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1、升值时代创造重估价值 诺安基金管理有限公司 2007年上半年投资策略报告,报告摘要,流动性过剩的状况将对提高A股的估值水平产生持续性的影响。充裕的流动性加上充沛的信心，成为股市上涨的强大驱动因素 展望07年A股市场，我们依然乐观。07年业绩仍将实现20%以上的增长。正是由于对未来利润大幅增长的预期，市场即使经过今年以来的大幅上涨，估值水平并未上升至泡沫化的程度。在A股和H股两地上市的股票中，大盘蓝筹股的股价与H股基本接近,部分行业的估值甚至具有较明显优势,人民币升值、经济转型、消费升级、GDP关联行业、周期性行业的价值重估、税制改革是2007年最重要的投资主线。另外奥运概念、3G、边贸板块、数
2、字电视等也有可能成为07年的投资主题。未来半年内，利润将从资源类行业回流上游投资品行业。ODI崛起也为具有国际核心力的行业注入了新的动力。我们主要看好金融、地产、食品饮料、零售、装备制造、钢铁、旅游、交通运输、传媒行业；在风格资产方面，建议上半年重点配置蓝筹股,“软着陆”的2007年 GDP将保持在9.5%10%的增速,固定资产投资增速温和回落 人民币升值对出口影响低于预期 增速小幅上升，内需拉动任重道远,“软着陆”的2007年,固定资产投资增速温和回落 工业企业利润累计增速超过30%，企业投资动力十足 高储蓄率保障投资资金来源 07年一季度信贷增速有可能超过市场预期,“软着陆”的2007年,
3、人民币升值对出口影响低于预期 中国对外贸易依存度不断提高 对外贸易“李嘉图”优势短期难有根本改变 东亚邻国历史经验,“软着陆”的2007年,增速小幅上升，内需拉动任重道远 目前我国宏观经济增长中内需贡献度比较低 2006年前10个月国内消费增长13.6%，预计2007年增速可达到14% 随着我国城市化进程的推进，内需拉动前景广阔,股票市场战略思路,展望2007年，我们相信，A股市场将继续谱写2006年的辉煌，盈利增长和流动性溢价将成为推动股指上涨的主要因素 盈利快速增长是股市估值水平上移的合理注解 币值上升时代充裕的市场流动性为股市注入了强大的驱动力 估值水平合理是股市健康发展的基础 低利率环
4、境有利于提升A股的估值水平,股票市场战略思路,中国股市运行模式的变化 中国股市运行模式有四大变化：一是A股与其他股市特别是H股的联动性加强；二是投资者结构发生了重大变化，基金等机构投资者的实力迅速膨胀，并对市场产生巨大影响；三是行业结构将发生重大变化，金融、能源、通讯成为三大市值行业；四是市场对流动性、安全性的要求会逐步提高，风险折价率大幅提升。,行业配置及策略,关注行业 受益于人民币升值的行业 看好：金融、地产、商业，谨慎看好航空 受益于消费升级的行业 关注具有品牌和渠道优势的企业，看好食品饮料、商业、医药行业中的优势企业 受益于GDP高速增长的行业 看好与GDP增长高度相关的银行、通讯、石
5、化等行业,受益于价值重估的周期性行业 主要关注行业：钢铁、石化、机械、煤炭、电力 受益于税制改革的行业 主要受益行业：食品饮料、金融、钢铁、煤炭、商业 受益于经济转型的自主创新型行业自主创新包括产品、技术、管理和商业模式创新，我们重点关注机械、新材料等行业,此外，2007年还应关注以下投资主题：奥运主题-北京的旅游景点、酒店、航空、零售、餐饮、房地产等行业可能受到投资者追捧而出现上涨。3G主题-通讯设备及配套行业将受益。台湾大选-福建等东南沿海的港口、房地产等将有比较好的投资机会,房地产,调控成了必修课 ，是未来若干年内的常态 房地产业是本币升值的最大受益者之一 我们仍然谨慎看好房地产行业。我
