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1、第二章 公司并购（2）-运作,第一节 杠杆并购和管理层收购 一、杠杆收购理论 (一)杠杆收购的概念、历史和种类 1980, 美国兴起，主要方式: 1、有目标公司管理层参与, MBO, 几个投资者设立空壳公司，收购上市公司，形成私有，高负债。,2、无目标公司管理层参与 LCO 3、目标公司雇员参与 雇员持股计划, ESOP 雇员信托协议借款，用养老金偿还。,(二)杠杆收购的具体操作 1.负债控股 替日标还债转为目标股本 2.连续抵押 将目标抵押贷款,并购后再抵押贷款 3.先合资后并购 A先与B合资壮大,对C并购,4.长期限负债合同取得贷款 5.以目标抵押发行垃圾债券 总结:债权人利益寄托于未来目
2、标企业发展. (三)杠杆收购的经济分析 1.成功的条件,(1)主并有较高管理技能 (2)主并经营状况稳定 (2)并购后整合计划周全 (4)主并负债少 (5)双方现金流稳定 (6)目标企业资产易变现,其他条件:资产更新状况、产业特征、资产抵押能力.无形资产不易抵押. 2.杠杆收购的价值来源 观点:利益再分配和协同效应. (1) 双方获得合理避税,(2)发挥了管理协同效应 (3)目标被低估,并购后实现其内在价值. 二、杠杆收购的操作要素 1.筹措资金,设计薪酬计划 资金:管理层10%;抵押贷款50%60%;垃圾债.,薪酬计划: 股票期权; 利润业绩奖励. 2.购买目标公司股票或资产 3.内部经营调
3、整,4P策略调整 4.第二次上市公开发股票,也叫反向收购,为老股东提供流动性并降低负债率。,三、管理层收购 （一）概念、意义与成因 （二）方式与程序 方式：收购上市公司；收购子公司；收购国有企业。,（三）中国的MBO 1999年四通、2000年粤美； 2003年叫停；2006年以后进一步规范，只允许中小国有转让。,案例:MBO 的财务规划 公司流通在外普通股4 000万股,25%由管理层拥有,市价25元/股,管理层按35元/股收购其余股份,所需资金80%举债,利率10%,5年中每年末偿还20%本金,另外20%资金为垃圾债 券,利率15%,第6年末一次还本.公司年EBIT为30 000 万元,由
4、于并购亏损抵税,5年内无所得税.设资本支出与折旧相同.问杠杆收购是否可行？,总收购资金=4 000 x 75%x 35=105 000万元 举债年还本=105000X0.8x0.2=16 800万元 举债年利息=105000X0.8x10%=8，400万元,垃圾债券年利息=105 000 X0.2X15%=3 150万元 每年末偿还本息=16,800+8,400+3,150=28,350万元 公司年EBIT为30 000万元可以偿还本息.,第二节 接管防御 一、敌意收购与接管防御 公司管理者对他们管理的公司会尽心尽力。 管理者可能认为，抵制是为了股东们的利益从收购公司那里争得最大化的收购溢价。
5、,二、接管防御的策略与技巧 （一）收购要约前的防御策略 最好的防御就是事先做好充分准备，“预防是最好的反击策略”。 内部防御策略 (1)保持高度的警觉性 对股东、潜在的并购者和各大投资机构等的敏感性和警觉性。,(2)重视信息披露。 (3)提高公司的经营效益，减少成本，托住股价， (4)以重组、分拆等方式促进公司优良资产和战略的集中,收购公司很难对其进行资产剥离，从而增大收购公司的收购难度。,(5)通过改变股权结构、股票回购、“毒药丸”等手段。 (6)改变管理结构或激励机制，如管理层回购，实行“金降落伞”、“银降落伞”计划，推迟收购者的控制,提高收购成本。 (7)寻求股东与职工及其他组织的支持，
6、利用联盟来抵制收购 .,外部防御策略 (1)公司管理层与股东和投资者建立广泛且密切的联系 (2)进行各种形式的战略防御投资，如合资经营或目标伙伴之间的相互或环形持股，使收购公司在收购时对目标公司的控制受到限制。,(3)对反常股票盘购和股价波动予以密切的关注， (4)从事社会公益活动，改善社会形象; (5)向投资分析专家宣讲公司战略、筹资政策和投资计划以及经营业绩，以减少市场对股票计价过低的风险.,常见的反收购策略 （1）修改章程：防患于未然 分期分批改选董事会 超级多数规定 限制董事资格 环形持股：稳定持股结构 日本的公司不易被并就是这个道理。,（2）白衣骑士：抬升公司股价 “白衣骑士”愿意为
7、目标公司的股价支付更高的价格以对付并购者，有时甚至筹组反收购基金以保护其投资对象免遭毒手。,（3） 毒药丸子策略 1)卖掉“皇冠上的宝石” 2)虚胖战术。利用并购者感兴趣的现金资源或大量举债购买一些无利可图的资产。 3)增加债务负担。,4)当目标难逃被收购，立即实施“金降落伞”、“银降落伞”计划，大量耗费公司现金。失去收购的吸引力。 （4） 金降落伞：不是对策的对策,案例：搜狐的“毒丸”计划 2001年，北大青鸟共获672万股搜狐股票，占18.9%，成为第三大，如果青鸟想控股搜狐，必须得到张朝阳和晨兴科技的支持。,搜狐“毒丸”计划: 股东10年内享有期权，可用100美元的价格购买1单位优先股：
8、如果收购者持有的股份达到20%，除收购人外所有的股东都可以行权，用优先股换回价值200美元的股票。,（二）收购要约后的反击策略 打击收购的理由和价格，寻求股东的支持 诉诸法律，拖延收购进程 我国未出台反垄断法，但1993年延中就是以深宝安违反5%，提出诉讼.,股份回购(share repurchase) 管理层收购(management buy-out) 案例2-5 胜利股份的控制权争夺案 通百惠争夺控制权的努力没有成功。 重新进行资产评估,净资产价值增高，公司的股票就会上涨， 提高收购的成本战略 迅速出售“皇冠上的宝珠”，寻求“白衣骑士”的支持，落实“金降落伞”、“银伞降落”计划，。 员工持
9、股计划(ESOP),利用客户或供货商的特殊关系 寻求工会和职工的支持 有人对19831989年英国的238起收购与反收购研究发现，有147家(占实例的62%)成功地保卫了自己，仅有112家公司保持了独立性，另有35家公司落入了“白衣骑士”的“怀抱”。,第三节 并购后的整合模式 （一）同化模式 当并购公司在制度、组织、机制和文化上均优于被并购公司，且被并购公司地位明显较弱，对整个并购基本采取合作态度时，即可采取同化的整合模式。 （二）强入模式,当并购明显强于目标公司，但目标公司拒绝整合，采取敌对态度时，整合采取的就会是强人模式。 （三）共生模式 并购双方各有特色和优势，被收购公司有较高的独立性要求，并购方只能有限干预来培养被并购公司的能力.,（四）新设模式 并购公司本身在制度、组织、机制和文化上均有一定的缺陷，目标公司在这些方面等同于或者超过并购公司，这时整合就可以采取新设模式。,
