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1、第一节证券发行的概念和性质,一、证券发行的概念,对证券发行的含义，学术界有广义和狭义两种理解。 广义上证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为” 。 狭义上证券发行“指证券发行人依照法定程序将自己的证券出售或交付给投资者的行为 。,狭义证券发行与证券募集的区别,上述两种定义的重要分歧之一，在于是否应将证券发行与证券募集视为同一概念。 1、行为内容不同。按照狭义解释，证券募集是证券投资者向发行人认购证券和交纳投资款项的行为，证券发行则强调发行人向投资者交付出资凭证。,2、阶段性要求不同。证券募集与证券
2、发行在时间上是连续的，在概念在上是并列的，在关系上是相反的。按广义解释，证券发行是证券投资者认购行为、交纳投资行为及受领证券行为的总称，证券募集仅是证券发行的一个阶段和组成部分。,区分证券发行与募集，符合各国证券实践的一般做法。 现以股票发行为例，作一扼要分析。股票发行的典型操作方式是， 证券发行要约邀请股份公司首先披露股票发行文件并向投资者招募股份， 证券发行契约承诺投资者向募集人缴纳募集款项， 募集人应向投资者出具相关凭证并办理股份公司设立或资本变更登记，再向投资者交付股票。投资者才拥有实质意义上的证券财产权” 。 至此，募集发行活动即告结束。,3、行为性质不同。证券募集是站在发行人角度，
3、描述资本或资金的形成过程，而证券发行则是表现投资者权利证券化的过程。证券募集和发行是相互联系的概念，募集是证券发行的前提，发行只能在证券募集基础上作出。 4、行为内容不同，证券募集属于证券发行人与证券投资者之间的合意行为，证券发行属于财产交付行为。,二、证券募集与发行的法律性质,(一)证券募集是合意行为合意是合同法理论上的特殊概念，表示各方当事人达成一致意思的过程和状态。就证券募集来说，它是证券募集人与投资者订立的、旨在向投资者出售股份或公司债的合同行为。证券募集人在募集前，须依法制作招股说明书，向投资者发出募集资本或资金的意思表示；同时，还要向投资者提供与募集股份或公司债有关的各种资料，并制
4、备投资者认购书。在认购人作出认购表示并缴纳款项后，募集人应按认购数量和拟发行股份数量的比例，确定认购人实际获得的股份数量，并将认购人获得的股份记人认购人的股票账户。,募集人公布招股说明书是募集人关于招募股份的意思表示，属于要约邀请。根据合同法第15条和股票条例第肋条，要约邀请是希望他人向自己发出通知要约的意思表示，招股说明书为要约邀请。在合同理论上，要约邀请并无确定的法律效力，但证券法为了保护投资者利益，特别赋予招股说明书以特殊法律效力，即募集人应当保证招股说明书不存在虚假、不真实、重大遗漏和使人误导的内容，招股说明书违反这一要求，将构成证券欺诈行为，募集人应承担民事责任。,认购人缴纳款项前，
5、需要填写认股书进行申购。在证券申购期间，投资者按照委托买人股票的方式和确定的发行价格，填写委托单并进行申报。根据现行规则，投资者一经申报，即不得撤回报单。所以，认购书或委托单仅仅表示认购人准备认购股份的最高限额，但其购买拟发行股票的意思表示是明确的，符合合同法及股票条例规定之要约定义，其内容具体确定，并表明于募集人承诺后受其约束，学者们也倾向于认定认股书具有要约的性质。募集人有权依照法定规则确定认购人获得的实际股份数量。因认股书仅确定认购人认购股份的最高限额，募集人将根据拟发行股份的数量与实际认购数量间的比例，核定某一认购人可获得的股份数量，此种核定一经作出，即为确定认购人获得的实际股份数量。
6、因此，核定行为在性质上属于承诺。,证券募集是经募集人发出要约邀请(招股说明书)、认购人提出要约 (股份认购)和募集人承诺(确定并分派股份)构成的合同订立过程，其目的在于确定募集人向认购人交付特定数量股份的契约义务。因此，应当将证券募集解释为合同行为。,(二)狭义证券发行是交付行为,证券发行是发行人将制成的有价证券交付给认购人的行为。作为以交付有价证券为内容的证券发行，其性质不同于募集行为。在证券发行之性质上，有契约说、单独行为说和折衷说三种学说。(1)依照契约说，证券发行具有契约性质，证券权利因证券制作人(即发行人)与证券受取人(认购人)之间订立授受契约而成立。(2)依照单独行为说，证券发行属
