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1、第八章资本成本与资本结构决策,在学习企业融资理论以前，我对负债经营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹资、有利于企业快速发展的方法；现在我明白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，作为一个企业的管理者，应该根据内外环境的变化，及时做出反映，主动地利用投融资决策通过调整资产或财务结构，获取更大收益，或有效规避风险。 摘自一位MBA学员的财务管理考试卷,美国大公司的融资现象：,1984年1990年，发行大量的新债，得到的资金用于赎回公司的股票； 1990年1994年，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，得到的资金用于偿还债务； 而1994年以后，各公司一方面发
2、放股利，另一方面又大量借债，得到的资金用于赎回公司的股票；,分析：,与70年代相比，美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行大量的新股，改变它们的资本结构，努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94年后又与80年代相似。 美国经济1982.111990.6处于繁荣时期； 1990.61991.3则处于萧条时期 （而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复）。,第一节 资本成本,一、资本成本的概念及表现形式 资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，也称资本成本，一般以相对指标资金成本率来表示。 资金成本的构成： 筹资费用（一次性
3、的） 使用费用,资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。 资金使用费指占用资金支付的费用，如股票的股利，银行借款、发行债券的利息等。,同利息和股利在含义上和数量上有差别,资本成本是由于资本所有权与使用权分离而形成的，可以理解为资本使用权的价格。,二、个别资本成本,基本原理 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。,1、长期借款资本成本,公式 Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资
4、额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息率。,例1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为： 例2：根据例1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：,在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。,例3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔
5、借款的资本成本率为：,2、债券成本,在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算： 式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。,例4：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为： 在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为： 如果按折价50元发行，则其资本成本率为：,3.优先股资本成本,公式 式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。 例
6、5：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：,练习,某股份公司按面值发行优先股1000万元，年股利率为12%，发行费用为4%。 计算优先股成本。 100012% Kp= =12.5% 1000(1- 4%),4、普通股资本成本,资本资产定价模型 普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。 例6：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：,练习,某公司普通股的贝塔系数为1.2，证券市场证券组
7、合的平均期望报酬率为10.5%，无风险报酬率为6% 计算该公司的普通股成本,风险溢价法,股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。 例7：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为： 8%+4%=12%,股利增长模型： 例8：公司发行普通股总价格为6 000万元，筹资费用率为4，近一年股利率为12，以后每年增长5，计算普通股资金成本率。,练习,某股份公司普通股的发行价格为6.02元，发行费用为每股0.20元，预计第一年末的股利为0.60元，今后每年增长3% 计
8、算该公司普通股的成本,普通股的成本,Kc= Rf+(Km-Rf ) 上述两种方法都可计算,5、保留盈余资本成本,保留盈余是否有资本成本？ 也有资本成本，不过是一种机会资本成本。 应当如何测算保留盈余的资本成本？ 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。,例9： 公司留存收益资金额为120万元，第一年末的股利率为12，预计以后每年增长3，计算留存收益成本。,练习,某公司普通股市价为15元/股，第一年末的股利为1.20元，以后每年增长3% 计算留存收益的成本,三、综合资本成本,1、综合资本成本率的决定因素 个别资本成本率、各种长期资本比例 2.公式： 3.综合资本成本率中资本价值基础的选择 账面价值
9、基础（过去） 市场价值基础（现在） 目标价值基础（未来）,例10-1：ABC公司现有长期资本总额10 000万元，其中长期借款2 000万元，长期债券3 500 万元，优先股1 000万元，普通股3 000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率按如下两步测算。 第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35% 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余
10、资本比例=500/10000=0.05或5% 第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%,上述计算过程亦可列表进行： 例10-2 ：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。,例10-3：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。 例10-4：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表所示。,综合资本成本的计算,首先必须清楚： 1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？ 应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？ 2、每种融资方式的融资规模
11、是如何影响该种方式的资本成本？,四、边际资本成本,1、边际资本成本率的测算原理 边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。 2、边际资本成本率规划 确定目标资本结构 测算各种资本的成本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率,例11：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。 第一步，确定目标资本结构。 第二步，测算各种资本的成本率。 测算结果见表。,第三步，测算筹资总额分界点。 其测算公式为：BPj=TFj / Wj。式中
12、，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表所示。,第四步，测算边际资本成本率。,第二节 杠杆原理,一、本量利的相互关系,回顾上学期讲过的内容,杠杆分析用利润表,销售收入 减：变动经营成本 边际贡献 减：固定经营成本 息税前利润（营业利润） 减：利息费用 税前利润 减：所得税 净利润 净资产收益率,经营活动与经营杠杆,负债融资活动与财务杠杆,二、经营风险与经营杠杆,1、 影响经营风险的因素 什么是经营风险？ 息税前利润销量（单位售价单位变动成本）固定成本 经营风险的主要根源市场和生产方面的不确定
13、性,2、经营杠杆 营业杠杆，又称经营杠杆或营运杠杆，指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。,经营杠杆系数,经营杠杆的原理,从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了经营杠杆。,例12：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。 其营业杠杆系数为： 一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益
14、和营业风险就越低。,3、影响营业杠杆利益与风险的其他因素,产品销量的变动 产品售价的变动 单位产品变动成本的变动 固定成本总额的变动,在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为： 假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为： 假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为： 假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：,课本例题5-11,1,2,3,4,5,生产和销售数量,0,-
15、1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,固定成本的存在导致了经营杠杆效应的存在. DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感. DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分，且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活 DOL 放大 EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险,4. 经营杠杆存在的原因和结论,三、财务杠杆,1、财务杠杆 是指企业由于债务的存在而导致普通股股东权益大于息税前利润变动的杠杆效应。 财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率与息税前
16、利润变动率的比值。其计算公式为： 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。,财务杠杆系数的简化公式 为： 式中：I债务利息； D优先股股利； T所得税税率。 如果企业没有发行优先股，就没有优先股股利，此时的财务杠杆系数的计算公式可简化为：,例：某股份公司年度固定债务利息为500万元，优先股股利为150万元，公司的所得税税率为33。当年息税前利润为1 600万元，该公司的财务杠杆系数计算如下： 当企业息税前利润增长1倍时，普通股收益将会增长1.83倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股收益也将会下降1.83倍。 财务风险是指企业利用负债筹资取得财务杠杆利益时所引起的所有者收益变动的风险。,例13：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息
