《{管理运营知识}公司估价理论与实践武汉大学经济与管理学院博导唐》由会员分享，可在线阅读，更多相关《{管理运营知识}公司估价理论与实践武汉大学经济与管理学院博导唐（84页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、公司估价:理论与实践,主讲 武汉大学经济与管理学院会计系 唐建新教授、博士生导师 Wh_,为何评估价值?,在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理的关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公认。正象在过去的50多年中西方所有的管理学院所极力倡导的那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心。“股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标准.”(Alfred Rappaport,1996).为什么是股东价值? 股东承担了公司最大的风险,但在股东与管理者的委托代理关系中 ,后者出于自已的私利,常常牺牲股东的利益 .如奢华的办公室漂亮的女秘书专用飞机以及大量无效的多角化投资.这在20世纪80
2、年代以前的美国屡见不鲜.自此之后,资本市场对美国公司的管理层展开了反击,敌意收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自利行为,并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高.,为何评估价值?,”利益相关者利益最大化”论认为,公司应负有社会责任,不仅要符合股东利益,更要符合公众利益. Alfred Rappaport争辨道,公司及其管理层既没有政治合法性也没有专业能力决定什么是社会利益,由公共选择过程产生的行政立法和司法等政府部门才应该具有这种合法性和能力.由公司来承担这种社会责任,只会选成较高的社会成本.这种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费者,或更低的工资转嫁给雇员,或通过更低的收益率转嫁给股东,并
3、选成资源配置信号的扭曲.因此,公司唯一的”社会责任”就是合法并诚实地创造股东价值.,为何评估价值?, ”利益相关者利益最大化”论者担心对股东价值的强调会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业. Rappaport争辨道,类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的”downsize”只是原先美国公司内部人控制的后果之一,它是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价, Downsize所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢复.事实也证明了这一点,90年代美国的失业率仅为4%,低于奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大化的欧洲国家.根据麦肯锡公司的调查,股东价值的增加企业竞争力的提高就业人数的
4、增长等可以形成一个相互增强的正反馈循环,而且其真实性已得到多国经济数据的支持.,为何评估价值?,至于顾客价值的重要性,这与强调股东价值并不矛盾,没有顾客价值就没有股东价值.但应注意,只有在顾客愿意支付的范围(价格时间)内,向顾客交付价值才能创造价值,而过度的交付只会抬高成本并损害股东价值.产品性能的过度供给导致顾客对该产品的背离并最终丧失市场份额的例子屡见不鲜(C.M.Christensen,The InnovatorDilemma,Harvard Business School Press,1997).,为何评估价值?,股东就是”我们”.例如在美国,高达40%的家庭持有股票或是共同基金;而在
5、我国,且不说股民人数号称5000多万,单就上市公司国有股达股份总数的62%这一事实来看,大部分的股票为全民间接所有至少在法律上是真实的.因此,创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利.,为何评估价值?,不仅仅是投资者,证券分析师和资产评估师需要知道如何对公司价值进行评估,而且,“清晰的价值评估思想和运用价值评估指导商业决策的技能是成功地应对当今竞争环境的先决条件.总经理,财务经理和业务经理都需要对价值有明确的理解.”(Copeland.T,1994),为何评估价值?,公司一切生产经营活动应以公司价值最大化为目标,实施以价值为基础的管理(Value-based Management
6、).这就要求公司管理者对公司各个层面与公司价值的关系必须有正确的把握.除非公司经理和董事们明白一个公司的价值取决于什么,哪些因素影响公司的价值,以及这种价值如何测定,否则,他们的决策就不可能符合公司价值最大化的原则,也就不可能真正地推行价值管理.,股东价值与公司价值,公司价值=债务+股东价值;股东价值=公司价值-债务.可见,为了计算出股东价值,必须先计算出整个公司或业务单元的价值,也就是”公司价值”.,何为公司价值?,几种价值概念的区别 清算价值（liquidation Value）和持续经营价值 （Going-Concern Value） 清算价值是指一项资产或一组资产(如一个企业)从正在运
7、营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。 持续经营价值是指公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。 帐面价值（Book Value）和市场价值（Market Value） 资产的帐面价值与公司的帐面价值 市场价值是资产交易时的市场价格。,市场价值和内在价值（Intrinsic Value） 内在价值是在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。该价值是投资者获得的预期现金流按要求的风险报酬率折现的现值。 如果市场是有效率的，则资产的市场价值（Current market price）应围绕其内在价值上下波动。,市场有效性假设与公司估价,有效资本市场假设理论认为,在一个有
