实施期间总的金融资产购买量为1.75
12、万亿美元，但由于前期买入的短期资产陆续到期，至QE1 结束时，美联储的总资产仅比2008 年底微增696 亿美元，但持有的MBS 证券却净增1.07 万亿美元，持有的（长期）国债数量净增3008 亿美元，持有的其他资产数量则净减少1.3 万亿美元，净减少的数量基本与美联储在2008 年后4 个月向银行体系净注入的短期流动性数量相当。,几轮QE的比较QE2,2010 年11 月3 日，美联储宣布实施第二轮数量宽松的货币政策，主要内容是：美联储将以每月750 美元的规模在二级市场增持美国长期国债，总的增持量为6000 亿美元，2011 年6 月底结束。 QE2和QE1 至少有两点不同：第一，美联储
13、在QE1 实施过程中主要增持的是美国几大住房抵押贷款公司的直接债务以及由它们担保发行的MBS，17.1；而美联储在QE2 实施过程中仅增持美国长期国债，在QE2 实施过程中，美联储持有的MBS 余额保持不变；。第二，虽然美联储在QE1 实施过程中增持的金融资产数量（1.75 万亿美元）远超QE2 实施过程增持的金融资产数量（6000 亿美元），但，在QE1 结束后美联储总资产规模并未发生大的改变（仅微增696 亿美元），而QE2 结束后，美联储总资产规模却出现了大幅增加（净增5658 亿美元）。,几轮QE的比较QE3,2012 年9 月13 日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布启动第三轮Q
14、E3：除重申年底前继续按既定进度将所持3 年期以下短期国债置换为等额630 年期长期国债，继续将持有的到期机构债务和到期机构MBS的本金再投资于MBS 的政策外，FOMC 还决定自2012 年9 月起，每月从二级市场增持400 亿美元的MBS，这就是QE3。 上述政策措施将使FOMC 在 2012 年年底前的几个月内每月新增850 亿美元左右的长期证券持有量。与前两轮数量宽松的货币政策不同，此次FOMC 并未对QE3 规定截止日期。 QE3与QE2的相同之处：（1）美联储在这两轮政策实施过程中的资产购买行为都会导致美联储总资产规模的对等增加，同时，政策实施后也都会导致实体经济货币供应量的相应增
15、加。（2）两轮政策都仅规定了一种资产购买标的物。 QE3 与QE2 的不同之处在于：（1）美联储在两轮政策实施过程中购买的资产标的物不同；（2）QE2 明确规定了政策实施的期限和总的资产购买量；而QE3 只明确规定了美联储每月的MBS 资产购买量，并没有明确规定政策实施的时限和总的资产购买量。,几轮QE的比较QE4,2012 年12 月1112 日，美联储召开本年度最后一次议息会议。美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策（QE4），包括美联储承诺每月将购买450 亿美元国债，并继续执行今年9 月开始实施的每月购买400 亿美元抵押贷款支持证券的计划。这一结果基本符合此前市场预期。 QE4的基本思路
16、是延续之前扭转操作的力度。,几轮量化宽松政策力度之比较,国债市场火爆压低了企业融资成本,QE能够有效地压低美元汇率,QE1与QE2期间新兴市场经济体出现资金净流入,QE与新兴市场国家资本流入,中国也不例外,前两轮QE时的主要资产价格走势,QE与黄金价格,美国房地产市场明显回暖,就业状况有所改善,美国失业率的下降很大程度上源自劳动参与率的下降,美国就业市场的结构性变化,美国制造业就业回流,中美贸易争端,美国经济增长的主要动力,2013年增长可能前低后高,消费者信心指数稳步回升,美国股票市场高歌猛进,为何对美国经济中长期乐观,美国房地产市场的调整基本结束； 美国居民与企业的去杠杆化基本结束（欧元区与中国的去杠杆化尚未开始）； 美国政府有多种独特的去杠杆化选择（美元的国际储备货币地位与美国的海外资产负债结构）； 美国国内能源格局的转变； 重振制造业与高端服务业的努力取得成效； 美国具有系统的“修理老二”的能力；,美国已经经历了显著的去杠杆化,美国企业的流动性过剩,10年期国债收益率达到历史新低,页岩气革命？,页岩油革命？,美国的研发能力依然强大,美国GDP增速依然相对强劲,收入分配的
