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1、第十四章,债券的价格与收益,前面所讲内容从高度抽象的角度讨论了风险和收益之间的关系。 本章将对证券市场的极为重要的具体类别债券。 债券属于债务证券，通常被称为固定收益证券。 本章着重讨论债券的类别、定价、收益度量、信用风险对债券定价的影响。,14-2,14-3,债券是一种借贷安排协议。发行人是债务人，持有者是债权人。 是发行人和持有人之间的借贷契约(indenture)。 契约指定了票面利率（coupon rate)、到期日(maturity date)、债券面值(face value)。,债券的特征,14-4,如一张面值是1000美元， 票面利率为10%的债券。该债券的持有人可每年获得100
2、美元收益。由于每半年支付一次，故每次50美元。而到期时，可获得本金1000美元。 票面利率决定了所需支付的利息。 利息每半年支付一次 票面利率可以为0,即零息债券。 利息支付被称作“息票支付”,债券的特征,14-5,美国中长期国债,中期及长期国债均可直接从财政部购买。 最小可以100美元的面值购买，但1000美元更为普遍。 如买入价格（交易商）为面值的100:08 = 100+8/32 ，即1002.50。,中期国债的期限是110年。 长期国债的期限是1030年。,14-6,公司债券,可赎回债券在到期日之前可以被发行人回购。 可转换债券赋予债权人可以将所持债券转换成一定数量的公司普通股。 可回
3、卖债券赋予了持有人收回本金或继续持有的选择权。 浮动利率债券的票面利息率是可调整的，随着市场利率总体水平的变化而调整。,14-7,优先股,股利支付是永久性的。 不支付股息并不导致公司破产，仅仅是应付的优先股股利继续累积。 优先股股利支付优于普通股。 对公司而言，股息不能享受税收减免。在这个角度看，它劣于债券融资。 对购买了优先股的公司而言，享有部分股息免税的优势。比如，股息30%将要纳税。如公司的税级为25%，则优先股股利的实际税率为7.5%。,权益类（严格意义上看） 固定的收益,国际债券,包含两大类： 一是外国债券。即借款人在其他国家发行的以市场所在国的货币为面值的债券。例如，扬基债券、武士
4、债券。 二是欧洲债券。即以发行人所在国的货币为面值发行的债券，但是在他国市场销售，如欧洲美元债券、欧洲英镑债券等。,14-8,14-9,债券市场的创新,逆向浮动利率债券。票息会随着利率的上升而下降，投资者将遭受双倍损失；相反，也可能是双倍回报。 资产支持债券。某一资产收益用于支付债务。 巨灾债券。债券收益随着巨灾而下降，从而将风险转移给投资者。 指数债券 通货膨胀保值国债 (TIPS)，不变。确保债券的,14-10,表14.1 不受通货膨胀影响的国债本金和利息支付,债券定价,投资者愿意为债券支付的价格取决于持有债券在未来可获得的货币价值与现在所持有的现金价值的比较。 未来现金流贴现值之和就是债
5、券的价值，而贴现率在不同的时期会有差异。为简化，在理论分析中，一般假设贴现率在每一期都相同。,14-11,14-12,PB =债券价值 Ct = 债券利息 T = 存续期 r = 半年期的折现率或半年期的利率 Par Value=面值,债券定价,14-13,30年到期，票面利率为8%，市场利率为10%。,例 14.2 债券定价,14-14,价格和收益率（所获得收益率）存在负相关关系。债券价格随着市场利率的上升而下降，这是债券定价中的一个极其重要的普遍规律。 债券价格曲线(图14.3) 具有凸性。凸性表明，随着利率的逐步上升，债券价格下降的幅度会逐步减小。 期限越长，债券价格对市场利率的变动就越
6、敏感。,债券价格与收益,14-15,图 14.3债券价格与收益率的反向关系,14-16,表 14.2 不同市场利率下的债券价格,对于任何偏离8%的利率，期限越长，价格波动幅度越大。也就是说，期限越长，资金被套牢的时间越长，损失越大，相应的债券价格下跌幅度越大。,债券收益率,我们不仅关心购买债券所提供的现金收入，还希望有一种指标可以解释当前收入，还可以说明债券在整个存续期内的价格涨跌。,14-17,14-18,到期收益率,债券的支付现值与其价格相等的利率就是到期收益率YTM，反映了债券在购买日至到期日间持有债券所获得的平均收益率。 在以下债券价格方程式中求解r： Par Value=面值,14-
7、19,到期收益率的例子,假设一个票面利率为8% ，期限为30年的债券的卖价是 1276.76.美元。平均回报率是多少？,r = 半年收益率3%（到期收益率） 债券等值收益率= 6%（年化收益率） 实际年利率 = (1.03)2)-1=6.09%（复利计算的年化收益率）,14-20,到期收益率和当期收益率,到期收益率,债券的到期收益率为债券投资的内在收益率。 债券的到期收益率是债券的支付现值与其价格相等时的利率。 债券的到期收益率假设所有的债券都能以此收益率再投资。,当期收益率,当期收益率为债券的年利息除以债券价格。 溢价出售的债券（售价高于面值），票面利率 当期收益率到期收益率。 折价出售的债
