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1、资本结构：基本概念,第16章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,1,关键概念与技能,理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响 理解什么是自制杠杆（homemade leverage） 理解有税和无税环境下的资本结构理论 能计算有负债公司和无负债公司的价值,2,本章大纲,16.1 资本结构问题与馅饼理论（The Pie Theory） 16.2 公司价值最大化与股东利益最大化 16.3 财务杠杆与公司价值：一个例子 16.4 莫迪利安尼与米勒：MM定理
2、（无税） 16.5 莫迪利安尼与米勒：MM定理（有税）,4,股东利益,有两个非常重要的问题： 为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？ 使股东利益最大化的负债权益比是多少？ 事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。,5,预计 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50,16.3 财务杠杆, 每股收益（EPS）与（权益收益率）ROE,当前 资产$20,000 负债$0 权益$20,000 负债权益比0.00 利息率n/a 外发股数400 股票价格$50,假定一个全部使用权益资金的公司正在考虑是
3、否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）,6,当前资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期 经济扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息000 净利润$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROA（资产收益率）5%10%15% ROE5%10%15% 当前外发股数 = 400 股,7,预期资本结构下的EPS和ROE,经济衰退预期 经济扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息640640640 净利润$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA1.8%6.8%11.8% ROE3.0%
4、11.3%19.7% 改变资本结构后的外发股数 = 240股,8,财务杠杆与EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,负债,无债,盈亏平衡点,EBIT（美元，不考虑税）,举债有利,举债不利,9,M&M模型的假定,共同期望 共同的风险 现金流量永久 资本市场完美: 完全竞争 公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷 所有的决策相关信息大家都能平等地获得 没有交易成本 没有税,10,自制杠杆：一个例子,经济衰退预期 经济扩张无杠杆公司的EPS $2.50$5.00$7.50 持有40股时的收益$100$
5、200$300 减利息（本金$800，8%）$64$64$64 净利润$36$136$236 ROE (净利润 / $1,200)3.0%11.3%19.7% 我们使用$2000在市场上以$50的价格买回无杠杆公司股票40股，其中$ 800是借款。这时的ROE和杠杆公司股票的ROE一样。 我们个人的负债权益比为：,11,自制杠杆：一个例子,经济衰退预期 经济扩张 杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83 持有24股时的收益$36$136$236 加利息（本金$800，8%） $64$64$64 净利润$100$200$300 ROE (净利润/ $2,000)5%10%15% 买入24股
6、其他条件相同但使用了负债的杠杆公司股票（价值$ 1200），同时也买入$ 800的债券，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。 这就是M&M理论基本着眼点。,12,MM命题I (无税),我们可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的： VL = VU,13,The derivation is straightforward:,The present value of this stream of cash flows is VL,The present value of this stream of cash flows is VU
7、,14,16.4 MM 命题 II (无税),命题 II 股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加 Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB) RB 为利息率（债务的资本成本） Rs 为（杠杆公司的）权益或股票的期望收益率（权益的资本成本） R0 为无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本） B 为负债的价值 SL 为杠杆公司的权益价值,15,MM 命题 II (无税),前式的推导很简单：,16,MM 命题 II (无税),负债权益比值,资本成本: R (%),R0,RB,RB,17,16.5 MM 命题 I & II (考虑公司税),命题 I (有公司税时) 公司价值随杠杆程度上
8、升而增加 VL = VU + TC B 命题 II (有公司税时) 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了 RS = R0 + (B/S)(1-TC)(R0 - RB) RB 为利息率 （负债的资本成本） RS 为权益的期望收益率（权益的资本成本） R0 为无杠杆公司的期望收益率（资本成本） B 为负债的价值 S 为杠杆公司权益的价值,18,MM 命题 I (有公司税时),这一现金流的现值为 VL,第一项的现值为VU 第二项的现值为 TCB,19,MM命题 II (有公司税时),根据有公司税时的MM命题I：,由于,资产负债表两边的现金流应当是相等的：,两边同时除以 S,可
9、化简为：,20,财务杠杆的影响,负债权益之比 (B/S),资本成本: R(%),R0,RB,21,投资者的全部现金流量,经济衰退预期 经济扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息t000 税前利润$1,000$2,000$3,000 所得税 (Tc = 35%)$350$700$1,050 股东的全部现金流 $650$1,300$1,950,经济衰退预期 经济扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息 ($800 8% )640640640 税前利润$360$1,360$2,360 所得税 (Tc = 35%)$126$476$826 股东和债权人的 $234+6
10、40$884+$640$1,534+$640 全部现金流量: $874$1,524$2,174 EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224 $874$1,524$2,174,无杠杆公司,杠杆公司,22,投资者的全部现金流量,杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少 因此，杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。 这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”政府从这块饼中拿走的更少了！,S,G,S,G,B,无杠杆公司 杠杆公司,23,总结: 无税时,在无税环境下，公司价值不受资本结构影响 这就是M&M 命题 I: VL = VU 命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响 在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。,24,总结：考虑税时,在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值 这就是 M&M 命题I: VL = VU + TC B 在有税的环境下，M&M 命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：,25,快速测试,为什么股东要关注公司价值最大化而不是权益最大化？ 在无税和有税的环境下，财务杠杆是如何对公司价值产生影响的？ 什么是自制杠杆?,