7、于单独法律行为，证券权利因证券制作人制作和交付证券而成立。单独行为说强调证券权利因制作证券而生效这一状态，故被称为“创造说”，以反映证券一经制作完成即发生证券权利效果；强调证券权利因交付证券而生效的，被称为“发行说”，以表示证券唯经交付才发生证券权利效果。(3)折衷说认为，证券权利发生基础有两个，即发行人制作完成证券以及发行人与证券受取人之间存在交付契约。 证券发行性质上的契约说或折衷说，与德国物权行为理论如出一辙。,第二节 证券发行方式,一、证券类型与证券发行的分类按照证券法规定的证券类型，证券发行主要分为股票发行和公司债券发行，还可包括其他认定证券的发行。作出上述区分，在法律适用及识别证券
8、权利差异方面，具有重要法律意义。股票发行是指股份公司以筹集资金为直接目的，依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定股东权利的股票的行为。,股票发行可按是否附有设立公司目的，进一步分为设立发行和增资发行。 (1)设立发行，是指发行人以筹集资金和设立股份公司为目的而发行股票。在我国，设立发行之主体应当是经批准拟设立的股份有限公司。设立发行不仅包括向社会投资者募集股份和发行股票，也包括向股份公司发起人分派股票的行为，如将发起人应获得股票分派至其名下或记人股东名册。 (2)增资发行，措已设立并合法存续的股份公司为增加公司股本，向原股东配售或社会投资者发行股票的行为，包括配股、分派红利股票、公积金转增股
9、份和发行新股等多种具体形式。,债券发行是指债券发行人发行普通公司债券和可转换公司债券的行为，一般不包括金融债券和政府债券的发行。在国外法上，公司债券发行主体仅指股份公司。 根据我国公司法规定，公司债券发行主体包括股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限公司。债券发行人承担到期还本付息的义务，其直接后果是改变债券发行人的负债结构和资产负债率，而不影响债券发行人的股本总额和股本结构。,发行可转换公司债的直接后果，是影响债券发行人的负债结构和资产负债率，但就未来情形而言，可能会影响债券发行人的股本结构和总额。,二、证券承销与证券发行的分类,按照证券是否通过证券公司承销作为标准，证券发行
10、分为直接发行和间接发行。 直接发行指由证券发行人直接向投资者要约出售有价证券，而不借助证券公司代销或者包销证券。,间接发行是指证券发行人委托证券公司承销所发行的有价证券，并由证券公司办理证券发行事宜并承担约定的发行风险。根据证券发行人与证券公司之间的约定，间接发行有证券包销和证券代销两种形式。,证券发行人在选择证券发行方式时，必须依照证券法的有关规定，确定证券发行方式。(1)根据现行规定，股份公司发行股票的，应当采取间接发行方式；如果拟发行股票超过一定金额，必须通过承销团进行承销。(2)对于境外上市外资股之发行是否必须采用间接发行方式，现行法律未作明确规定，但实践中均采用间接发行。(3)可转换
11、公司债券应当由证券公司承销发行；对普通公司债券发行，我国法律未作明确规定，但依据公司法第166条关于公司应当公告债券募集办法的规定，公司债券发行似也应采间接发行。,第三节证券发行审核制度,证券发行是企业进入资本市场的第一步，与证券发行人利益攸关，更涉及对投资者利益的保护。对证券发行疏于监管，必然会导致证券市场的无序发展，进而损害投资者利益。各国证券法均坚持对证券发行实施监管，但对具体监管方式，各国证券法存在较大分歧。根据各国立法及实践，证券发行监管制度大体分为注册制与核准制两种。,全球证券监管模式主要为两种思路：一是“披露为本原则”，这是以美国、英国为代表的成熟市场的制度特征，但“安然事件”使
12、这一原则面临保护弱势投资者权益的挑战。另外一种是“优劣判断原则”，即监管部门进行实质性判断，将可能危害投资者的信息和行为拒之门外，将“好”的公司或证券推向市场。,一、注册制与核准制的特点,(一)注册制的含义及特点注册制又称登记制或申报生效制，是指证券发行申请人将拟公开的信息和资料送交证券监管机构，证券监管机构只对申报的文件是否符合法定的信息披露义务要求进行审查的一种证券发行管理体制。证券监管部门以保证注册申请书、招股说明书等法律文件的全面披露，不对发行申请的内容作任何实质审查。,证券发行注册制是证券发行管理制度中的重要形态，也是很多国家普遍采取的证券发行监管方式。澳大利亚、巴西、加拿大、德国、
