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1、第四章、资金成本与财务杠杆,本章要点： 1、资金成本的性质、构成与计算 2、加权资金成本与边际资金成本 3、财务杠杆原理与财务杠杆作用 4、资本结构理论与实务,第一节、资金成本性质与构成,一、资金成本的概念与性质 1、概念：资金成本是资金使用者因取得资金使 用权而付给所有者及中介人的代价。 2、性质：是支出，但不属于耗费性支出 二、资金成本构成：筹资费用与使用费用 1、筹资费用为筹资过程中发生的费用（手续费、 发行费） 2、使用费用为支付给资金所有者的报酬：一是 无风险报酬；二是风险报酬,第一节、资金成本性质与构成,三、资金成本的计算 一般用相对数表示：,设资金成本率为K，资金使用费为D，税后
2、使用费率为d，筹资总额为B，筹资费为F，筹资用率为f，则可用下式表示：,第二节、各主要资金成本计算,一、负债资金成本率 特点：可享受所得税优惠，企业实际利息小于名义利息。 实际负担的使用费=名义利息（1税率） 即： D=I（1T）,1KL（借款资金成本） 利息进入财务费用要抵税 T为税率（所得税） 若无筹资费率f,一、负债资金成本率,2（债券筹资成本）,肯定有筹集费f 若平价发行：I=QBi 若溢价/折价则不能用QBi表示,一、负债资金成本率,例：某公司发行票面利率为12%，期限25年的公司债券1000万元，发行费用为3%，税率为33%，则债券资金成本率为：,二、权益资金成本计算,2、普通股资
3、金成本率 特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定 （1）预计未来股利不变：则视同优先股，计算公式与优先股资金成本率相同。,1、优先股资金成本率 具有股票与债券双重性质，股利固定。 公式：,二、权益资金成本计算,（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g）增长，且g小于普通股成本率：则有：,二、权益资金成本计算,3、留存收益资金成本率 留存收益包括盈余公积金和未分配利润，与普通股无异，但无发行费用。 公式：,三、商业信用资金成本率 公式：,第三节加权资金成本与边际资金成本,例：某公司资产1000万元，其中债券300万元，资金成本为6%，优先股100万元，资金成本为12%，普通股400万元
4、，资金成本为15.5%，留存收益200万元，资金成本为15%，则加权资金成本为：,一、加权资金成本 1、概念：加权资金成本是以各种资金所占比例为权数计算的综合资金成本。 2、计算：,第三节加权资金成本与边际资金成本,解答：,从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。具体确定方法有三种： 账面价值法 此法依据公司的账面价值来确定权数。其账 面数据来自于账簿和资产负债表。,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,市场价值法 这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价
5、格。 目标价值法 这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数，来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,二、边际资本成本 边际资本成本是指公司每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。当公司筹资规模扩大和筹资条件发生变化时，公司应计算边际资本成本以便进行追加筹资决策。边际资本成本也要按加权平均法计算。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。 边际资本成本的计算可分为以下几种情况，举例说明如下：,例41：某公司现有资本结构和资本成本如表41所示：
6、,表41 资本结构和资本成本表,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,该公司当前的加权平均资本成本计算如下： 加权平均资本成本=10%5%+30%6%+40%10%+20%8%=7.9%,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,1、追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变 如果公司追加筹资时的资本结构与原资本结构保持一致，且追加筹资的个别资本成本也不发生变化，则边际资本成本与公司原来的加权平均资本成本相同。 2、追加筹资时资本结构改变，而个别资本成本保持不变 如果公司追加筹资时，客观条件不允许公司按原有的资本结构进行筹资，公司则需调整资本结构，以符合客观要求，此时尽管个别资本成本不发生改变，
7、但边际资本成本也要发生变化。,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,3、追加筹资时资本结构保持不变，但个别资本成本发生改变 公司在追加筹资时，保持原有的资本结构不变，会出现两种情况，一是个别资本成本不变；一是个别资本成本发生改变。究竟会出现那种情况，取决于增资后投资人的期望。往往是公司的筹资总额越大，资金供应者的要求就越高（尤其是公司加大债务的绝对额会使债权人感到风险增大，因此要求增加债权的收益）。这就会使边际资本成本不断上升。,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,计算边际资本成本可通过以下几个步骤进行： 1）确定追加筹资的目标资本结构 2）确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点 3）根
8、据个别资本成本确定筹资总额的分界点（是指特定筹资方式成本变化的分界点 ），并确定相应的筹资范围 筹资总额分界点,BPi筹资总额分界点 TFi第i种方式成本分界点 Wi 第i种方式筹资比重,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,4）计算不同筹资范围的边际资本成本 在不同的筹资范围内，边际资本成本是不同的，并且呈现出边际资本成本随筹资总额增长而增加的特点。公司应根据自身的需要，考虑边际资本成本，做出追加筹资的决策。,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,例42：某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要，计划追加筹资，并以原资本
