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1、权益风险与资本成本分析,主要内容,本讲分析在权益投资中的经营和财务风向的基本决定因素。同时也介绍了价格风险，给出了对公司进行定价和交易公司股票时考虑风险的基本方法。具体内容为：标准贝他技术存在哪些问题？风险的基本决定因素是什么？什么是价格风险？在定价中如何考虑风险？,概述,基本分析的第四步骤要求用要求的回报率对期望的收益进行折现得到一个价值。而这个价值读对估计的要求回报率非常敏感。在本课程的大多数应用中，我们用单因子资本资产定价模型来估计要求的回报（CAPM）。但是因为在投入计量上的问题，使得我们在运用这个方法上有些顾虑。于是提出了多因子模型，但多因子模型只是多个计量问题的综合。 所谓的资本资
2、产定价模型似乎并没有涉及基本的东西。被定义为投资回报之间的相关系数，风险报酬是根据期望回报定义的。和风险报酬是根据股票回报来衡量的。然而，风险和回报一样是由公司的基本因素决定的，如公司从事业务的类型及经营方式。,概述,简而言之，公司的经营、投资和财务行为决定了它的风险。本讲分析决定风险的基本因素，让你明白为什么一个公司要求的回报高于另外一个公司。 如果市场是有效的，市场价格会反映这些基本因素。我们是从认为市场不总是有效的积极的投资者的角度分析问题的。因此本讲也分析非有效市场的投资风险。在非有效市场上，不管是公司内部的还是外部的投资者都会为项目设立一个最低回报率，不会接受由市场价格反映的风险额而
3、估计的要求回报率。但外部投资者必须意识到不仅有基本风险还有价格风险。尽管进行了大量的研究，资本成本的衡量问题依旧是令人困惑的。我们也没有确定要求投资回报的精确方法。但你将找到一些方法来处理权益投资回报估计中的问题。,风险的性质,每年华尔街日报都报告对美国1000家主要上市公司股票回报进行分类的“股东计分卡”。1998年1000家公司的平均回报为24.2%。但有377家公司的回报率是负的，386家公司的回报率超过20%。在回报最高和最低的占总数2.5%的公司中，股票回报最高的25家公司的回报从164.5%到966.4%而回报最低的25家公司的股票回报率从-55.4%到-83.7%。美国权益性投资
4、每年的回报率大约为13%。98年的实际回报有很大的机会可获得高于13%的回报，同时也有很大的可能“输掉你的衬衫”。投资者对这种偏离的洞察就决定她投资所要求的回报，而投资者要求的回报就是公司的资本成本。如果预计回报没有偏离，就是投资没有风险。,风险的性质,风险投资的要求回报由如下公式决定：要求的回报=无风险回报+风险报酬决定要求回报的难点在于计算风险报酬。 风险的分布投资者所面临的各种结果及结果的可能性就是回报的分布。和统计分析一样，风险模型一般根据可能性的分布来描述回报的分布。可能的分布为一个可能的结果赋予一个概率，就是获得这个产出的机会。以可能性作为权重，对产出进行平均，就得到产出的平均值，
5、也就是产出的期望值。投资者被认为拥有一个期望回报，并且能意识到，实际得到的回报与期望回报间会存在一个差异。投资者所要求的风险报酬取决于她对回报在均值周围分布的认识。,风险的性质,如果股票年回报标准差为30%，在平均值为13%时，如果回报遵循正态分布，那么有95%的时间，回报将落在-47%至+73%之间。但我们对基于回报正态分布的风险评估模型是持保留意见的。在权益投资中存在着遭受巨大损失的可能性。得到很差回报（回报落在期望值两个标准差外）的可能性不能被轻视。这有时被称为“下降风险”。相反地，权益投资也存在着产生巨大回报的潜力。这指有时会出现的增长潜力。的确，我们可以把权益性投资看做是一个可能会有
