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1、,资产支持票据理论与实务,2013年2月,1,内容提要,2,3,交易商协会第三届常务理事会第二次会议审议通过银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引,2012年7月,已有八个项目正式获得了注册通知书“中市协注2012ABN1号”“中市协注2012ABN8号”,2012年8月6日,交易商协会发布银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引,2012年8月3日,截至2012年末,1.1 资产支持票据发展历程,中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）自成立以来，团结组织广大市场成员，不断进行产品创新，就促进市场发展进行了有益的探索。,2007年以来,1.2资产支持票据推出意义,5,资产支持票据（简
2、称ABN）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具 基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制,1.3定义及产品要素,6,1.3定义及产品要素,7,1.4 产品特点,8,1.5与其他债务融资工具比较,9,1.6 与其他资产支持类融资品种比较,10,发行人,设计交易结构,选定评级机构（如需）,选定会计师事务所,选定律师事务所,撰写尽职调查报告、设计交易结构、制作注册文件等,出具信用评级报告（如需）,审计财务报表并出
3、具审计报告,出具法律意见书（含对基础资产的意见）,报交易商协会注册,发行资产支持票据,跟踪评级（如需）,选定评估机构,评估基础资产并出具评估报告,1.7 注册发行基本流程,11,企业辅导,尽职调查,项目甄选,信息披露,方案设计,确保企业充分了解相关法律、法规及其所应承担的风险和责任，为企业提供切实可行的专业意见及良好的顾问服务,应协助企业进行信息披露，为投资者提供有关信息查询服务，严格按照相关协议组织债务融资工具的承销和发行,以市场需求为导向，以公司风险控制要求为准则，按照自律规则及相关指引要求，筛选发行人与基础资产,帮助企业进行产品方案设计，协调和组织其他中介机构工作,对发起人及基础资产的情
4、况进行勤勉尽责的调查,1.8 主承销商职责,兑付督导,存续期监测,配合监管,督促债务融资工具本息的按时兑付，或履行约定的支付义务,负责跟踪企业的业务经营和财务状况以及基础资产的运营情况，并督促企业进行持续信息披露以及按约定归集和划付基础资产产生的现金流,按照交易商协会的要求妥善保管工作底稿，并配合协会的自律管理要求,12,资产支 持票据,登记托管机构 为资产支持票据提供登记、托管、结算和代理支付服务,代表投资者管理和处理基础资产的抵、质押权，并监控基础资产相应现金流的产生、归集与划转,律师对基础资产的真实性、合法性、有效性和权属状况进行尽职调查，对信用增级的合法、有效性，以及资产支持票据的合法
5、、有效性出具法律意见书和律师工作报告 评级机构（如需） 在充分尽职调查的基础上，独立确定发行人与资产支持票据的信用级别，出具评级报告，并对其进行跟踪评级。信用评级机构应接受投资者关于信用评级的质询,律师事务所,债权代理人,资金监管银行 为发行人基础资产的现金流开立专项监管账户，进行资金的监督、保管和转付,1,4,5,2,3,资产评估机构 对基础资产现金流进行评估，并出具现金流评估报告书,6,7,审计机构 会计师依据相关规定对企业进行审计，并出具审计报告,1.9其他中介机构职责,13,1.10 发行人义务,信息披露,配合尽调,对投资者进行真实、完整、准确、及时的信息披露,配合中介机构对企业自身情