8、效的资本市场上,有关某个资产的全部信息都能够迅速完整和准确地被某个关注它的投资者得到,进而该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的内在价值. 根据有效资本市场假设,资产在某一时点上的价格都已经充分反映了该资产的全部信息.企图通过估价方法去寻找被市场高估或低估的股票以获利的做法是徒劳的.果真如此吗?,有效市场成立的前提条件 信息公开的有效性 信息从被公开到被接受的有效性 信息接受者对所获得信息做出判断的有效性 信息的接受者依照其判断实施投资的有效性,资本市场是否真的有效? Fama(1970)按照反映在市场上的信息将有效市场划分为三类:弱式有效性半强式有效性和强式有效性. 早期的实证研
9、究多支持弱式有效性和半强式有效性假设,有后来不断有研究发现否定的证据 ConradKaul(1988), Lo Mackinley(1988),Jegadeesh Titman(1993). 对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴等（1995）、陈小悦等（1997）、马向前等（2002）、张兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的实证研究已经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到半强式有效性（赵宇龙，1998；沈艺峰等，1999；杨朝军等，1999；靳云汇等，2000）。此外，吴世农（1994）、张亦春等（2001）、杨兵等（2002）、胡波等（2002）及邹辉文等（20
10、04）实证结果发现，我国证券市场目前尚未达到弱式有效性。 沃伦.巴菲特说”有人由于正确地观察到了市场经常是有效的,却错误得出市场总是有效的这一结论.而这两个命题之间的鸿沟却象黑夜与白昼一样”.,公司估价的目的是得到公司的内在价值。这个内在价值是公司作为完全市场行为的主体所具有的盈利能力。公司内在价值是多方面因素交互作用的结果。从完全市场角度看，所有公司估价的方法都是为了获取公司内在价值。,公司估价方法,自1958年著名的金融经济学家莫迪里亚尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企业总价值公式以来，有关企业价值评估的著述日见丰富，综观西方企业管理界所使用的企业估价方法，基本上可以分
11、为两类：一类是凭实践经验做出定性的约略估计，另一类则是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式定量地计算企业价值。前者包括调整帐面价值法、市场法和直接比较法，有比较常见的客观依据，所以本文称之为客观估价法。后者主要是折现现金流量法、经济价值增加值和期权估价法，由于需要估价者把对未来的预期纳入估价的过程予以考虑，带有很强的主观判断，因此本文称之为主观估价法。这类方法有很强的理论支撑，应用最广，但也存在很多问题。,公司估价方法调整账面价值法,调整帐面价值法 评估一个公司价值的最为简单直接的方法莫过于根据公司提供的资产负债表进行估算。基于一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和这一
12、认识，人们最初是根据公司提供的资产负债表来评估一个公司的价值，即把投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股的价值直接相加。这一资产负债表方法的一个明显缺点是：会计人员在资产负债表上所报告的资产负债和业主权益的账面价值一般不等于它们的市场价值，更不能反映企业的内在价值。,公司估价方法调整账面价值法,通过对账面价值进行调整，使其更为准确地反映资产的市场价值，依据资产负债表来评估企业价值的可行性就大大增加。最为常用的调整方法是用企业资产的重置成本代替账面价值，就是我们通常所说的重置成本法。重置成本法考虑了通货膨胀和技术进步对资产价值的影响，因而使得调整后的资产账面价值更加近似于市场价值。但是
13、，重置成本法在评估企业价值时只是回答了这样的问题：在现时条件下重新购置或建造与被估资产功能相同或相似的资产并组装为一个运营企业需要多少支出？因而仍然忽略了组织资本，而组织资本在持续经营假设下通常是企业价值的一个重要组成部分，对高科技企业和服务性企业尤其如此。,公司估价方法市场法,市场法 在被评估企业的证券公开上市交易的情况下，有一种直截了当的评估方法：加总企业所有发行在外的证券的市场价值，这就是市场法，因为它是根据企业证券的市场价格做出评估的。市场法简便易行，但由于其应用前提是有效市场假设，因而受到很多人的质疑。,公司估价方法市场法,但最起码，由于其极强的客观性，在一些不太友好的场合，比如税收
14、争议、损坏索赔、为争夺对企业的控制权而互不相让等需要评估企业价值时，市场法还是大有用武之地的。,公司估价方法直接比较法,直接比较法 直接比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值的一种评估方法。其理论依据是“替代原则”。该原则可表述为，一项资产的经济价值将由获得同等效用替代物的成本所决定。换句话说，一个理智的购买者愿意支付的价款不会高于其获得同等效用替代物的成本。,公司估价方法直接比较法,在运用直接比较法时，选择什么样的企业作为参照物对分析的结果起着决定作用
15、。从理论上来说，选择的交易案例应是被评估企业“同等效用的替代物”，这意味着交易案例必须与被评估企业相似而且相关。相似是指企业的属性。它包括企业规模、市场条件、管理水平、信息处理系统、技术利用水平、潜在的预期增长趋势等，相关则是指潜在的买主或投资者的预期，它包括承受的经营风险或财务风险、资产的流动性、预计的经营期限等。,公司估价方法直接比较法,交易案例的数量对评估结果也有非常大的影响，一般情况下，至少应有47个合格交易案例。 运用直接比较法还有一个很重要的问题就是选择用于比较的效用参数。被投资银行和投资者最广为使用的参数是市盈率（P/E）和价格/净资产账面价值比率（P/B）。,公司估价方法折现现
16、金流量法,折现现金流量法 以现金流量折现为特点的企业价值评估方法实际上是费雪资本预算理论基础上的现金流量折现（DCF）公式的种种变形，该类方法隐含的哲理是任何资产的价值都是其未来收益依照一定折现率折现的现值。如下所示： V =Pt/ 其中：n资产的使用年限 rt第t期反映当期所估计现金流量风险的折现率 Pt第t期的现金流量 上式是资本预算决策的核心公式，它既可以用来评估有形资产的投资决策，又可用来评估无形资产的投资决策。尤其是在莫迪里亚尼和米勒对资本结构、加权平均资本成本与企业价值之间关系进行了划时代意义的讨论之后，现金流量折现法成为企业价值评估的主流方法。,公司估价方法折现现金流量法,公司价值=预测期内经营现金流的现值+残值的现值+有价证券价值 经营现金流的现值 预测期内每年现金流=现金流入-现金流出=上年销售收入(1+销售增长率) 营业毛利率(1-所得税税率)-固定资产投资增加额和营运资本投资增加