9、结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资数额的有关资本成本数据见表42：,表42 筹资数额及资本成本表,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,该公司追加筹资的边际资本成本计算如下： （1）该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。 （2）各筹资方式个别资本的临界点已测算完毕，见表42。 （3）筹资总额分界点和总筹资规模计算如表43所示：,表43 筹资总额分界点计算表,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,依据表43，确定公司的追加筹资范围有以下几个： 1）40万元以内 2）40万元100万元 3）100万
10、元200万元 4）200万元250万元 5）250万元300万元 6）300万元以上 （4）各筹资范围的边际资本成本计算见表44：,表44 边际资本成本计算表,第三节 加权平均资本成本和边际资本成本,4、追加筹资时，资本结构和个别资本成本都 发生改变 公司在追加筹资时发现原有的资本结构并非最优，现拟改变资本结构，同时个别资本成本也发生一些变化。这种情况下的边际资本成本应按新的资本结构和变化后的个别资本成本来计算。 如公司原资本结构和个别资本成本见表41，追加筹资的资本结构和个别资本成本见表45：,表45 个别资本成本表 则该公司边际资本成本为： 20%7%+30%9%+35%12%+15%10
11、%=9.8%,三、边际资金成本的运用 资金成本是企业投资决策的一个重要标准。如果以资金成本为贴现率，投资项目的净现值为正，则该项目可取，反之则不可取。也就是说，投资项目报酬率大于资本边际成本率，则该项目可取，反之则不可取。,第四节、负债经营与财务杠杆,一、负债经营的意义与风险 1、负债经营及意义 （1）概念：负债经营是企业采用的以负债筹资，以提高资产收益率的一种策略 （2）意义：可产生财务杠杆作用； 可降低企业资金总成本 2、负债经营的风险：丧失偿债能力的可能性 资产收益下降的可能性,第四节、负债经营与财务杠杆,二、财务杠杆与作用 1、财务杠杆原理（公式见下页） 从上式可以看出： 当税息前资产
12、收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增加,反之减少; 当税息前资产收益率利息率时，负债增加，则权益利润率增减少，反之增加。 这就是财务杠杆作用的基本原理 财务杠杆：利用负债调节权益收益率的手段 财务杠杆收益：利用财务杠杆带来的收益,财务杠杆原理推导,第四节、负债经营与财务杠杆,2、财务杠杆作用与系数 （1）财务杠杆作用：当企业税息前利润增长时， 企业权益资金利润率会以更快的速度增长； 反之则以更快的速度下降。 （2）财务杠杆系数：权益资金净利润率的变动 率与税息前利润的变动率的倍数 （3）公式：见下页 （4）讨论：企业应如何正确运用财务杠杆？ 注意：财务杠杆收益与风险并存！,财务杠杆系数公式
13、,公式推导：,举例说明,举例说明,第四节、负债经营与财务杠杆,三、经营杠杆：指销售收入增加引起的税息前盈余的增加额。即：,式中：a固定成本 b单位变动成本 x产量 则：总成本y=a+bx,第四节、负债经营与财务杠杆,由于经营杠杆，财务杠杆1，则总杠杆1,四、联合杠杆（总杠杆）,杠杆分析,一、什么是资本结构 1广义的资本结构：所有负债同所有权益间的比例关系 2狭义的资本结构：长期负债同权益的比例关系 3特指资本结构（西方）：债券与股票间的比例关系(B/S),第五节、资本结构理论与实务,第五节、资本结构理论与实务,二、 资本结构理论的发展 1、早期理论：大卫杜兰特（美国）1952年 （1）净利法理
14、论：认为公司利用债务可以降 低加权资金成本，因此，多负债总是有利的。 依据：加权资金成本原理和财务杠杆原理 假设：资金成本与负债比率无关，即负债变化 而资金成本不变 结论：与现实不符，负债增加，风险增加，必 然影响资金成本,第五节、资本结构理论与实务,（2）营业净利法理论：认为负债变化不影响 资金成本，因而无最佳资本结构 假设：负债比率直接影响资金成本，但加权资金成本保持不变（明示成本和非明示成本） （3）传统法理论：认为公司加权资金成本最 低点对应的资本结构为最佳资本结构 假设：当负债比率上升时，开始一段时间加权资金成本保持不变，超过临界点时，加权资金成本随负债比率增加而上升 思考：何种理论
15、与实际接近？,第五节、资本结构理论与实务,2、现代（MM）理论： 1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出 假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破 产成本；信息完备；无所得税 结论：不存在最优资本结构，企业不能利用财 务杠杆改变其总价值和加权资金成本 争论：假设与实际的距离 修改：Modigliani和Miller均获诺贝尔奖，并对 理论进行了修改。,无税和有税状况下的结论 1958年，莫迪利亚尼和米勒在其合作的资本成本，公司融资和投资理论一文中，在没有考虑所得税的情况下，根据套利理论提出了两个基本命题 命题一：不管有无负债，任何公司的价值等于其预期税息前利润除以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式表示为： EBIT为税息前利润，K为必要报酬率，Keu为无负债企业股权成本，WACC为加权平均成本。,命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的多少视负债融资的多少而定。该命题称为企业的股权成本模型。用公式表示为： KegKeuD/E（KeuKd） 其中Keg为负债企业的股权成本，Kd为负债成本，D为负债，E为股权。 上述两个命题说明：公司的价值是由其资产所产生的未来经济收益所决定的，这个收益在股东和债权人之间如何分配均不
