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1、地产开发企业业务模式研究 业务模式分析和长期战略落地外部视角,万科.战略与投资管理部 2009年2月,研究背景：,研究背景,实地考察三里屯SOHO、深圳万象等同行优秀项目 当面或电话访谈包括SOHO中国董事长潘石屹、副总裁苏鑫、财务总监王少剑等，华润总部运营部总经理李春林，企业发展部范建军等、华润深圳总经理吴向东、副总沈彤东等。华侨城投资总监丁未明，中金房地产分析师白宏炜。国企证券房地产分析师曹旭特、申银万国旅游行业分析师陈海明等。 参阅中介机构证券公司的相关研究报告。,业务模式是万科战略规划中需要重点解决的问题之一，无论是近期的经营状况，还是市场格局的变化和发展趋势，都要求我们对万科业务的模
2、式进行回顾分析和完善。 SOHO中国三里屯SOHO首周即销售44.3亿元人民币，华润杭州万象城悦府也逆势狂销，华侨城几个高端项目均保持70%80%的销售率，优秀同行的业务模式保证了其在逆势中的良好表现。 集团领导已明确要求研究优秀同行的业务模式以及对于万科可能的借鉴。 希望通过本报告就优秀同行（SOHO中国、华润置地、华侨城）的业务模式做简单剖析，探讨对万科可能的启示，提出对万科业务模式中若干关键问题的思考,研究方式,对于SOHO中国、华润和华侨城业务模式的研究涉及到战略落地执行的12个战略子议题中的多个议题,战略布局,新业务增长点,业务能力建设,近期明确实施的议题,需要较长时间逐步实施的议题
3、,目录,案例研究：SOHO中国差异化经营创造丰厚回报 案例研究：华润大树底下好乘凉 案例研究：华侨城旅游换土地，地产创利润 关于万科业务模式的思考,案例一：差异化经营创造丰厚回报 SOHO中国初步分析,SOHO中国财务指标对比 SOHO中国模式分析及判断 SOHO中国模式对万科的启示,SOHO中国的ROE一直维持在较高水平，上市后，受财务杠杆急剧下降影响，年ROE下降,上述指标均为全面摊薄指标。 数据来源：万科，SOHO中国年报，SOHO中国股权书,07年10月上市以后，SOHO中国的总资产扩大了2.8倍,SOHO中国,万科,净利率（权益口径）,总资产周转率,财务杠杆（权益乘数）,税后净利润/
4、净资产,指标笔记： 总资产周转率 总资产周转率是指企业在一定时期主营业务收入净额同平均资产总额的比率。总资产周转率是综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标，其计算公式为： 总资产周转率（次）=主营业务收入净额/平均资产总额X100% 公式中：主营业务收入净额是指企业当期销售产品、商品、提供劳务等主要经营活动取得的收入减去折扣与折让后的数额。数值取自企业利润及利润分配表平均资产总额是指企业资产总额年初数与年末数的平均值。数值取自资产负债表 其计算公式为：平均资产总额=（资产总额年初数+资产总额年末数）/2 总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投
5、入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率、一般，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。 总资产周转率的分析要点： 1.由于年度报告中只包括资产负债表的年初数和年末数，外部报表使用者可直接用资产负债表的年初数来代替上年平均数进行比率分析。这一代替方法也适用于其他的利用资产负债表数据计算的比率。 2.如果企业的总资产周转率突然上升，而企业的销售收入却无多大变化，则可能是企业本期报废了大量固定资产
6、造成的，而不是企业的资产利用效率提高。 3.如果企业的总资产周转率较低，且长期处于较低的状态，企业应采取措施提高各项资产的利用效率，处置多余，闲置不用的资产，提高销售收入，从而提高总资产周转率。 4.如果企业资金占用的波动性较大，总资产平均余额应采用更详细的资料进行计算，如按照月份计算。 总资产周转率在应用中存在的缺陷： 总资产周转率公式中的分子是指扣除折扣和折让后的销售净额，是企业从事经营活动所取得的收入净额；而分母是指企业各项资产的总和，包括流动资产，长期股权投资，固定资产，无形资产等。众所周知，总资产中的对外投资，给企业带来的应该是投资损益，不能形成销售收入。可见公式中的分子，分母口径不
7、一致，进而导致这一指标前后各期及不同企业之间会因资产结构的不同失去可比性。,资产负债率 计算公式为：资产负债率=（负债总额/资产总额）*100。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。 要判断资产负债率是否合理，首先要看你站在谁的立场。资产负债率这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，也被称为举债经营比率。 （1）从债权人的立场看：他们最关心的是贷给企业的款项的安全程度，也就是能否按期收回本金和利息。如果股东提供的资本与企业资本总额相比，只占较小的比例
8、，则企业的风险将主要由债权人负担，这对债权人来讲是不利的。因此，他们希望债务比例越低越好，企业偿债有保证，则贷款给企业不会有太大的风险。 （2）从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大。如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，否则反之。 （3）从经营者
9、的立场看，如果举债很大，超出债权人心理承受程度，企业就借不到钱。如果企业不举债，或负债比例很小，说明企业畏缩不前，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力很差。从财务管理的角度来看，企业应当审时度势，全面考虑，在利用资产负债率制定借入资本决策时，必须充分估计预期的利润和增加的风险，在二者之间权衡利害得失，作出正确决策，。,净资产负债率 net assets debts ratio 净资产负债率 净资产负债率的计算公式如下： 净资产负债率=(负债总额代买卖证券款受托资金)/年末净资产100% 资产负债率=（负债总额/资产总额）*100 净资产负债率也称为产权比率、债务股权比率，反映由债权
