公司金融课程讲解第4章企业长期筹资)讲义教材

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1、公司金融,第四章 企业长期筹资,主要内容,金融市场与企业筹资 股权筹资 债务融资 租赁融资,第一节 金融市场与企业筹资,金融市场与金融机构,金融市场是融通货币资金的场所。 交易对象：外汇市场、资金市场和黄金市场 资金使用期限：短期市场和长期资市场 长期资金市场：证券市场和长期借贷市场 证券市场功能：初级市场和次级市场,金融机构,在一个完美（perfect）的金融市场上，信息成本和交易成本为零。作为金融中介的金融机构没有存在的必要。 实际的金融市场并不是完美的。金融中介机构促进和帮助资金供求双方、证券买卖双方相互沟通，并最终完成交易。 商业银行的主要职能包括信用和支付中介、信用创造和金融服务等几

2、个方面。 投资银行 ：一级市场，二级市场 保险公司和各类基金：主要的机构投资者,资金来源的类别,按照企业资金来源的性质： 权益筹资 债务筹资,资金来源的类别（续）,筹资者与投资者之间的经济关系 直接筹资：筹资者直接从最终投资者手中获得资金，投资者与筹资者之间建立起直接的借贷关系或权益资本投资关系。 间接筹资：筹资者通过金融中介机构进行的筹资活动,直接筹资与间接筹资,资金来源的类别（续）,资金的来源 内部筹资：计提折旧或留用利润，自然融资来源，没有融资费用 外部筹资：发行股票、债券，向银行申请贷款,美国公司的资本来源(%),境内股票筹资与银行贷款增加额,债务与总资产比例：各国的情况,企业筹资的性

3、质,一种交换行为 交换对象就是投资者； 未来的收益与投资方进行交换 ； 未来是存在不确定性的 ； 作为一种交换行为，筹资活动能够长期存在的基础是公平。,筹资与价值创造,交换行为不会创造价值 筹资者按照投资者要求的投资回报率用未来的投资收益与投资者交换现在的资金投入，这一过程并不会导致价值的增加。 如果筹资活动不是一个公平的交换，那么筹资活动就会发生价值的转移。 筹资活动发生的价值转移可能发生在新老股东之间，也可能发生在股东和债权人之间。,筹资的目的,设立筹资 扩张筹资 偿债筹资 混合筹资 生存性筹资,生存性筹资,筹措资金保证生存 美国MCI长途电话公司在1972年6月上市后不久，就由于种种原因

4、陷入了经营困境。 1975年， MCI的收入为680万美元，亏损为3870万美元。 1975年9月，公司的净资产为负的2750万美元，累积经营亏损额为8730万美元，股票价格跌到每股1美元以下。 公司发行附认股权证的普通股、附认股权证的优先股和可转换债券筹得经营所需的资金度过困境，并取得了后来的发展。,筹资决策与融资决策的比较,投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业价值最大化，后者则追求低资本成本。 投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金；后者接近于完全竞争市场。 投资决策与筹资决策的选择余地不同，筹资决策的选择余地似乎更广。 投资决策与筹资决策的变

5、更成本不同，前者高，后者低。,第二节 股权筹资,股权筹资,创业投资 普通股筹资 首次发行 增资发行 优先股筹资,风险资本,大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色 在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本 为初始创业者提供的资金，具有很高的风险，同时也有很高的回报。,示例,ME公司，由三个创业者G、M和N共同筹资10万元创建。公司所拥有的就是9万现金（1万元已用于创建活动）和一个设想。随着资金的消耗，公司需要新的投入。创业者们准备好了商业计

6、划（成功所需要的产品，市场，技术和资源）。同时，创业者们还需要设法证明他们的诚信。,示例（续）,初次融资，来自FM风险投资公司，100万元。作为交换，创业者交出50的股权和并同意FM公司的代表进入公司董事会。,ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元,来自新权益资本的现金,100,其它资产，主要是无形资产,100,100,100,来自风险投资的新权益资本,创业者的原始权益资本,200,200,价值,价值,示例（续）,例（续）二次融资。2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量生产和市场测试与推广。新的资金需求为500万元，200万来自FM公司，其余300万来自其他两家风险投资公司和一些个人

7、。,ME公司二次融资后的资产负债表 单位：万元,来自新权益资本的现金,500,其它资产，主要是无形资产,500,900,500,来自二次融资的新权益资本,创业者的原始权益资本,1500,1500,价值,价值,100,固定资产,500,初次融资的权益资本,Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：19601975年间，风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19。,创业（风险）投资基金的资金来源构成,各国创业投资的主要来源（1997）,创业投资的收益,Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：19601975年间，风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率

8、为19。,美国投资基金的收益(%)(1980-1997),普通股融资,首次公开发行（Initial Public Offer，IPO）：公司通过公开募集股份成为上市公司的行为称为首次公开发行。 增发新股（seasoned new issue）：已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。 增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。 配股发行：向现有股东按照持股比例配售。,若干IPO实例,中国建设银行 中国银行 中国工商银行,中国建设银行,简单历程： 2005年10月14日，中国建设银行向全球投资者公开招股 10月19日，发行价格确定在每股2.35港元的水平 公开发售12%股份，最终筹资额达到9

9、2亿美元 10月27日，建设银行（0939）在香港主板挂牌上市。 影响 有史以来融资规模最大的中国公司公开发行上市 有史以来全球最大的商业银行IPO、有史以来全球第六大IPO 近五年半来全球最大IPO,中国银行,简单历程 2006年5月18日，中国银行启动IPO程序，正式接受投资者认购 5月24日，中行公布了IPO价格，以每股2.95港元定价，发行市净率水平超过建设银行 6月1日，中国银行（3988）在香港主板市场挂牌上市 融资总额达到罕见的112亿美元之巨 7月5日又成功在A股市场上市,中国工商银行,2006年10月27日，中国工商银行在香港和上海实现同步上市，筹资额达到191亿美元 影响

