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1、第十二讲 机构时代与资本游戏,主要内容,机构投资者 巴菲特圣经 基金黑幕 券商综合治理 上投老鼠仓 王益案,机构投资者,机构投资者是指符合法律法规规定可以投资有价证券的注册登记或经政府有关部门批准设立的机构。 在证券市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人或机构，统称为证券投资者。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。 在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。 在中国，机构投资者
2、目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。,机构投资者,机构投资者特点 （1）投资管理专业化。 机构投资者一般具有较为雄厚的资金实力，在投资决策运作、信息搜集分析、 上市公司研究、投资理财方式等方面都配备有专门部门，由证券投资专家进行管理。 个人投资者由于资金有限而高度分散，同时绝大部分都是小户投资者，缺乏足够时间去搜集信息、分析行情、判断走势，也缺少足够的资料数据去分析上市公司经营情况。 从理论上讲，机构投资者的投资行为相对理性化，投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展。,机构投资者,（2）投资结构组合化。为了尽可能降低
3、风险，机构投资者在投资过程中会进行合理投资组合。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。个人投资者由于自身的条件所限，难以进行投资组合，相对来说，承担的风险也较高。 （3）投资行为规范化。机构投资者具有独立法人地位，投资行为受到多方面的监管，相对来说，也就较为规范。一方面，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。,机构投资者,在证券市场发展初期，市场参与者主要是个人投资者，即以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。2
4、0世纪70年代以来，西方各国证券市场出现了证券投资机构化的趋势。统计数据表明，机构投资者市场份额70年代为30，90年代初已发展到70，机构投资者已成为证券市场的主要力量。 美国、英国等是保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市绝大部分股份；日本等则是法人机构相互持股。随着证券市场的发展,机构投资者持股比例有增无减。 美国机构投资者占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中,养老基金由0.8%上升到19.8%,共同基金由2%上升到17.9%,保险公司由3.3%上升到7.3%。,机构投资者,在我国，机构投资者近年来有所发展，但与个人投资者相比，机构投资者
5、所占比重仍然偏小。为了改变这种投资者结构失衡的状况，我国正采取措施，在完善立法的前提下，逐步培育和规范发展机构投资者，发挥证券投资基金支撑市场和稳定市场的作用。我国机构投资者的发展基本上是由政策推动，以致于“超常规发展机构投资者”成了揠苗助长的产物。 1994年7月，管理层制定决策：“发展共同投资基金，培育机构投资者，试办中外合作的基金管理公司，逐步吸引外国基金投入国内A股市场”。1997年11月证券投资基金管理暂行办法规定，证券投资基金“促进证券市场的健康、稳定发展”是其宗旨之一。,机构投资者,截至2008年4月底，证券公司106家，总资产约1.8万亿元，净资本约3100亿元，2007年实现
6、净利润1306亿元；基金管理公司60家，管理证券投资基金359只，基金资产达2.54万亿元。证券投资基金、保险资金、社保年金、QFII等机构投资者持有流通市值的比例接近50%。,机构投资者,QFII（Qualified foreign institutional investor） 合格的境外机构投资者。它是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场。 QD
7、II（Qualified domestic institutional investor）：合格的境内机构投资者。它是在一国境内设立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。,投资组合,投资组合（Portfolio）：由投资人或金融机构所持有的股票、债券、衍生金融产品等组成的集合。投资组合的目标是在承担一定风险的条件下，使投资回报率（return）实现最大化。 管理投资组合是一个持续的过程，同时涵盖了对静态资产和动态资产
