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1、,第9章 资本结构：理论与运用,1,资本结构理论,早期资本结构理论 净收益理论（Net Income, NI） 净经营收益理论(Net Operating Income, NOI) 传统折衷理论 现代资本结构理论 MM理论 权衡理论(Trade-off Theory) 新资本结构理论 代理成本理论(Agency Theory) 融资优序理论(Pecking Order Theory),2,早期资本结构理论,1、 净收益理论 企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。 净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变，且KdKe。 在这种
2、假设下，加权平均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随着负债比率的增加而增加。,3,资金成本,股票成本,综合资本成本,负债成本,负债比例,o,o,企业价值,负债比率,假设：负债成本与股权成本固定不变,100,100,当完全负债时，企业WACC最低，企业价值最大,4,、净营运收益说 不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。,5,资金成本,负债比例,o,o,企业价值,负债比例,e,Ka,Kd,V,6,7
3、,3、传统折衷理论 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和Ke基本保持不变。 但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。 一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。,8,企业价值,负债比例,V,9,现代资本结构理论,资本结构理论的发展 1958年莫迪尼亚尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）共同发表了资本成本、公司融资和投资理论一文，提出企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。,10,MM的假设与理论发展,新古典经济学假设 理性 完备市场
4、不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息,11,其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关,12,其他假定 公司仅使用长期债务和普通股这两类资本 公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构 公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东 公司的净现金流量保持不变，即无增长,13,1、无税的MM理论,命题1 命题2,14,The MM Propositions I (No Taxes),Proposition I Firm value is not affected by leverage,
5、MM命题(无税)：公司价值与资本结构无关。无论有无负债，公司的价值等于期望收益（EBIT或NOI）除以适用其风险等级的期望收益率。,杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。,15,16,17,The MM Proposition I (No Taxes)的图示,公司总价值,D/S,V,（a）公司价值,18,The MM Propositions II (No Taxes),Proposition II Leverage increases the risk and return to stockholders,MM命题II(无税)：负债公
6、司的股本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率高低而定。,权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。,19,The MM Proposition II (No Taxes)的图示,20,2、有税的MM理论,命题1 命题2,21,The MM Propositions I (with Corporate Taxes),Proposition I (with Corporate Taxes) Firm value increases with leverage,命题I：负债公司的价值等于相同风险的无债公司价值加上负债的节税利益。,若公
7、司负债接近100，公司价值接近最大。,22,The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示,公司总价值,D/S,V,（a）公司价值,23,The MM Propositions (with Corporate Taxes),Proposition (with Corporate Taxes) Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield,命题：负债公司的股权成本等于同一风险等级中无负债公司的股权成本加上风险溢价。风险溢价的高低视公司负债率和公司所得税率而
8、定。,由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。,24,The MM Proposition (Corp. Taxes)的图示,Debt-to-equity ratio (D/S),Cost of capital:(%),r,25,MM理论,无税的MM理论（无关论）,有税的MM理论（有关论）,公司价值与资本结构无关,举债越多，避税好处越多，公司价值越大。,股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变,股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低,公司的融
9、资策略无关紧要,最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债,26,对MM理论的评价,MM理论的假设 完善的资本市场假设？ 未考虑盈利EBIT的变化情况 只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险 个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款,MM理论能否通过实践检验？ 所有行业都有其墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征） 企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择,MM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：,27,MM理论的意义,MM理论的意义在
10、于为我们研究资本结构提供了一个起点与思路。 针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。,28,MM的假设与理论发展,新古典经济学假设 理性 完备市场 不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息,市场时机理论,税收效应理论,信号理论 融资优序理论,动态的权衡理论,29,其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关,静态权衡理论,资本结构的代理理论 自由现金流理论 管理者的隧道理论,债务产品市场理论,30,资本结构理论,现代资本结构理论,无税的MM理论(Modi
11、gliani & Miller,1958),有税的MM理论(Modigliani & Miller, 1963),破产成本理论(Baxter,1967等),税差学派,破产成本学派,权衡理论(Robichek & Myers,1966）Scott,1976),新资本结构理论,放松假设,引入最新经济学分析方法,代理成本理论(Jensen & Meckling, 1976),信号传递理论(Ross, 1977) (Myers & Majluf, 1984),控制权理论,公司治理理论,产业组织理论,行为金融理论,31,财务危机、财务困境(Financial Distress) 企业无力向债权人按时支付
12、到期债务,破产成本与资本结构,32,一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机 麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。 多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。 美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。 麦
13、道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被24亿美元债务压垮。,33,破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。 即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以对其他人有利用价值的资产。 破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价值的下跌与员工失去工作一般是与破产事件相联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力量。,34,如果企业负债程度较高，那么就会
14、产生因到期不能还本付息的压力而遭受破产的威胁。 由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本市场上这种现象也会发生。 值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产有关的成本降低了企业的价值。,35,破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后发生的成本有关，包括付给律师、会计师、投资银行与法庭的费用。尽管有时这笔费用是非常大的，但与破产前的公司价值相比仍是比较小的。因而，这类成本很难成为负债融资决策的主要决策依据。,36,间接的破产成本并不是花在破产过程本
15、身的资金耗费，而是由于破产所产生的费用和经济损失，包括 日益不利条件下筹措资金日益增加的利率 关键雇员的流失 供应商流失 由于客户对企业能否继续提供产品缺乏信息而导致的销售下降或者损失 无法在任何条件和利率水平下获得资金在进行有利但又有风险的投资。 被迫缩减业务规模。,37,只有与破产和财务困境有关的成本在以下条件下才会影响企业对对杠杆的运用： 财务困境会减少市场对该企业产品的需求或者增加产品成本； 财务困境会使得企业的经理人，也就是代理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少企业总价值的行为； 进入破产的企业将负担同类没有破产的企业不用负担的巨额成本。,38,破产成本的实证研究表明，破产的直接成
16、本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并时，其数量就很大，达到企业价值的20左右。,39,权衡理论Tradeoff Theory,权衡理论 权衡理论通过放宽MM理论中完全信息以外的各种假定,考虑在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下, 资本结构如何影响公司市场价值。 在此前提条件下,负债对公司市场价值的影响是双向的，负债的好处会提高公司的市场价值。但负债的增加也会降低公司的市场价值。,40,财务困境成本和债务的税收抵免作用，两者存在一个最佳平衡点 在这个最佳平衡点上 若公司加大负债，则增大的负债所带来的边际税收减免效应不足以抵偿负债增加所带来的破产风险成本； 若公司减少负债，公司破产风险成本的降低又不能完全弥补负债减少所丧失的税收抵免作用,Present Value of Tax Shield,Present Value of Fina