6、况以及基础资产情况进行的尽职调查,基础资产管理,募集资金运用,还本付息,配合后续工作,对基础资产进行管理和运营，并及时向监管账户划转基础资产产生的现金流,按照约定，按时足额还本付息,配合评级机构的跟踪评级工作，以及主承销商和监管机构的后续管理工作,严格按照约定的募集资金用途使用募集资金，需要变更募集资金用途应征得投资人同意，并确保用途合法合规、符合国家产业政策,交易结构,应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益,现金流归集,应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持,投资者保护,应约定投资者保护机制,14,15,权属清晰
7、,可计量的未来现金流,其他要求,在法律上能够准确、清晰地予以界定，并可构成一项独立的财产或财产权利或财产和财产权利的组合，形成基础资产必要的法律要件齐备，原始权益人可根据相关文件合法转让该基础资产 权属明确，基础资产不得附带抵押、质押、担保或其他权利限制。如已设置其他权利限制，则需重点关注拟采取的解除限制措施的法律效力及生效要件的齐备性,既有债权作为基础资产，需拥有明确未来现金偿还计划的债权合同及相关法律要件，同时制定措施防止第三方获得该债权资产权属从而影响投资者的合法权益 收益权作为基础资产，需提供未来现金流评估预测报告，并参考该资产近年现金流的历史记录与波动性，证明评估报告的预测结果与真实
8、数据不会出现较大偏离,应具有标准化合约文件，即同质性很高，便于“打包” 资产（或类似资产）历史违约率和损失率可计量,2.1 基础资产基本要求,16,2.2 基础资产类型及主要特征,前提：基础资产必须符合法律法规规定，符合国家相关政策。 标准：基础资产必须权属明确，是能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。,17,基础资产的配置更适合采取单项资产或同质类资产组合的形式,构成基础资产的核心要素需保持一致,用于组成基础资产的单项资产或资产组合需在现金流结构、到期结构、违约风险以及收益水平等核心要素方面保持一致或相似 单项或同质性
9、较高资产组合在资产评估和项目运营管理等工作中比较容易操作。同时，评级机构能够对单项或同质类组合资产的风险做出更准确评估，更好的为投资者提供投资决策参考,有利于未来现金流的准确预测和计量,用于组成基础资产的单项资产或资产组合需要能够产生足够的现金收益以满足资产支持票据存续期限内利息及本金支付的需要 单项或同质类资产组合有利于对其未来现金流进行准确的预测和计量，从而获得理想的信用评级和收益定价，更易被投资者接受,2.3 基础资产组成形式,18,19,3.1 资产支持票据交易结构的国际经验,过手型证券化,权益凭证过手债券 特点：本金利息的现金流量完全取决于基础资产的现金流量，稳定性较差，并有提前支付
10、风险 优点：操作简单；对发起人而言，有利于解决流动性问题和转移利率风险及违约风险 缺点：投资者面临相同的风险和同比例的本息支付，风险和收益同质性导致无法满足不同偏好投资者的需求 主要对策 对策1：附带担保，由发起人或第三方对证券偿付提供担保，从而产生经过修正的权益凭证型过手证券，包括部分修正过手证券和完全修正过手证券。前者特点是：无论基础资产现金流情况如何，都保证投资者至少可以获得约定比例的偿付；后者特点是：无论基础资产现金流情况如何，都保证按计划向投资者完全偿付 对策2：发行债权凭证过手证券（如抵押贷款债券），它是以基础资产为担保向投资者发行债券。对投资者而言，债权凭证通常都进行超额担保，超
11、额担保品由独立受托人管理，一旦出现违约，受托人可以将担保品变现，对投资者进行偿付，从而可以降低投资者风险。但也存在致命缺陷，由于存在超额担保，基础资产利用效率不高，而且没有实现风险的转移,特点：根据现金流处理方式及偿付结构，国际上通常将资产支持证券分为过手型和转付型,现金流处理及偿付结构,20,转付型证券化,特点：根据投资者对风险、收益和期限的不同偏好，对基础资产组合产生的现金流进行重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生了变化 优点：可以根据基础资产现金流特性、投资者偏好等，对证券进行分层，主要包括分期支付证券、分级支付证券，满足不同投资者群体的偏好 缺点：操作相对复杂,3.1 资产支持票
