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1、资本市场与企业成长 -和君商学院八届第五讲,王明夫、钟昌震 2015/10/11,万科地产、三一重工等公司，是何时崛起的？ 每一轮大牛市，都崛起一批那一代的大公司 是牛市催生了这些公司的成长，还是这些公司成长催生了牛市呢？ 人类资本市场百年风云的演变，告诉我们什么？,课前秀,案例：V公司 案例：乐视 体系：资本市场与企业成长 原理：产融互动、良性循环,目录,V公司 产品：生产销售单一产品，硬件公司。 行业：IT领域的一个偏冷的细分行业，大公司看不上，小公司做不来，历史上行业年均增速15%，目前国内行业体量才30多亿，海外标杆公司也只有2亿欧元。 客户：政府、大企业，楼堂馆所的高大上配置。 业绩
2、：稳居行业第一，占1/3市场份额，连续六年毛利率高，净利率高。 管理：老板十分靠谱、绝对权威，理性、冷静、实干、负责、善良、有事业心，大学同学是搭档，配合很好。管理粗放，考核宽松，从来不炒人，企业文化缺狼性。 问题 连续7年的高增长戛然而止，2013年业绩大逆转，负增长，2014年一季度业绩继续重挫，毛利率、净利率、净利额都下降，且没有见好迹象。原因：订单萎缩；价格竞争。 股价持续下跌、市值大幅缩水。 高速增长掩盖的一系列问题浮出水面，市场能力欠缺、高管缺位、产品单一、创新能力不足、队伍活力缺乏，市场景气的变化寒潮来袭。,一、案例：V公司,诊断：问题的实质,表层是：产品和业务问题、业绩和市值问
3、题 深层是：组织、人力资源和企业文化问题 成因是：经营上的勤奋掩盖了战略上的懒惰（对周期的失察、产业布局的失时、组织和HR的失策）；成功是失败之母；好日子就是坏日子，最得意的日子就是最危险的日子。 怎么办：战略破局，在哪里？,原理,产业发展曲线,市值增长曲线,企业发展曲线,I,II,III,一个企业的产业发展曲线：从0起步，一步步增长，增长曲线越来越平缓，直到最后走向衰落。 持续成功的企业，是在前一轮增长走向衰退之前，开始布局下一轮的增长基础（产品、产业及其对应的资源与能力），等到前一轮增长乏力或衰退的时候，新一轮增长已经接力（蓄势待发或步步为营），后一轮增长站在前一轮增长积累的资源和能力基础
4、上，走得更高更强如此形成增长周期的接力。 市值增长曲线：一开始平缓，随着企业业绩不断得到验证，市值增长曲线开始变得陡峭，而且越来越陡直至估值过度。,市值的陡升和高估，往往成为产业走出下一波的制空力量和核打击能力（资金、并购、平台能力、品牌、士气、人才、资源整合能力、风险承受能力等）。 产融互动：没有市值制空，往往走不出新一波的产业增长或走得很艰苦。没有产业第二波、第三波、第四波的反复验证，市值也无法维持陡峭增长或高估值，制空终将落空。持续成功的企业，应该是产业和市值两条曲线的不离不弃、形影相吊、相生互动、螺旋上升。,现实,产业发展曲线,市值增长曲线,A公司发展曲线,A公司的情况：产业曲线第一波
5、走得非常好，但是能否走出第二波、第三波，至今还看不见； 市值曲线：曾经走得非常好，但由于看不到未来的产业增长预期，资金撤离，市值急跌； 在市值最好的时候（约70倍PE），并没有利用好市值的优势准备好新一轮的增长，贻误了战略机遇； 当前的关键问题是：第二轮增长的产业布局是什么？能走出第二波、第三波、第四波持续增长的组织能力和文化活力是什么？如果看不见后面的产业增长曲线，市值曲线会继续下滑，彻底沦为资本市场的弃儿。 市值萎缩：将产生可怕的产业后果和组织阴影！,I,II,III,这不是个别现象，是普遍问题。 经世济用的经济学管理学：究竟应该关心什么？,出路与对策：条分缕析、纲举目张,现有产品 改进营
