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1、第十二章 现代金融市场理论及其发展,学习目的,理解现代金融市场的基础理论 理解连续时间金融模型 3. 掌握行为金融理论,2020年8月3日星期一,章节分布,现代金融市场理论及其发展,第一节 现代金融市场理论的基础,第三节 行为金融理论,第二节 连续时间金融模型,第一节 现代金融市场理论的基础,一、风险收益理论 二、有效市场理论 三、资本结构理论 四、期权理论,2020年8月3日星期一,一、风险收益理论,在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。 衡量标准：均值方差模型、资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（A
2、PT）,2020年8月3日星期一,二、有效市场理论,效率市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证券价格的影响。效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。效率市场假说将证券市场分为三个层次：弱式效率市场、半强式效率市场、强式效率市场 。 在弱势效率市场中技术分析无效；在半强势效率市场内基本分析无效；在强势有效市场内连内幕信息都无法获得超额收益。,2020年8月3日星期一,三、资本结构理论,1958年，米勒(M.Mille
3、r)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)在美国经济评论发表题为资本成本、公司财务与投资理论的论文。该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-Miller Theory)。MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影响，,2020年8月3日星期一,三、资本结构理论,MM定理讨论了在完美市场上，在没有税收、交易成本和代理成本等情况下，资本结构对公司价值的影响，提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本之间关系的新见解。该理论假设，
4、股票持有者可以像公司一样进入同样的资本市场，因此，公司保证股东利益的最佳办法就是最大限度地增加公司财富。他认为，通过资本市场所确立的公司资本结构与分配政策之间的关系，同公司资产的市场价值与资本之间的关系，是一个事物的两个方面。,三、资本结构理论,因而，在完全竞争(不考虑税收)条件之下，公司的资本成本及市场价值与公司的债务比率及分配率是互相独立的。也就是说，一定量的投资，无论是选择证券融资还是借款，对企业资产的市场价值并无影响；企业的分配政策对企业股票的价值也不起作用。 但是现实中并不存在完美的金融市场，并且存在税收。1963年，米勒与莫迪利亚尼把税收纳入其分析框架中。债券持有者收到的利息免缴所
5、得税，而对股息支付和留存盈余则要缴所得税。由此企业利用债券融资可以获得避税收益，并能够通过改变融资结构而改变企业的市场价值。,四、期权理论,1973年，布莱克(FB1ack)和舒尔斯(MScholes)在美国政治经济学期刊发表了著名论文期权与公司债务定价，成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平了道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。,2020年8月3日星期一,四、期权理论,布莱克和舒尔斯采用无套利分析方法，构造一种包含期权和标的股票的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该证券组合的收益必定为无风险利率，这样就得到了期权价格必须满足的偏微分方程。可以建立无
6、风险证券组合的原因是标的资产价格和期权价格都受同一种不确定性的影响：即基础资产(这里指股票)价格的变动。在任意一个短时期内，看涨期权的价格与标的股票价格正相关，看跌期权价格与标的股票价格负相关。,四、期权理论,如果按适当比例建立一个标的股票和期权的证券组合，股票头寸的盈利(亏损)总能与衍生品的亏损(盈利)相抵，该组合就是无风险的。由此，布莱克和舒尔斯推出了他们的期权(不支付利息的股票欧式期权)定价公式。 布莱克和舒尔斯期权定价公式(BS期权定价公式)的推出是现代金融市场理论的重大突破。默顿打破了公式中无风险利率和资产价格波动率为恒定的假设，将该模型扩展到无风险利率满足随机变动条件的情况。布莱克
7、、舒尔斯和默顿的工作，为期权等衍生品交易提供了客观的定价依据，促进了金融衍生了具的极大发展。,四、期权理论,布莱克舒尔斯默顿期权定价模型(BSM定价模型)问世以后，随着期权交易的发展，很快被引入实际应用。此后，金融学者开展了大量的后续研究，对模型的适用条件做了更为完善的补充和修正。比如针对该模型考虑的是价格连续变化的情况，考克斯(Cox)、罗斯(Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)提出了用二项式方法来计算期权的价格；罗尔(Ro11)运用连续时间定价法给出了证券支付红利时的看涨期权定价公式；布伦勒(Brenner)和盖莱(Galai)研究了期权提前执行时的平价关系等。,四、期权理论,到了
8、20世纪80年代，达菲(D.Duffie)等人在不完全资本市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重要的理论支持，将现代金融工程的意义从微观的角度推到了宏观的高度，从理论上证明了现代金融工程的合理性及其对提高社会资本资源配置效率的重大意义。他们证明了金融工程不只是有价值转移的功能，金融工程的应用还可以通过增加市场的完全性和提高市场效率而创造实际的价值。金融市场活动的工程化趋势不仅为金融业本身带来益处，而且为整个社会创造了效益。,第二节 连续时间金融模型,一、19691980年的主要发展 二、1981年之后的发展,一、1 9691 980年的主要发展,在连续时间金融领域，1969年