6、们认为以下类型的公司值得关注：1.行业内绝对优势公司 ;2.奥运相关上市公司 ;3.以深振业等为代表的优质二线地产公司，特点是盘子小、土地储备丰富、土地成本低；4.整体上市和资产注入公司,金融业,2007年金融业发展的大背景是宏观经济的持续增长和金融改革深化。经济改革下企业盈利增长和居民收入消费提升，以及金融制度改革下收入多元化都是推升金融股业绩的驱动因素，在此基础上金融股的高估值将得以延续 我们认为2007年资本市场创新将是比经济增长更为耀眼的主题。证券股的吸引力将超过银行股,银行业,企业利润持续增长和生产投资规模继续扩张，信贷需求仍然旺盛。贷款利率已经见底反弹。不良贷款率整体下降，实际税率
7、趋于下降。我们认为利差基本稳定的国有大银行，中间业务收入占比提高到30左右后ROE能够达到18，而能继续提高利差和中间业务占比的中小银行ROE还有可能上升到20以上，银行的估值将处于PB倍数34区间。,证券业,在流动性充裕的环境下，股票市场扩容将持续，由此带来承销和经纪业务量的不断增长。市值不断跃升后，产品和服务会如同美国一样更加多元化，券商新业务的收入有可能超过现有业务。在传统业务和新业务的共同推动下，市场份额不断提高的龙头券商的利润有望保持4050的年复合增长，按照PEG等于1的估值水平， PE有望达到4050倍。另外其ROE有望达到3438，推动PB估值达到5.67.8倍的水平 随着市场
8、的好转和新股发行增加，投行承销业务的市场集中度也在提高，特别是大盘股的发行更加剧了这种集中度提高的趋势,随着外贸顺差的增加，货币供应量M1的增速不断提高，大量的货币不断追逐数量有限的金融资产。股票发行是吸收流动性的重要途径，也成为券商投行业务扩张的驱动因素之一。 我们持续看好中信证券,保险业,社会保障制度改革、居民收入和财富增长以及投资领域的多元化是驱动保险业持续成长的动力,石油化工,07年石油化工行业需要关注两个基本问题: 国际原油价格趋势(如右图)我们倾向于认为，原油价格在50-60美元的价格区间内波动的概率较大 炼油行业的运行态势11月份炼油毛利估计能到3美元/桶，炼油行业当月基本实现盈
9、亏平衡，盈利转机已初现 另外，若2007年推行成品油定价机制改革,也将推动石化行业整体向好 重点关注:中国石化,电力设备行业,在经历了前三季度突飞猛进的上涨之后，第四季度电力设备板块的表现差强人意。主要原因还是三季报的业绩没能超过预期 电站设备行业增速已经开始下滑，而一次设备和二次设备还处于行业景气上升阶段,图：2002-2006主要电力设备子行业收入增长情况,电力设备行业07年投资重点,我们依旧重点关注特变电工、平高电气、国电南瑞、宝胜股份等企业。此外，我们将持续关注具备节能和新能源优势的企业如国电南自、置信电气、泰豪科技等。,传媒行业,传媒行业虽然有很大的发展空间,但目前正面临增量式变革，
10、以互联网为代表、数字技术为基础的新兴媒体形态开始呈现与传统媒体分羹的态势。传统媒体将在一个改制和转型的媒介环境中接受考验 从行业稳定性和成长性来说，我们更看好有线数字电视运营商的发展潜力。收视费提价、用户增长和网络资源的整合将成为相关上市企业收入和利润增长的推动力。我们相信随着社会变得更加富裕，用户会逐渐接受一种通过付费可以拥有更多选择和便利的消费方式，使得有线电视提供的内容商品化的特征日益明显,我们,通信设备,随着年底TD-SCDMA试验接近尾声，中国3G发展的脉络也将更加清晰。我们预计07年起通信行业投资将会出现一轮新的增长期。3G投资主要是针对存量市场的高端用户,而增量市场的激活还需要运