6、销、加强竞争（产销规模最大，受订单萎缩和价格下跌冲击最大） 开辟新市场（海外市场） 争取做剩者-熬和等：周期和景气回升（后周期品种恢复缓慢） 产品或业务创新 研发新产品：原产品线的迭代产品；新产品线 从产品到解决方案、从硬件到软件 创新工场 产业转型 转向什么产业？什么选择标准？ 怎么实现转向？,并购突破 什么标准 并谁 谁干 组织与人事 组织：海外市场部、解决方案部、战略并购部、创新工场和天使基金 人事：组建高管班子和关键人才：让上述各项对策都有人负责、执掌和突破。,出路与对策：条分缕析、纲举目张,实操效果,战略：产业转型 维持和优化原有主业 进入第二主业：教育产业 管理：人才突破、系统跟进
7、 人才、人才、人才 组织 运营 效果： 业务结构：迷茫到此为止 人才与组织 业绩与前景：收购协议中锁定业绩承诺 市值,市值的效果,11,股价：股价逆转，强势涨3倍多 市值的意义：战略信心、人才（激励）、品牌、并购、融资，最后才是财富。公司形成一股全新的朝气蓬勃和强劲势能 复盘后，股价连跌8个跌停，然后才企稳，股价腰宰。 怎么看？怎么办？Think Big,Think Long,二、案例：乐视,和优酷、土豆竞争的二线视频网站,不断收购版权、投资影视集团，打造内容生态,推出电视、盒子，剑指客厅,乐视手机再次刷新眼球，挑战小米根基业务,乐视汽车，又将带来什么样的精彩？,贾布斯与神乐视！,谈到乐视，五
8、年前相信所有人都没有想到，这样一家伴随着财务造假、商业模式有缺陷、现金流不好等非议在创业板上市的二线视频网站，在五年后会成为创业板第一大市值公司，市值高峰时期达到1600亿，一度跻身中国市值排名前五大的互联网公司。,因为乐视不断在产业市场推陈出新，乐视领袖贾跃亭被粉丝和储拥戏称为贾布斯，而乐视被叫做神乐视！在救市的那段时间，乐视股价的强弱甚至成为创业板、乃至整个市场人气的标杆和信心！,短短五年时间，乐视到底做了什么，让一家公司似乎完成了如此脱胎换骨的变化？,战略目标：打造基于视频产业和智能终端的“平台+内容+终端+应用”完整生态系统,产融互动的微观视角：乐视市值1000亿意味着什么,二、案例：
9、乐视,按照资本市场一般解释，价值决定价格，价格围绕价值波动。过去五年，乐视在产业市场上取得了三场关键性战役的胜利，而乐视的市值也伴随这三次产业边界的跃迁和扩增完成了三次主升浪的巨幅跳跃，从150亿突破到300亿到1000亿平台。,乐视的三场产业战役,乐视的三场战役,乐视的商业模式是在网站上给用户提供内容点播，靠插播广告赚钱。除带宽之外，另一项关键成本是上游的内容价格。内容掌握在各类影视制作公司、版权公司等手里，价格水涨船高。这不算个好生意。与优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频比乐视没有任何优势。 乐视做了两件事情。第一，基于前瞻的产业认识，在视频网站盗版泛滥的时候，依靠上市资金囤积了大量便宜的优质版权
10、。当国家打击盗版，其它视频网站因为无法支付版权而大量倒闭，而乐视不但自己运营很好还能赚版权分销的钱。 第二，乐视通过并购花儿影视、自建乐视影视、乐视体育等内容资产，向产业链上游延伸，降低版权成本。 于此同时，贾跃亭在各种场合持续不断给资本市场传递了一个强烈的产业信号，就是我可以通过并购、引进、合作或者吸引加盟人才团队等等方式建立中国最好的内容库。乐视将从一家二流的视频网站走向围绕着内容资产的视频产业链一体化的公司，彻底破除视频网站的商业模式缺陷。 这个故事在资本市场晃荡的2年，主流投资人对这故事一直将信将疑。乐视不停的围绕这个战略做了一系列的产业布局，最终在乐视收购张国立的花儿影视之后，资本市
11、场对其完成确认，乐视市值从100亿开始启动，一举300亿完成对优酷土豆（200亿人民币）的赶超，成为中国视频网站行业市值第一大公司。,第一场战役：从二流的视频网站走向围绕着内容资产的视频产业链一体化的公司,乐视平台,用户,点播，广告收入,收入,成本,带宽,版权,囤积版权,自造内容,乐视对策,乐视的三场产业战役,乐视的三场战役,第二场战役：推出乐视电视和乐视盒子，剑指ARPU值最低的广电网络，这次贾跃亭的产业雄心是颠覆和挑战的体制内没有效率的广电网络和传统电视厂商。,贾跃亭的战略构想是 第一，广电网络是中国最大的一张网络之一，覆盖2.4亿户家庭，7亿用户，可直达用户客厅，刚需、高频、强粘性，但A
