第八章__资本结构课件

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1、第八章 资本结构,第一节 杠杆利益和风险 第二节 资本结构理论 第三节 资本结构决策,第一节 杠杆利益与风险,杠杆最一般的表现形式是物理学中的机械杠杆 企业经营和理财活动中，杠杆效应是指通过利用固定成本来增加获利能力。 企业经营中的杠杆分营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。,一、经营风险和营业杠杆,企业的营业成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润并不成比例变化。见下式所示。,随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本相对减少，从而

2、给企业带来额外的收益。反之则给企业带来额外的损失。,营业杠杆：由于固定成本的存在而造成息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象。 营业杠杆作用的大小可用营业杠杆系数（DOL)衡量。,简化计算公式为,或：,例 某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，其经营杠杆系数为多少？,说明： （1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。 （2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小，反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,例：某企

3、业某种产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。,DOL与盈亏平衡点,当销售量逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。即使有很大的固定成本，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。 DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。 研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销

4、售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。 利用营业杠杆的一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。,二、财务杠杆与财务风险,财务风险：由于负债融资而增加了破产机会或普通股盈余大幅变动的机会所带来的风险。 由于债务利息或优先股股利是固定不变的，当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。,由于固定财务费用的存在，导致普通股每股收益的变动率大于营业利润的变动率的现象，称为财务杠杆 财务杠杆作用的大小可用财务杠杆系数(DFL)衡量,财务杠杆对企业的影

5、响（例）,设预期EBIT为200，T=40%，求EPS、DFL EPSA=0.6； DFLA=1 EPSB=0.84；DFLB=1.43 EPSC=0.48；DFLC=2.5,三、联合杠杆,DOL是通过扩大销售规模来影响税息前利润，而DFL是通过扩大税息前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是，销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。,营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。 但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平,第二节 资本结

6、构理论,对资本结构理论做出杰出贡献的是美国经济学家David Durand和财务学家Modigliani和Miller（合称MM）。 1952年Durand在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题中，系统总结出资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。这三种资本结构理论称为早期资本结构理论。 1958年6月，MM在美国经济评论发表了资本成本、公司财务和投资理论，9月，发表资本成本、公司财务和投资理论：答读者问，63年6月发表税收和资本成本：校正。这三篇文章被认为是现代财务理论的开创性文章，是现代资本结构理论的核心。MM因此分别在85年和90年获得诺贝尔经济学奖。,早期资本结构理

7、论,一、净利理论 假设：负债比例的变化不影响债券和股票的成本 基本观点：企业价值取决于由资本结构和盈利能力共同决定的净收益的大小。,二、营业净利理论,假设：当负债增加时，债务的成本不变但股票的成本上升。负债的利益正好被股票成本的上升所抵消。 基本观点：企业价值仅取决于企业的资产获利能力，即EBIT的大小，与资本结构及净收益无关。,三、传统折衷理论,假设： 债务、股票及加权平均成本均非固定不变； 一定负债率范围内Kd、Ks上升不显著，但超过一定范围后则加速上升 基本观点： 当D/V=0时，V处于低位而综合成本处于高位； 当负债率增加但不超过一定范围时，综合成本下降而V增加； 当负债率超过一定范围

8、时，综合成本增加而V下降；,现代资本结构理论,一、MM理论 基本假设： 企业的经营风险是可以衡量的，相同经营风险的企业处于同类风险等级 投资者对企业未来EBIT的预期完全相同(信息对称假设) 证券市场是完全的（没有交易成本，投资者可以象公司一样以相同利率借款） 企业及个人的负债均无风险，债务利率是无风险利率 企业的预期EBIT是永续年金,1、无公司所得税的MM模型,结论：企业价值取决于企业预期的EBIT及所处风险等级，与资本结构无关。 VL=VU= EBIT/K=EBIT/KSU KsL = KSU +(KSU -Kd)D/S 上述两式说明，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以，负

9、债增加，综合成本和企业价值保持不变。,有公司所得税的MM模型 基本结论：负债会因利息的减税作用而增加企业价值。 VL=VU+T D KsL = KSU +(KSU -Kd)(1-T)D/S 米勒（Miller）模型,对MM理论的评价,MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资金结构的最本质的问题，即资金结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓，理论的发展就是放松这些假定，使理论更接近事实。,二、权衡理论,资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。 负债利益 利息减税的好处 负债成本 财务危机成