6、巨大损失，可能具有巨大回报潜力的一个机会。,风险的性质,均值和标准差不能反映投资的整个特征。在估定风险报酬时投资者对于有下降风险的股票会要求一个更高的风险报酬，对于有增长潜力的股票，则会要求较低的风险报酬，投资者对于刚开办的高科技公司和一个已经相当成熟的公司要求的回报率肯定是不同的。新创高科技公司存在很大可能性会发生100%亏损，也存在很大可能性发生500%的回报，而成熟的公司发生此种情况的可能性则很小。,风险的性质,多样化与风险现代金融的一个主要思想是，投资者在一个投资组合中同时拥有多种证券能降低投资风险。即通过投资多元化，减少证券组合回报的方差，从而减少投资风险。在充分多元化以后还存在的风
7、险就是不可分散的风险或系统风险，它是影响所有投资的风险。S&P500股票组合可以近似地看做市场证券组合。S&P500历史回报标准差为20%，均值为13%。如果股票回报的分布是正态的，那么有95%的时间，股票回报会落在-27%至+53%之间。把这种回报的正态分布与单个股票回报的分布做比较， S&P500回报落在-27%至+53%之间的可能性要大于单个股票。这个比较说明了多元化的好处。,风险的性质,但事实上S&P500组合1926到1998年实际的年度回报分布并不遵循标准正态分布。实际回报中有比标准分布下更多的极端的回报存在。因此，证券组合虽然有多元化的好处，但并不能完全消除发生极端回报的可能性，
8、而且这种可能性比标准分布中所提示的要大。在1930年，股市下跌25%，接着在1931年，下跌43%，在1937年下降35%，1974年下降26%；在1987年的“黑色星期五”，一天下降29%。另一方面，在1933年产生54%的回报。1935年为48%，1954年为53%，1958年为43%，1955年为38%，1997年为34%。,风险的性质,从这些观察中我们发现，通过多元化投资，投资者可以降低风险，如果没有交易费用，市场对于只承担可分散风险的投资者将不会有回报。投资者只能得到因承担在充分多元化的组合中不可分散的风险的回报。因此，我们只能根据对回报有不能分散影响的因素来考虑风险。但是我们必须意
9、识到，多元化也并不能完全消除得到极端回报的可能性。,风险的性质,资本资产定价模型CAPM把回报分布的特征与风险报酬联系起来，因而可以用来计算要求的回报。被广泛使用的CAPM也承认多元化的特征。它表明只有必须承担的不可分散风险，才是整个市场的风险。相应地，投资的风险报酬由市场组合风险的报酬和投资者对风险的敏感程度，即值决定。但是CAPM假定投资回报是遵循标准分布的。也就是说，它假定如果你考虑了回报的标准差，你就会抓住了投资风险的各个方面。但是我们看到，标准差低估了极端回报的可能性。,风险的性质,即使我们接受CAPM，在使用过程中，还会碰到一些尖锐的问题。Warren Buffet称CAPM是“诱
10、人堕落的精确”。它用了一种特殊机理，看上去给你要求的回报的一个好的估计。但是，仍然存在重要的计量问题。综合分别存在于值和风险报酬中的错误，你有一个值得考虑的问题。CAPM即使是正确的，在实际运用中也是不精确的。没有人知道市场风险报酬是什么。采用多因子模型要加入更多的风险报酬和值的估计。这些模型表现出强烈的模糊和参照的成分。,风险的性质,Warren Buffet对CAPM作了另一个观察。CAPM指出，如果股价下跌幅度大于股市，则它是高贝塔值，即是高风险的。但是如果市场对一个与其余股票相关的股票错误定价，而造成股价下跌，这时，这个股票并不一定是高风险的：获取非正常回报的机会会上升，对基本的回报投
11、入更多的关注会使投资者更安全而不是不安全。一个股票越是偏离基本的回报，它的回报就越有可能回归，在这个股票上投资风险就越小。,风险的性质,Buffet的观点是如果不明白一些基本的东西，是不会理解风险的。风险是由企业产生的，在评估风险时，去考虑那些基本的因素而不是从市场价格（可能是无效的）中去估计会更有用一些。但是价格无效的可能性改变了我们对投资风险的观点。我们可以找一个，它的风险很小，但价格下跌很多。我们也能找到一个股票，它的价值偏离了本身实在的价值的路线，在未来是高风险的：在一个无效的市场上，一个投资者可能会因为与基本因素无关的一些原因引起股价背离的变化而套牢。,风险的性质,明确依靠市场价格来
