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1、第7章 资本成本和现金流量,7. 1 资本成本 7. 2 现金流量,7. 1 资本成本,资本成本是企业筹资管理的重要依据，也是企业资本结构决策的基本因素之一，本节着重从企业长期资本的角度，阐述资本成本的概念、种类、作用和计算方法。 7.1.1资本成本的概念 由于资金具有时间价值，即资金在周转使用过程中能带来增值，资金提供者让渡这种增值机会当然就要求得到相应的报酬。有风险的情况时，资金提供者还会要求额外的风险报酬。因此，企业要获得资金的使用权，必须付出相应的代价。这种代价可以理解为资金这种特殊商品的市场价格。另外，企业在筹集资金的过程中可能还需要支付一定的费用。综上所述，资本成本是企业筹集和使用
2、资金所付出的代价，包括筹资费用和用资费用两个部分。,下一页,返回,7. 1 资本成本,(1)筹资费用。筹资费用是企业在筹集资金的过程中付出的代价。例如，同银行支付的借款手续费用，发行股票、债券所支付的律师费、印刷费等。筹资费用通常在筹资时一次性支付，在获得资金后的使用过程中则不再发生，因而可以视作对筹资额的一项扣除。 (2)用资费用。用资费用是企业为了使用资金而付出的代价。例如，向债权人支付的利息，向股东分派的股利或是红利等。用资费用在使用资金期间内会反复发生并随着使用资金金额的大小和期限的长短而变动。 1.资本成本的种类 资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但通常采用相对数即资本成
3、本率来表示。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,资本成本率是企业的用资费用与有效筹资额之间的比率，所谓有效筹资额是指筹资金额扣除筹资费用后的净额。这里所讲的资本成本主要是指长期资金的成本，包括如下3类。 (1)个别资本成本。个别资本成本是指企业各种单项长期资金的成本，如长期借款资金成本、债券资金成本、优先股资金成本、普通股资金成本、留存收益资金成本。 (2)综合资本成本。综合资本成本是指企业全部长期资金的成本。 (3)边际资金成本。边际资本成本是指企业追加长期资金的成本。 2.资本成本的作用 资本成本是企业筹资管理的主要依据，也是企业投资管理的重要标准，乃至是企业整个财务管理和经营管理
4、的重要工具。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,具体来说，资本成本又有如下作用。 (1)资金成本是选择筹资方式、进行资本结构决策、确定追加筹资方案的依据。各种长期资金的个别资本成本的高低是比较选择各种筹资方式的重要依据。企业全部资金的综合资本成本的高低是进行筹资组合、优化资本结构的重要依据，而各种追加筹资方案的边际资金成本的高低则是比较选择追加筹资方案的重要依据。 (2)资本成本是评价投资项目、比较投资方案、进行投资决策的标准。一般而言，对于一个投资项目，只有当其投资报酬率高于资本成本率时，在经济上才是合理的。因此，企业通常将资本成本率作为投资项目必须赚得的最低报酬率，即必要报酬率。资
5、金成本既可用作评价投资方案内部报酬率的“取舍率”，也可用作计算投资方案净现值和获利指数的贴现率，从而成为企业投资决策中的重要标准。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,(3)资本成本可以作为考核企业整个经营业绩的基准，企业的整个经营业绩可以通过企业全部资金的报酬率来衡量。只有当这个报酬率高于企业资本成本时，经营才是有利的，才能增加企业价值;否则，经营就是不利的，就需要提高资金报酬率、降低资本成本。 7. 1. 2个别资本成本 个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额之比，其基本计算公式为 K=D/( P-F)=D/P(1-f) (7-1) 式中，K为资金成本;D为每个期间的用资费用;P为筹
6、资额;F为筹资费用;f为筹资费率，即筹资费用与筹资额之比。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,由此可见，个别资本成本取决于用资费用、筹资费用和筹资额3个因素。用资费用越高，分子越大，因而资金成本越高;筹资费用越高，分母越小，因而资金成本越高;筹资额越大，分母越大，因而资金成本越低。换句话说，在筹资额一定的情况下，用资费用和筹资费用与资金成本成反比;在用资费用和筹资费用一定的情况下，筹资额与资金成本成反比。 在个别资本成本的计算公式中，应当注意，筹资费用没有和用资费用一起放在分子中，而是作为对筹资额的扣除放在了分母中。这主要是因为筹资费用是一次性支付的固定费用，与重复性支付的用资费用有很
7、大的差异，将其作为对筹资额的扣减更加合理。 下面分别讲解每一种长期资金的资金成本。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,1.长期借款资金成本 由于长期借款的利息允许从税前利润中扣除，从而具有低减企业所得税的作用，因而长期借款每期的用资费用应是考虑抵税因数后的利息。长期借款资金成本的计算公式为 Kl=1l (1-T) /L (1-fl) (7-2) 式中，Kl为长期借款资金成本;Il为长期借款年利息额;T为企业所得税率;L为长期借款本金;Rl为长期借款年利率;fl为长期借款筹资费率。 相对而言，长期借款的筹资费用很低，有时可以忽略不计。因此长期借款资金成本的计算公式也可简化为 Kl=Rl
8、(1-T) (7-3),上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,2.长期债券资金成本 长期债券与长期借款都属于债权性资金，其资金成本的计算非常类似，但需要注意以下几点。首先，债券的筹资费用即发行费用，包括律师费等申请过程中发生的费用、印刷费等制作过程中发生的费用，以及证券公司手续费等销售过程中发生的费用，这些费用一般较高，不能忽略。其次，债券的发行价格有溢价、平价、拆价之分，因而筹资额部一定等于债券面值。因此，长期债券资金成本的计算公式为 Kb=S Rb (1-T)/B(1-fb)=Ib (1-T)/B(1-fb) (7-4) 式中，Kb为长期债券资金成本;S为债券面值;Rb为债券票面利率;