10、人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，反映证券经营机构的基本财务结构是否稳定。净资产负债率高，是一种高风险、高回报的财务结构；净资产负债率低，则是一种低风险、低回报的财务结构。该指标同时也表明债权人投入的资本受到股东权益保障的程度，或者说是证券经营机构清算时对债权人利益的保障程度。国家规定，债权人的索偿权要在股东之前。 证券公司管理办法规定了净资产负债率的上限，即综合类证券公司的对外负债(不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金)不得超过其净资产额的9倍，经纪类证券公司的对外负债(不包括客户存放的交易结算资金)不得超过其净资产额的3倍。并且规定，当综合类证券公司对外负债超过其净资产的
11、8倍或经纪类证券公司对外负债超过其净资产的2倍时，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和采取的对策。,SOHO中国经营稳健，真实资产负债率，净负债率始终保持较低水平；上市后资产负债率明显下降,由于07年提高结算比例，预收账款所占比例降低，导致真实资产负债率上市前后变化不大 数据来源SOHO中国年报、半年报,净负债率,资产负债率,真实资产负债率,SOHO中国,*净负债率（长短期借款 现金和现金等价物） 股东权益 净负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率的指标，比率越低，说明公司偿债能力越强，资金压力越低。,现金比例明显提高，短期偿债能力增强,注：速动比例-（流动资产-存货）/（流动负债
12、-预收账款） 数据来源：SOHO中国半年报,SOHO中国,现金/总资产,速动比例,08年6月30日SOHO中国持有现金95亿,SOHO中国财务指标对比 SOHO中国模式分析及判断 SOHO中国模式对万科的启示,SOHO中国的项目选址、产品实现、经营策略和物业招商配称与面向投资客户的商用物业散售模式,聚焦北京三环以内，关注上海 灵活的项目获取方式,后期招商成败影响企业发展 通过多种方式确保项目安全渡过“养商期”,营销导向的立面设计造就地标性建筑 适应投资需求的内部设计和装修标准,多方位的品牌推广 残酷的销售管理体制 客户与营销的精准对位,通过多年的尝试，SOHO中国选择专注于商用物业的开发,第一
13、阶段（98-01）；住宅开发过程中体验到商用物业散售带来的高额回报 第二阶段（02-04）：主动增加商用物业面积试水投资物业开发 第三阶段（04至今）：明确开发投资性物业的方向，并不断建设关键能力,SOHO现代城,获取时间 1998,2004,建外SOHO 长城脚下的公社（酒店） 博鳌蓝色海岸（酒店）,朝外SOHO SOHO尚都,光华路SOHO,三里屯SOHO 光华路SOHO 北京公馆（住宅）,20002002,2006,2007,“5%的商业面积卖出了10%的销售额，20%的利润。” -潘石屹,“我们提高了建外的商业比例，这在当时是很大胆的” -苏鑫,“自04年开始我们坚定了开发投资性物业的
14、方向” -SOHO某高管,各年新获取项目的商用物业占比,住宅面积（万平米）,商业办公面积（万平米）,坚持面向投资客户的散售模式,差异化的商用物业经营模式,追求现金流的快速回笼,一方面，北京中小企业不断增加，这为商用物业的租凭提供了较大的市场空间，需求旺盛。,数据来源：第一太平戴维斯，相关访谈,另一方面，北京商用物业尤其是核心地区的商用物业大多为持有或者整体出售，因此向投资客散售的商业相对稀缺，这给了SOHO做商用物业散售的市场机会,为降低公司经营中的现金流风险和压力，SOHO中国选择了可以提供快速和大量现金回款的散售模式,以朝外SOHO为例，这项2006年销售额27亿，散售模式大大缩短了回款周
15、期,年度贡献销售额27亿 按租凭计算租金年回报：2.57亿,=11年,散售,在四环以内，目前商业物业散售这个市场几乎没有竞争，我们拥有绝对的定价权 -潘石屹,朝外SOHO 光华路SOHO SOHO尚都 三里屯SOHO,30,+16%,北京私营企业个数（万个）,首周销售额（亿）,上市后现金充裕，同时为保证散售之后的成功经营，SOHO中国逐渐涉足商用物业持有,数据来源：SOHO中国5年战略,随着包括前门大街项目在内的优化物业的持有， 未来再享有物业升值的同时也将带来稳定的现金流入,更具SOHO中国的发展战略，未来五年计划持有100 万平米（或接近土地总储备的25%）的商用物业,从现有的项目资源来看
16、，SOHO中国降主要通过持有前门大街项目已经部分项目中的优质资源，（例如主力店）逐渐实现100万平米的持有规模,前门大街,三里屯SOHO 朝阳门SOHO 光华路SOHO,首先持有的优质投资物业将大大改善SOHO中国未来的 盈利结构和资产结构,SOHO中国五年目标,土地储备的25%将 全是投资物业,租金收入将会贡献 现金盈利的20%,商业物业价值将占 净资产的70%,其次通过持有稀缺项目中的优质资源，将有助于散售后的业态控制和管理,项目选址聚焦北京核心地段，凭借绝对稀缺的土地资源锁定投资客户,SOHO中国11个项目中的8个位于北京三环以内的黄金地段，其中CBD核心商圈内集中了5个项目，包括建外、朝外、尚都、光华路1和2,“北方的客户大多有教深首都情节，赚了钱在北京的核心地段拥有一套房子是他们毕生的心愿。” -SOHO中国副总苏鑫,“在北京不能只有钱，还得有地盘。“ -购房者,数据来源：SOHO中国2008年年报，相关访谈,北京,博鳌凯宾斯基,长城脚下的公社,强大的操作能力和灵活的获取方