9、至1980年这个时期的研究产生了许多重要的突破。其中，布莱克和舒尔斯、默顿的成果毫无疑问是最有影响力的论文。他们提出了重要的期权定价模型，在对标的证券及其期权的特性和交易规则做了一系列假设条件之后，他们还提出一个基本假定：标的证券价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的几何布朗运动：,2020年8月3日星期一,一、1 9691 980年的主要发展,其中，St为标的证券(这里考虑为股票)价格，Wt为标准布朗运动， 、为参数。BS模型是在严格的假设下提出的：股票价格服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用，等等。但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此后，许多研
10、究者对该模型进行了扩展，主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价格的关系等几个方面进行。,一、1 9691 980年的主要发展,这项研究为连续时间金融的发展开辟了新的观点。此外，他们认为，公司股权和债权可以看作是对公司资产价值的或有权，由此引出了一个称为“或有权研究”的新研究领域，这为衍生品定价、公司金融及违约风险等方面的深入研究提供了基础。同时期的重要研究还包括跨期资产定价理论。其中，默顿为跨期资产定价理论的发展奠定了基础。默顿开创性地使用连续时间模型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投资组合选择问题进行研究提出，连续时间模型可以用来解释均衡资产定价问题，,一、1 9691 980年的主
11、要发展,并对夏普和林特勒的静态均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领域，同时也极大地推广了连续时间方法在金融经济学中的应用。在这个意义上，连续时间模型是金融学静态和动态模型的分水岭。,一、1 9691 980年的主要发展,后人对BS模型中关于标的证券价格运动方式的基本假定提出了新的看法并展开了大量研究。默顿试图把价格连续变化和跳跃式变化的两种运动方式统一到一起，将跳跃引入BS模型： 其中，qt 是强度为 的泊松过程， Kt为每次跳跃的规模。跳跃的引入可以体现尖峰和波动微笑的特征，但是由于假定跳跃规模服从独立同分布的正态分布，所以并不能很好地体现收益分
12、布的有偏性。,2020年8月3日星期一,一、1 9691 980年的主要发展,一、1 9691 980年的主要发展,哈里森和克雷普斯(HarrisonKreps从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。这篇文章还对均衡定价模型和无套利模型进行了比较，提出了其中的联系所在。,二、1 981年之后的发展,卢卡斯(Lucas)在离散时间交换经济下提出了广义均衡定价理论。之后，考克斯、英格索尔和罗斯对连续时间跨期完全竞争经济进行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的广义均衡理论，并且通过一个偏微分方程的解给出了任意资产的均衡价
13、格。作为对一般均衡框架的应用，限定某些特殊条件，提出了利率期限结构的一般均衡模型CIR模型。该模型的一个最基本特征是无风险利率变动过程的内生性，且该利率变动过程是一个连续时间的一阶自回归均值回复过程。,二、1 981年之后的发展,此外，模型中所采用的各种假定非常有用，因为这些假定很好地隐含了利率的实证特性：均值回复过程保证了利率永远非负；方程中的绝对方差直接与利率自身成比例；就利率自身而言，存在一个稳定状态分布。 在BS模型中，资产收益的均值和方差都是常数，但现实情况并不是这样。赫尔和怀特使用了随机波动模型(SV模型)：,二、1 981年之后的发展,其中，W1，W2是相互独立的标准布朗运动，V
14、t为波动过程，这说明波动自身是一个随机过程；参数、 体现了收益分布的高峰特征，参数 体现资产收益的非对称性，即杠杆效应。之后赫斯顿(Heslon，1993)给出了在随机波动模型下，期权价格的解析。 贝茨（Bates， 1996）将收益的跳跃和随机波动结合，提出了SVJ模型，该模型体现了有偏和高峰特征，最重要的是它改变了SV模型只能存在极高波动风险时才能解释波动微笑的缺点。,二、1 981年之后的发展,达菲、潘和辛格尔顿(Duffie，PanSingleton，2000)提出收益和波动具有跳跃的两个模型：一个是收益和波动跳跃同时发生，且两者跳跃规模大小相关的模型(SVCJ)；另一个是收益和波动跳
15、跃独立发生，规模也独立的模型(SVU)。埃拉科尔(Eraker，2004)还提出了状态非独立、相关跳跃随机波动模型(SVSCJ)。,二、1 981年之后的发展,在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模型也得到了飞速的发展。斯考腾斯(Schoutens，2003)、尼尔森和谢泼德(Barndorff-NielsenShephard，2005)对正态倒数高斯(NIG)模型进行了扩展和应. 此外，1981年之后连续时间金融的发展还围绕下面几个问题展开。,二、1 981年之后的发展,第一，在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框架之间同等关系的建立。考克斯和黄(CoxHuang，1989)，卡拉
16、特扎斯、勒霍斯基和施里夫(Karatzas，LehoczkyShreve，1987)证明，在完全市场里，利用鞅理论可以将动态跨期问题简化为静态问题。这个方法对解决跨期资产选择问题和受限条件下的资产定价问题有特殊的帮助。,二、1 981年之后的发展,第二，连续交易问题。连续时间模型是建立在市场存在“连续交易机会”的假设基础上的，但是市场并非连续开放。达菲和黄(DuffieHuang，1985)证明，在只有较少证券的情况下，连续交易时可以达到阿罗德布鲁均衡，但是如果有很多证券则不成立。他们从福利的角度对动态交易机会的重要性进行了分析。罗斯(Ross，1989)指出，对于金融理论家来说，如何对金融市场交易量的水平和形式进行解释是一个重要的挑战。尽管这个问题与是否采用连续时间方法无关，但这对于连续时间金融方面的学者来说仍旧是个有趣的研究对象。,二、1 981年之后的发展,这方面研究的连续时间模型从研究连续交易机会开始，市场有时会休息。有人认为估计的价格波动率与选取收盘价或是交易价格有关。交易行为本身可能会产生波动性。人们如何将这些问题放进一个连续时间模型呢？特别是当存在交易成本时