10、本 代理成本 VL=VU+TD-FPV-TPV,权衡理论的评价,权衡理论只是指明了财务拮据成本和代理成本是随着负债的增加而变化，但却无法找到这之间的确切的函数关系，即最佳资金结构实际上很难找到。 虽然权衡理论无法找到确切的资金结构，但利用这个模型可以得出以下三个数量关系： 在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债。 在其他条件相同的情况下，有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债。 在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率越高，利用负债的可能性越大。,三、信号传递理论（Ross理论） 假设： 管理层掌握企业风险和未来收益等的内

11、部信息，投资者处于信息劣势， 基本观点： 资本结构是对外传递信息的通道。前景好时一般采用负债融资，通过财务杠杆作用提高企业价值，反之采用股票融资。 四、啄序理论（Pecking Order) 60年代初，哈佛大学的高顿唐纳森教授对公司实际上是如何建立资金结构的问题进行了一项广泛的调查。得出的结论是：企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如果需要外部资金，企业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股。,迈尔斯（Myers）的解释：信息不对称造成的。 考察不对称信息对企业投资成本的影响：设一特定的投资项目，项目的净现值为Y元。企业管理人员知道这一信息，但投资者不完全清楚，为此，投资者只

12、能根据企业选择的资金结构来判断项目对企业市场价值的影响。如果企业通过股票筹集资金，会被市场误解，使新发行的股票贬值。 N = 新股票真实价值 N1 = 新股票市场买价 N = NN1 根据罗斯的理论，此时N0。这样，企业投资决策的标准不再是Y大于0，而必须是Y大于N 。因此，由于不对称信息的存在，企业的投资成本增加了。 五、代理成本理论,第三节 资本结构决策,一、加权平均成本法 例：某企业普通股股票面值200元/股，预计今年股利20元，以后每年增加5。设所得税率50，筹资费率为0。资本结构如表。现拟筹资400万，有甲乙两方案： 甲方案：发行债券400万，利率10。股息增加到25元，以后每年增加

13、6，股价跌至160元； 乙方案：发行债券200万，利率10，同时发股票200万，股息增至25元，以后增长6，股价涨至250元。,1、年初成本 Kd9(1-50%)/(1-0)=4.5% Kp7% Ks20/200+5%=15% 2、甲方案成本 Kd14.5%； Wd1=600/2000=30% Kd210%(1-50%)=5%；Wd2=20% Kp7%； Wp=10% Ks25/160+6%=21.63%； Ws=40% Kw=11.7% 3、乙方案成本 Kd14.5%； Wd1=30%； Kd25%；Wd2=10% Kp7%； Wp=10% Ks25/250+6%=16%； Ws=50% K

14、w=10.05%,二、EBIT-EPS分析法,例：某企业原有资本700万元，其中债务200万元（利率12），普通股股本500万元（10万股，面值50元），适用所得税税率为33 。由于扩大业务，需追加筹资300万元。筹资方式有二： 方案1：增发6万股普通股，面值50元； 方案2：12利率的长期债务300万。 如果预期EBIT为100万，则应采用何种方案？ 如果预期EBIT变动了，应如何选择筹资方案？ 分析思路： 比较不同方案对企业EPS的影响，选择EPS最大的方案,按照EBIT-EPS分析法，股权融资方案最佳。,EPS无差别点：使任何一种筹资方式的EPS均相等的EBIT。,EBIT-EPS分析图

15、,EPS分析法的局限： 只考虑资本结构对EPS的影响，并假定EPS最大，股价就最高，忽视资本结构对风险的影响。如果考虑风险，且EPS增长不足以补偿风险增长所需支付的报酬，企业价值将下降。因此本法可能得出错误的结论。,三、公司价值法,基本原理： 比较不同资本结构下的企业价值，以价值最大的资本结构为最优。 公司价值(V)的构成： 股票价值(S)和债券价值(B)之和 股票价值 S=(EBIT-I)(1-T)/KS 股票资本成本KS按CAPM计量 综合成本按加权平均计算,自由作业资本结构的案例研究,以深沪两地某一上市公司为例，说明其资本结构特征，资本结构形成的原因和主要决定因素，并对其资本结构作出简要评价。 要求： 查阅资本结构相关研究文献，论文中引用的在正文中标注，并在后面的参考文献一栏列出。 文献列示格式： 作者.书名第几版. 出版地：出版社，出版年. 页码 作者. 文章名. 刊物名称，出版年号卷号（期号） 字数要求：4000字以上,