9、Ib为债券每年利息额;fb为债券筹资费率，即筹资费用占筹资额的比率。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,3.优先股资金成本 优先股每期的股价通常是固定的，这与债权性资金类似。但是优先股股利从税后利润中支付，没有抵税作用，这与债权性资金不同。于是优先股的资金成本计算公式为 (7-5) 式中，Kp为优先股资金成本;Dp为优先股每年股利;Pp为优先股发行价格;fb为优先股筹资费率。 4.普通股资金成本 普通股和优先股同属股权性资金，股利均不能抵税。但与优先股不同的是，普通股各年股利不一定相等。普通股资金成本不能照搬优先股资金成本的计算公式。普通股资金成本常见的计算思路有如下3种。,上一页,下
10、一页,返回,7. 1 资本成本,(1)股利贴现模式。股利贴现模型的基本公式为 (7-6) 式中，Pc为普通筹资额;fc为普通股筹资费率;Dt为普通股第t年的股利;Kc为普通股资金成本。 运用股利贴现模型计算普通股资金成本，因具体的股利政策而有所不同。其中，比较典型的是固定股利政策和固定增长率股利政策。 固定股利政策下的股利贴现模型。如果公司采用固定股利政策，即每年都分派等额的现金股利，则普通股与优先股类似，股利相当于永续年金。这种情况下，普通股资金成本的计算公式与优先股一样如式(7-7)。 (7-7),上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,式中，De为普通股每年股利额。 固定增长率股利政策
11、下的股利贴现模型。如果公司采用固定增长率股利增长股利政策，即每年股利与上年相比的增长率相等，则普通股资金成本的计算公式为 (7-8) 式中，D1为普通股未来第1年分派的股利额;为每年股利增长率。 该公式的推导过程如下。 由基本的股利贴现模型可知,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,式（7-9）, 两端同时乘以 得 由于股利增长率g通常都会小于普通股资金成本Kc,因此当年限n趋于无穷大时， 的极限位零，于是有,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,(2)资本资产定价模型。由于筹资者的资金成本实际上就是投资者的必要报酬率，因此可以借用计算投资报酬率的资本资产定价模型来计算筹资的资金成本。
12、其计算公式如下。 Kc=RF+(RM-RF) (7-12) 式中，RF为无风险报酬率;为股票的贝塔系数;RM为市场报酬率。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,(3)债券投资报酬率加上股票投资额外风险报酬率。一般而言，普通股投资的风险高于债券投资，因此普通股投资的必要报酬率通常高于债券投资的必要报酬率。于是，普通股投资必要报酬率可以在债券投资必要报酬率的基础上加上普通股投资高于券投资的额外风险报酬率。相应地，普通股资金成本就等于债券资金成本加上普通股额外风报酬率。这种方法的不足之处是比较主观，但计算比较简便。 5.留存收益资金成本 留存收益是由企业税后利润形成的，包括盈余公积和未分配利润
13、，它们与优先股和普通股一样属于股权性资金。从表面上看，留存收益并不需要企业花费专门的代价。但实际上，留存收益从最终归属上看属于普通股股东，可以理解为普通股股东对企业的再投资。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,因此，普通股股东要求留存收益应该与普通股具有相同的报酬率。于是，留存收益的资金成本与普通股基本相同，唯一不同的是不存在筹资费用。 7.1. 3综合资本成本 企业通过不同的方式从不同的来源取得的资金，其成本各不相同。要进行正确的筹资和投资决策，不仅需计算个别资本成本，还需要确定全部长期资金的综合资本成本。综合资本成本又称加权资本成本，它是以各种长期资金所占用的比例为权重，对个别资本
14、成本进行加权平均计算得来的。其计算公式如下。 (7-13),上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,式中，KM为综合资金成本;Ki为第i种个别资本成本;Wi为第i种个别资金在所有长期资金中所占比例，其中 =1。 由综合资本成本的计算公式可知，综合资本成本由两个因素决定:一是各种长期资金的个别资本成本;二是各种长期资金所占比例，即权数。各种长期资金的个别资本成本的计算方法前面已经详细阐述。至于各种长期资金权数的确定，则需要选择一定的价值基础。常见的价值基础主要有如下3种: (1)账面价值基础。账面价值基础是指根据各种长期资金的账面金额来确定各自所占的比例。这种基础的优点是数据可以从会计资料中直
15、接获得。其主要缺陷是账面价值反映的是过去的情况，当资金的市场价值脱离账面价值较多时，选择账面价值作为基础会影响各种资金比例的客观性，进而影响综合资金成本的合理性。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,(2)市场价值基础。市场价值基础是指股票、债券等市场价格的资金根据其市场价格来确定所占比例。这种基础的优点是真实客观;不足之处是证券的市场价格经常变动，不易选定。另外，市场价值基础反映的是现在的情况，未必适用于未来的筹资决策。 (3)目标价值基础。目标价值基础是指股票、债券等根据预计的未来目标市场价值确定所占比例。这种基础体现了期望的目标资本结构的要求，能适用于筹借薪资的需要，弥补账面价值基础的不足。但是，资金的目标价值很难客观地确定。 7. 1. 4边际资金成本 边际资金成本是指企业追加筹资的资金成本。,上一页,下一页,返回,7. 1 资本成本,一般来说，企业不可能以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，当筹集的资金超过一定限度时，资金成本将会有所变化。因此，企业在未来追加筹资时，应当更多地关注新筹措资金的成本，即边际资金成本。 企业追加筹资有可能只采取某一种筹资方式。在这种情况下，边际资金成本的确定与前述个别资本成本的确定方法相同。在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，追加筹资往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时的