12、估计要求回报的困难，我们来考虑经营的加权平均资本成本或企业的资本成本的计算（WACC或F）：这种加权平均资本成本的计算需要将权益资本成本F作为一个已知量。F通常没有考虑企业的基本因素，而是用CAPM通过市场价格来估计的。Buffet对这一点表示保留意见。,风险的性质,而且更进一步，权益资本成本和税后负债资本成本D，通常情况下，并不是像上述公式那样用内在的价值进行加权，而是用权益和负债的市场价格进行加权，这是奇怪的。我们估计经营的资本成本是为了公司价值和权益的价值。我们做这些是为了看股票价格是否正确。但是，如果我们以市场价格作为已知量来计算，并假定它是正确的，我们达不到目标。在定价中，我们必须总
13、是不依靠价格，而通过估计基本价值来判断市场价格是否合理。为了打破加权平均资本成本计算中的循环，我们必须参考基本因素来评价风险，而不是依靠市场价格。,基本风险,基本风险是投资所面临的，是由于企业的行为方式所导致的。正如我们所看到的那样，企业的行为有理财、投资和经营。投资和经营风险联合起来叫经营风险或商业风险。如果一个企业投资和经营的国家政局不稳，它就有很高的经营风险。在萧条期选择生产需求大幅度下降的商品的企业，就有很大的经营风险。决定财务杠杆的财务行为增加了股东的额外风险，叫做财务风险或杠杆风险。,基本风险,权益投资者的要求回报是由如下因素所决定的：权益的要求回报=经营的要求回报+市场杠杆要求汇
14、报差异这两个组成部分，经营风险（F）和财务风险，是权益风险的基本决定因素。但是，正如收益是由一些基本的驱动因素决定的，这些风险也是由一些更基本的决定因素所决定的。财务风险能分解为两个决定因素：市场财务杠杆和基本税后债务成本经营要求回报的差异。,基本风险,为了理解经营风险和财务风险的决定因素，首先要明白什么是风险。股东价值是有风险的，股东价值是由未来预期剩余收益决定的：这个定价是以预期剩余收益（RE）为基础的。因为预期剩余收益是有风险的，因此定价是有风险的：企业可能并不能获取和预期帐面价值相应的收益，所以期望的价值可能并不会实现。可能在经营中帐面价值因为亏损而耗完，而不是盈利增加现在的帐面价值。
15、相应地，预期剩余收益在折现时要用的要求回报，F中合并进了这一部分风险。作为结果，计算的价值不仅反映了预期的回报，也反映了风险。,基本风险,产生剩余收益的一些驱动因素，也会使剩余收益偏离期望的水平。因此风险决定因素的分析可以近似地遵循剩余收益驱动因素的分析模式。剩余收益是由普通权益回报（ROCE）和增长决定的。因此风险是由公司不能赚得预测ROCE或增长的投资不能赚得ROCE所导致的。我们将依此讨论这些决定因素。关键因素为：ROCE、RNOA、FLEV、NBC、OI、OL、NOA、ATO、NFE、NFO和CSE下图列示了驱动因素，普通股权益回报率和增长是怎样决定基本风险的。,基本风险,ROCE风险
16、,ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-NBC）,增长风险,NOA增长=销售增长1/ATO,经营风险2,经营风险1,利润率风险,OI/销售,资产周转率风险,销售/NOA,经营债务杠杆风险,OL/NOA,费用风险,销售/费用,经营杠杆风险,固定费用/变动费用,财务杠杆风险,NFO/CSE,借债成本风险,OL/NOA,普通股权益风险报酬,普通股权益回报率=净经营资产回报率+财务杠杆经营差异率这些影响因素决定着预期的ROCE，所以它们也决定着不能实现ROCE的风险。我们将对它们进行逐一分析。 经营风险：净经营资产回报率的潜在变异（离差）产生了经营风险。RNOA的方差是由边际利润率方差和资产周转率方差决定的。我们将边际利润率和资产周转率达不到预期水平的风险称为“边际利润率（PM）风险”和“资产周转率风险”。,普通股权益风险报酬,经营负债杠杆也决定着RNOA，我们把经营负债杠杆可能的方差称为“经营负债杠杆（FLLEV）风险”。如果消费者需求的变化或竞争者夺走了市场分额，由于销售额随着销售价格或销售量下降