11、营商继续加大基础投资，特别是农村市场的基础设施建设 07年起设备市场将出现2个亮点，一是3G设备，二是光纤。运营商通过农村信息化实现增量市场的发展需要广泛使用光纤，3G网的建设也需要光纤网来支持更高的带宽，光纤通信仍有很大的市场,我们,通信运营,明年的通讯运营行业可谓不确定性重重，行业是否发生重组？3G牌照何时发放？牌照花落谁家？采用何种技术标准？这都将对行业竞争格局产生较大的变数 我们认为解决市场失衡是中国电信业当前最紧迫的问题，只发放3G牌照不仅解决不了电信业发展失衡的问题，同时还将失衡延续到了3G时代。建议投资者留意由于市场竞争失衡带来的通信业重组压力,以及联通由于重组而提供的网络价值的
12、重估机会,我们,机会。,旅游酒店,具有资源垄断优势的景区型旅游公司以及具有管理优势的酒店类旅游板块的优质公司值得投资者的关注。由于目前假日经济市场已步入了理性消费阶段，以后黄金周的拉动效应将降低。此外，景区产业区普遍缺乏充裕的土地空间用于扩大产业规模和满足旅游者多元化需求。随着旅游业的发展，必然使人为经济空间不断扩大，资源空间却不断缩小，难以保障旅游资源的可持续利用。因此相对于上述这两类公司，我们更看好具有管理优势和能够进行持续扩张的酒店企业 连锁经济型品牌酒店成为热点。在国内，像如家快捷和锦江之星等经济型酒店品牌已进入了新一轮快速发展阶段，在国外的资本市场也享受到较高的估值水平。我们将对酒店
13、龙头公司和具有连锁扩张潜力的经济型酒店公司给予充分关注,我们,石油化工,07年石油化工行业需要关注两个基本问题: 国际原油价格趋势(如右图)我们倾向于认为，原油价格在50-60美元的价格区间内波动的概率较大 炼油行业的运行态势11月份炼油毛利估计能到3美元/桶，炼油行业当月基本实现盈亏平衡，盈利转机已初现 另外，若2007年推行成品油定价机制改革,也将推动石化行业整体向好 重点关注:中国石化,钢铁行业,产量方面，03年以来的钢铁行业宏观调控也在今年开始发挥成效，国内粗钢和钢材产量增幅总体呈下降趋势 对于刚从行业底部走出来的钢企来说，给到10倍市盈率并不过分，因此依然存在一定的上涨空间,图：主要
14、钢材产品近几年价格走势,钢铁行业07年投资重点,从投资者最为关心的市场价格来看，虽然从7月份开始钢价回调，但是整个三季度的钢材平均价格与二季度大致持平，而四季度并没有像去年一样大幅下滑，而是呈现出淡季不淡的特征，这无疑也给了我们信心。 宝钢上调明年一季度钢材出厂价格无疑更是增添了市场对于明年钢市的信心，钢铁行业正逐渐走出产能大幅过剩的行业低谷，迎来新的一轮景气周期。,农业食品饮料,农产品价格长期趋势看涨 十一五期间居民消费保持较快增长 城市居民消费升级趋势明显 农村消费逐渐启动,选股标准优势品牌企业,消费者具有较高的忠诚度 竞争对手无法复制 盈利能力远远超过同业平均水平 业绩保持长期可持续增长
15、 资本市场给予较高的估值水平,高速公路行业,2007年，我们看好高速公路行业的理由主要有两个方面： “十一五”期末我国将建成高速公路6.5万公里，基本贯通“五射两纵七横”路网，至2020年，规划将完成“7918”路网建设，届时国内高速公路里程将达8.5万公里。未来15年里，国内高速公路的路网效应将逐步显现 各个省份陆续实施高速公路与普通等级公路的计重收费、路产收购及主要路段大修完成等因素将成为短期刺激上市公司业绩快速增长的主要动力,机场行业,未来510年内机场行业仍将保持整体快速发展势头 预计2007年机场收费改革可能会有所进展 非航空主业收入增长成为机场收入新的增长点，2006年上半年首都机场对非航空主业开始推行特许经营模式，同期公司净利润同比增长38.58%，远高于同期飞机起降架次的增速（10%），为我们提供了最好的例证,