8、券而言，上述关系正好相反。,14-21,赎回收益率,如果债券可赎回，或在到期日前终止，则该可赎回债券的平均回报率如何计算？ 如果利率下降，债券价格会随之上升。 当利率较低时，由于赎回风险很高，故可赎回债券的价格是平缓的。否则，将被赎回。 当利率较高时， 可赎回债券和不可赎回债券的价格趋同，故赎回风险可忽略不计。,14-22,图 14.4 债券价格：可赎回和不可赎回的债券,-表示赎回价格为1100。当利率降低时，可赎回债券的现值将会上升，当这个限制超过了1100，则具有赎回条款的债券将被赎回。,14-23,已实现的复合收益率和到期收益率,当债券每期获得的利息可被用于进行再投资时，债券的复合收益率
9、如何？ 利率变化的影响： 利率变化影响收益或债券价格 利息的再投资收益率 1.当再投资利率等于到期收益率时，则复合收益率=到期收益率； 2.当再投资利率低于到期收益率时，则复合收益率小于到期收益率; 3.当再投资利率大于到期收益率时，则复合收益率大于到期收益率。,14-24,图 14.5 投资资金的增长,14-25,图14.6 30年期、息票利率为6.5%的债券的价格轨迹,14-26,到期收益率和持有期收益率,到期收益率,YTM是债券持有至到期的平均收益率。 YTM 取决于票面利率、期限和面值。 所有的这些都是已知的。,持有期收益率,HPR 是特定投资周期的回报率。 HPR 取决于持有期结束时
10、的债券市场价格，这个市场价格现在是未知的。 HPR 极少能准确预测。,零息债券,零息债券：无票面利率，以价差方式来提供全部收益，并且仅在到期日为债券持有人提供一次性现金流。 如果利率固定不变，随着时间的推移，零息债券的价格将随时间上升，价格越来越接近面值。在到期日，零息债券将以面值出售。而在到期日前，债券将以面值的折扣价格出售。,14-27,14-28,图 14.7 30年期零息票债券价格随时间变化的曲线,在到期日之前，债券价格的增长将以指数而非线性形式增长,14-29,债券的违约风险，通常被称为信用风险，风险程度由评级公司测定： 穆迪、标准普尔、惠普 等级划分 最高信用等级是AAA （标普）
11、或 Aaa（穆迪） BBB或Baa等级及其以上的债券是投资级债券。 BBB或Baa等级以下的债券是投机级债券或垃圾债券。,违约风险和债券定价,垃圾债券,垃圾债券:也被称为高收益债券，与投机级债券基本无异。 发行垃圾债券往往比从银行贷款的融资成本更低。 在经济危机发生的时候，垃圾债券比投资级债券更加脆弱。,14-30,14-31,偿债能力比率：收入与固定成本之比。 杠杆比率：债务与资本总额比率。 流动性比率：如流动比率，反映了最具流动性的资产对负债的偿付能力。 盈利比率：如资产收益率或权益回报率。 现金流负债比：总现金流与未偿付债务的比值。,债券安全性的决定因素,14-32,表14.3 长期债券
12、的财务比率和违约风险等级,Historic default,0.5%,54.4%,14-33,图 14.9 差异分析,基于公司财务指标，可计算Z值，位于直线方程上方的公司被认为是安全的，下方的则预示公司面临财务困境,14-34,偿债基金 提前回购债券的方式，以应对债务偿付可能带来的现金流危机。 次级额外债务 限制了公司额外借贷的数额，对次级债券的持有人起到保护作用。但是，如果公司遭遇破产，次级债务的债权人在优先债务清偿后才能得到清偿。 股利限制 迫使公司留存资产而不是将其全部支付给股东，起到保护债务人的利益。 抵押品 如果公司违约，债券持有者可以得到公司的某一特定资产，因而一般被认为比信用债券
13、安全。,对违约风险的保护,14-35,违约风险和收益率,违约溢价： 承诺收益率与类似的无违约风险公司债券收益率之差。 利率的风险结构就是违约溢价模式。违约风险越大，违约溢价越高。 承诺收益率与期望收益率存在差别。 风险溢价是承诺收益率与期望收益率之差。,14-36,图 14.11 收益率的分布,2008年金融危机期间，垃圾债券的违约溢价猛增,14-37,信用违约掉期,信用违约掉期(CDS) 实质是对公司债券或者是贷款违约风险的保险政策。 CDS 的购买者每年需支付保险费给CDS发行人。例如，年保险费1.5%。 CDS 发行者承诺购买违约债券(称为实物结算）或者支付给CDS持有者债券面值和市场价
14、格之间的差价（现金结算）。,14-38,信用违约掉期,债券持有机构，如银行，通过购买信用违约掉期将债券评级提高到AAA来增强他们未偿还贷款组合的信誉。例如，持有BB级债券的投资者实际上可通过购买CDS将债券评级提高到AAA。 在债券价格将要下降时也可以使用信用违约掉期来投机。例如，在2008年8月低价买入CDS，随后在9-10月间以高价卖出（雷曼9月15日倒闭）。 但是，更多的未偿还信用违约掉期是为了对实物债券保险。,14-39,图 14.12 信用违约掉期价格,可在8月份买入CDS，而在9月份卖出。,14-40,信用风险与担保债务凭证(CDOs),是固定收益市场重新分配信用风险的主要机制。 通常使用结构投资载体(SIV) 来创建担保债务凭证（CDO）。SIV通常是由银行等金融机构来设立的合法的独立主体，该主体通过发行短期商业票据来购买公司债或按揭贷款等。 贷款首先被聚集在一起，然后根据不同的违约风险水平分割成不同份额（高级份额-低级份额）。 按揭贷款支持担保债务凭证在2007年是一个投资灾难。由于违约率远高于预期，因而即使高级份额也会遭受极端损失。,14-41,图14.13 担保债务凭证,Thanks!,14-42,