12、RPU值极低，月均20元/户/月，但国外平均100美金/户/月。乐视拥有内容，如果通过电视或者盒子获得用户，卖用户内容，ARPU提升空间巨大； 第二，目前客厅终端都是传统电视占领，但却只靠卖硬件赚钱，完全没有互联网思路和用户思维。,乐视学习小米，外包硬件，快速推出高品质的互联网电视，砍去中间销售环节，几乎成本价向用户倾销（1999元，45寸2999元，）集成乐视内容。 随着乐视电视热卖，出货量从2012年的0到2013年30万至2014年150万台到2015年预期300万台。乐视从一个视频网站的商业模式升级为一家集成客厅入口、乐线上pc端入口（5300万独立用户）的互联网平台，初步形成了平台价
13、值。,对于乐视的平台故事，资本市场欣喜若狂，乐视的市值突破300亿平台直冲到800亿左右，和东方财富并称为创业板的两个当之无愧的龙头。,产业构想,乐视执行,创业板龙头,乐视的三场产业战役,乐视的三场战役,2014底随着贾跃亭回归，乐视正式推出全面平台化战略。 一方面，围绕着用户，不断通过应用和终端，打通消费场景。终端入口从电视、盒子延伸到手机、汽车人们的主要消费场景，内容从影视扩展到体育、音乐、无人机等等领域，同时在体内外孵化云计算、电商、大数据等互联网项目。 另一方面，贾跃亭打开利益结构，广泛吸纳各领域的顶级合伙人，在乐视手机、乐视汽车、乐视金融等多个战略各类强援加盟，乐视对外呈现百花齐放的
14、状态。 这一阶段，乐视进攻的主战场是乐视手机，全面模仿小米，把盈利全部打掉，对标小米进攻。 至此乐视的全生态系统浮出水面，在整个资本市场的追捧下，乐视市值一骑绝尘突破1000亿直奔1500亿平台，成为仅次于BAT、小米成为市值第五大互联网公司。 乐视和贾跃亭俨然承载了A股投资人对于互联网公司的光荣与梦想。,第三场战役：乐视正式推出全面平台化战略,乐视的三场产业战役,乐视的三场战役,乐视网生态,乐视网全生态系统：,1,2,3,3,2,3,5,5,4,7,乐视网的整体组织架构：,1,网站,媒体,内容,终端：电视,云计算,终端：手机,终端：汽车,2,3,4,5,6,7,乐视的核心战略，其实是围绕用户
15、，不断通过应用和终端，打通消费场景的过程。,6,乐视的生态系统,乐视成长的另一个视角,如果换一个角度，这个事情可能还有另外一种解读： 比如，乐视成长中最关键变量是市值的成长。 中国创业板有一些重要的资本特性。贾跃亭很好的利用了游戏规则，为乐视的产业扩张提供重要支撑。 1.稀缺性。中国创业板市场及其缺乏互联网公司，乐视这样的二流的视频网站要是放在美国上，估计老外给优酷土豆的五分之一市值都没有，但在中国乐视俨然是两市最纯的互联网公司； 2.乐视的生态故事没法证伪。即使到现在，乐视涉猎的所有领域，没有一个领域的故事是证实的，或者说建立起深厚的壁垒，别人无法超越。,比如乐视一直宣扬的内容资产。内容生产
16、和投资在全球范围内都已经验证过不是一个长期有壁垒的行业，因为做内容经营的关键是捕捉人心，是一个随着时代和人心变迁的行业。比如冯小刚vs小时代。乐视说其在内容上有长期竞争力是站不住脚的，体育、音乐都是如此，无论怎么拥有版权都只是一时的先发优势。乐视的电视、手机、汽车更谈不上已经战胜了别人。 但为什么资本市场愿意给他估值，因为虽然在每一个领域内乐视虽然没有被证实，但是乐视的整体战略不断在延伸他的可能性，虽然在已成一城一池上未必能获胜，但链接起来的乐视生态完全可能建立起一个独立于BAT之外的互联网帝国。可以质疑这个事情干不成，但也不能否认如果干成了有可能就是万亿级的。A股的群氓特性愿意给他这样的机会，只要这个故事不证伪，投资人就能够一直生活在未来预期中。,乐视成长的另一个视角,3.在报表策略上，乐视非常会迎合A股投资者的偏好。 乐视2009-2014年收入和净利润复合增速分别在115%51%，在a股这是非常漂亮的成绩单。虽然这种收入和利润增速是建立在版权摊消策略、母子公司结算等等报表策略的基础上。2014年净利润只有3.64亿。 正是市值起飞