12、据交易结构的国际经验,21,三大模式,美国模式,也称表外模式、出表模式，即设立特殊机构SPC或SPV，实现基础资产的真实出售,欧洲模式,也称表内模式，即基础资产仍属于发起人，体现在发起人资产负债表中,也称准表外模式，即发起人成立全资或控股SPC，然后将资产“真实出售”给SPC,澳大利亚模式,现金流隔离模式,3.1 资产支持票据交易结构的国际经验,22,出表模式特点,对发起人而言，可以优化发起人资产负债结构、降低发行成本、满足监管要求等 对投资者而言，基础资产法律权属关系更加清晰 基础资产往往为现金流比较稳定的优质资产，资产真实出售将使发起人失去控制权 基础资产需专业化管理，SPC、SPT可能难
13、以承担管理责任 涉及发起人、SPT、投资人之间多次资产交易，涉及多重征税问题,不出表模式特点,发行人与投资者约定以基础资产现金流支持发行资产支持票据；同时，发行人与主承销商签订资金监管协议，开立资金监管账户，基础资产产生的现金流全部进入监管账户，优先用于偿还资产支持票据本息。并且约定基础资产现金流恶化、不足以偿付的应对措施，例如由发行人补足。该模式具有操作简便、监管边界清晰等优势,3.1 资产支持票据交易结构的国际经验,未来现金流,债权代理人,主承销商,投资者,A公司,基础资产,A公司,资金监 管账户,债券登记 结算机构,募集资金,承销协议,资产运营管理,本息转付,票据还本付息,委托代理,抵质
14、押（如有）,剩余现金流,律师事务所,评级机构,资产评估机构,财产或财产权,发行票据,承销,现金流,交易关系,会计师事务所,差额支付,3.2 资产支持票据常见交易结构,23,24,不同类型基础资产风险不同，需针对投资人个性设计不同的交易结构,既有债权类基础资产,既有债权类基础资产的风险来自资产对应支付方，即债务人及债务人的资信状况、偿还能力、持续经营能力、还款记录、违约记录、违约率与分散度等 由于债权基础资产易于分隔且权属清晰，所以可以采取债权凭证质押登记，超额覆盖，实现增信。对于既有存在多个既有债权的资产支持票据，可以由评级机构对债权对应合约的数量逐笔进行影子或抽样评级，并综合交易结构和信用增
15、级措施对资产池的现金流进行综合评级，而后根据违约概率分布，将资产池对应的权益分隔为优先级、夹层级和次级权益，发行优先劣后资产支持证券,3.3 基于不同基础资产的交易结构设计,收益权类资产,基础资产现金流来源于发行人未来经营性收入的，基于风险隔离的要求，关注发行人的资产负债状况、偿债能力与财务稳健状况以及资产支持票据存续期内发行人每年的偿债安排 由于收益权类基础资产在法律权属上存在一定的模糊，因此在结构安排上关注现金流在产生与归集过程中能否特定化并明确归属于资产支持票据，在财务上能否与企业其他经营性现金流相区分，所以需设计监管账户，并制定严格的归集安排和现金流归集过程中的账户设置安排，防止基础资
16、产产生的现金流挪用或混用的风险,25,3.4 现金流的归集与监管,现金流的归集和监管是ABN交易结构的核心，基础资产产生的现金流如何能够安全转付至票据持有人是交易结构设计应该围绕的核心问题 ABN遵循基础资产支持优先的概念，基础资产产生的现金流最好直接划付至资金专用监管账户；监管账户资金优先用于偿付ABN当期票据本息和相关费用 基础资产产生现金流最好沉淀在监管账户中，发起人理论上对其不再享有支配权。若经协议约定投资人认可，监管账户沉淀资金仅可投资于协议存款、国债等无风险高流动性资产。超出当期应付本息的资金可以作为超额信用支持直至ABN票据本息完全兑付，也在满足交易结构其他各项储备账户要求基础上可按约定分配给发行人 考虑到发行人资金沉淀成本，可以增加票据本金摊还和利息支付的频率，结合基础资产产生现金流实际情况制定灵活的还本付息方式,现金流的归集与监管,26,T年3月,T年6月,T年9月,T年12月,T+1年3月,偿还当期资产支持票据后剩余现金流,用于支付当期资产支