10、IPO发行规模全球第一。 全球最大的金融股IPO。 全球排名第五位的上市银行和亚洲地区最大的上市银行。,发行股票上市的权衡,上市之利 提高公司信誉水平； 获得了后续股权融资的渠道； 扩大了股东范围，股东可能成为未来客户； 有利于制定更客观的绩效评价体系。 上市之弊 控制权的丧失 资本市场的压力 信息披露可能导致公司失去竞争优势,股票发行的一般程序,设立股份有限公司，并选聘券商作为发行上市辅导机构； 制作申请发行上市材料； 提出发行上市申请和主承销商推荐； 证监会初审； 发行审核委员会审核； 证监会核准发行； 刊登招股说明书（或招股意向书）概要，并进行发行推介活动； 网下配售或上网发行； 股票上

11、市。,股票发行的管理制度,注册制：注册制要求发行人充分、客观地把发行人及发行证券的资料向证券主管机关提示并申请发行，经证券主管机关对实施形式要件审查并合格后予以注册，即可公开发行证券融资。 在发行注册制度下，证券监管机构不对股票发行申请人及拟上市公司做价值判断，其对公开材料的审查仅是形式审查，只负责审查股票发行申请人是否严格履行相关的信息披露义务，而不涉及任何发行实质条件的审查。只要发行申请人依规定将有关信息完整、及时、真实、准确地予以披露，主管监管机构不得以申请人财务状况未达到一定标准为由而拒绝其发行。 注册制是一种市场化的发行方式,实施注册制的几个基本条件,本国的市场经济环境比较完善，证券

12、市场发育比较成熟； 应有较为健全的法规制度作为保障； 监管层市场化的监管手段比较完善，监管能力较强； 发行人、承销商和其他证券中介机构应当有较强的行业自律能力，依法规范稳健运作； 投资者应当树立一个比较成熟理性的投资理念。,核准制,核准制：发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只要符合证券法和公司法的要求即可申请上市。但是发行人要充分公开企业的真实状况，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。 核准制不是一种完全市场化的发行方式,我国股票发行制度演变,1993年以前：无序阶段 审批制阶段 (1993-2000) 额度管理 (1993-1995) 指标管理 (1996-2000) 核

13、准制阶段：在1999年7月颁布的证券法中，明确要求我国股票发行制度要实施核准制；从2001年3月17日开始，我国正式实施核准制。 通道制度（2001-2004） 保荐人制度（2004年10月份以后）,承销商的作用,财务和重组顾问 重组的重要性 工作量超过上市发行 重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者 与发行者共同制定发行价格与发行计划 在包销中购买新发股份，并销售给公众 IPO后市场支持 承销方式 承销（Best efforts arrangement)或代销 余额包销 包销,发行时机的选择,中国海洋石油股份有限公司（中海油）的母公司是中国海洋石油总公司，于1982年由国务院成立，全面负责

14、中国海洋石油及天然气的勘探、开发作业管理，是中国国有石油企业的三巨头之一（另外两家分别是中石油和中石化）。,第一次发行失败,1999年9月，中海油聘请所罗门美邦、第一波士顿、中银国际等三家著名投资银行，拟定了一项发行20亿新股、招股价介于8.469.61港元之间、集资25.6亿美元的发行计划。从1999年9月底开始全球路演。 开始路演后，由于遇上美股下跌和国际市场油价下跌两个极为不利的因素，投资者对公司反应冷淡。10月14日，公司宣布将集资规模缩减为10亿美元，每股招股价则降低为6.98港元。然而，一直到路演结束仍不能达致最低目标，中海油决定暂停其上市计划。,招股失败的主要原因,招股时机的选择

15、不当。 全球主要股市狂跌 国际油价低迷 准备发售盈富基金和中国电信配售 定价失误。 IPO定价偏高且幅度较窄。在市场反映冷淡后再被动降价。 承销团销售能力不足和市场定位失误。,第二次IPO,方案调整： 招股价方面，中海油是压低底线，以求必成。 此次计划发行16.4亿股，缩水了近4亿股； 市盈率为78倍； 计划集资额为14亿美元 引进战略投资者 新加坡国家投资公司、美国国际集团、亚洲基建基金、美邦保险香港、美邦保险百慕大、和记黄埔、港灯等八大战略投资者,两次IPO主要数据比较一览,IPO的价格,IPO过程中定价非常关键：过低和过高都对公司股东不利。 发行价格与每股净资产的关系 IPO过程中价格的

16、确定,IPO中的定价偏低现象,在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右 在中国，“新股发行不败” 从1997到2001首日平均收益为138(吴立凡，2002) 在591家新上市公司中，最低首日收益为0.73%;最高首日收益为830% 在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：14, 15, 22, 34, 30 从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商,我国发行成本(吴立范, 2002),IPO发行高折价的影响,从2006年IPO的公司（65个样本）来看，平均首日收益达到84.8%，最高为346%（中工国际）。最低为6%。 IPO蛋糕？ 据统计，目前在我国A股一级市场上，汇集了至少8000亿元的申购资金。,Money on the Table,A公司以每股50元的价格发行了100000股股票 ，承销费为 70000元，而上市首日价格立即上升到每股53 对于A公司而言，发行的成本是多少? 承销商利润是多少? 股票价格定价偏低50.公司本来可以53发售股票,因此 总成本 Money on the table = 100,0003