13、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国证券法是采取发行注册制的典型代表。“在公司或属于某个公司的人或实体对该公司的证券进行出售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关该公司的其他重要资料的充分披露，以便它们能作出知情的投资决定”；“一个公司上市，无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司，不论它有多大或多小，无论它是否盈利，不论它重要或不重要，均可上市，只要全面披露证券交易委员会要求的资料，当然，还要有一旦获得此种资料便要购买它的股份的人。简言之，在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市” 。,根据证券发行注册制
14、，凡是拟发行证券的证券发行人，必须将依法应当公开的、与所发行证券有关的一切信息和资料，合理制成法律文件并公诸于众，且内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导，否则，证券发行人应承担民事责任乃至刑事责任。 根据发行注册制，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息 披露义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。,证券发行注册制包含以下主要内容： (1)证券法无须规定股票或者公司债券发行的实质条件；能够发行证券的公司既可以是业绩优良的公司，也可以是业绩平平甚至是亏损公司，与该等企业投资价值有关的任何实质性条件，并非法律要求的发行条件。 (2)证券发行和上市是企业选择的融资方式，是各公司有机会享
15、受的平等待遇，股票发行公司可能获得投资者的认同，也可能并无投资者愿意介人其中，证券监管机构无权决定某公司发行或不发行证券，也无权决定某证券上市或不上市。,(3)对投资者是否获得投资回报，证券监管机构不承担任何形式的保证责任，而完全取决于所投资公司的实际营业状况。是否投资完全取决于投资者对股票发行公司的自主判断，是否有投资风险，也全凭投资者的自主判断。 (4)证券发行人必须依照法律的强制性规定，全面公开与证券发行的相关资料，证券发行人不得向投资者或潜在投资者隐瞒与所发行证券有关的任何重要或重大信息，否则，证券发行人及其他相关人员应承担严格的法律责任。,证券发行人承担和履行信息披露义务，在证券发行
16、注册制中具有极其重要的地位。 证券发行人募集股份时，必须制作并公布招股说明书，以公开发行人的业务情况、财产情况、财务状况、筹资用途、发行人董事和公司高级管理人员及主要股东情况、主要法律诉讼等，以帮助证券发行人经济地获得与证券发行有关的各种信息，也可以协助投资者便利地阅读证券发行信息。 发行人应保证招股说明书所披露内容的真实、准确与完整。发行人要借助各种中介机构，实现信息披露的真实、准确和完整；证券发行文件通常由如律师或会计师协助准备，通过专业人员的专业性审慎调查，最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。为了保证公开原则的贯彻和实现，在缺乏证券监管机构实质性监控的条件下，重要手段是要求证券发行人及中介机构承担较高程度的法律责任，以督促信息公开的准确性和全面性。,(二)核准制的含义与特点,证券发行核准制，是指证券发行人在遵守信息披露义务的同时，证券发行必须符合证券法规定的证券发行条件并接受政府证券监管机构的监管；政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定。证券监管部门决定是否准予其发行证券的管理体制。核准制遵循信息公开和合规性管理相结