8、（比如项目等）的管理。在 实际运行过程中，管理投资组合真正的难点在于它需要时刻保持高度的商业敏感，不断地进行分析和检讨，考察不断出现的新生机会、现有资产的表现以及企业为了利用现有机遇而进行的资源配置活动等等。,投资组合,在设计投资组合时，基金管理人一般依据下列原则：在风险一定的条件下，保证组合收益的最大化； 在一定的收益条件下，保证组合风险的最小化。 具体来说，需要考虑以下问题： 第一，进行证券品种的选择，即进行微观预测，也就是进行证券投资分析，主要是预测证券的价格走势以及波动情况。 第二，进行投资时机的选择，即宏观预测，预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况。例如，预测普通股相对于
9、公司债券等固定收益证券的价格波动。 第三，多元化，即依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。,投资组合,投资组合的思想 传统投资组合思想 （Native Diversification） （1）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”。 （2）组合中资产数量越多，分散风险越大。 现代投资组合思想（Optimal Portfolio） （1）最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存一组在使得组合风险最小的投资比例。 （2）最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法
10、继续下降。,投资组合,基金组合管理的过程 1设定投资政策； 2进行证券分析； 3构造投资组合； 4对投资组合的效果加以评价； 5修正投资组合。 为了保障广大投资者的利益，基金投资都必须遵守组合投资的原则,投资组合,根据对市场有效性的不同判断可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略；另一类是以获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。 1消极型管理是有效市场的最佳选择。 如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均的收益水
11、平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。其管理风格就是选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。,投资组合,2积极型管理的目标：超越市场。如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。因此基金管理人应当采取积极式管
12、理策略，通过挑选价值低估股票超越大盘。 积极的股票风格管理则是通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重的股票风格管理方式。,投资组合,消极型股票投资战略否定了“时机抉择”技术的有效性，根据投资对象的某一基本特征选择自己的操作策略： 1、简单型消极投资战略一般以长期持有(35年)而预期发生的股票价格统计特征为基础，遵循随机方法或某种预先设定的准则进行投资。对于简单型消极投资战略来说，一旦确定了投资组合，就不再发生积极的股票买人或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。 2、组合型消极投资战略坚持组合型消极投资战略的投资管理人并不
13、试图用基本分析的方法来分值高估或低估的股票，也不试图预测股票市场的未期变化，而是在长期持有并预期发生的股票市场整体价格统计特征的基础之上，模拟时常构造投资组合，以吸取得以比较基准相一致的风险收益结果。对于组合型消极投资战略来说，进出场时同样不是投资者关注的重点。 与简单型消极投资战略相比，组合型投资战略更强调严格遵循并尽可能模拟市场结构，因此组合型投资战略也被直接称为“指数法”，通过跟踪一组股票数的整体业绩来设计投资组合,投资组合,积极型股票投资策略的分析基础积极型股票投资战略是投资经理人在长期的实践摸索中逐步形成的多样化投资策略的集合表现形式，在长期的发展过程中形成了各种不同的理论基础和具体
14、的操作方法。 归纳起来大致包括在否定弱式效率市场前提下的以技术分析为基础的投资策略，如道氏理论、移动平均法、价格与交易量的关系等理论；在否定半强式市场前提下的以基本分析为基础的投资策略，如低市盈率法和股利贴现模型等；结合对弱式效率市场和半强式效率市场的挑战，人们又提出了市场异常策略，如小公司效应、日历效应等。,巴菲特圣经,沃伦巴菲特(Warren Buffett)1930年8月30日出生在美国内布拉斯加州的奥马哈市。1947年，巴菲特进入宾夕法尼亚大学攻读财务和商业管理。两年后，巴菲特考入哥伦比亚大学金融系,拜师于著名投资理论学家本杰明格雷厄姆。1956年，他回到家乡创办“巴菲特有限公司”。1
15、964年，巴菲特的个人财富达到400万美元，而此时他掌管的资金已高达2200万美元。 1965年,35岁的巴菲特收购了一家名为伯克希尔-哈撒韦的纺织企业，如今，伯克希尔-哈撒韦公司旗下已拥有各类企业约50家，该公司同时持有诸如沃尔玛和宝洁等许多大型企业的股票。他的投资成绩每年平均复息增长24%，,巴菲特圣经,1、价值投资：假设次日关闭股市、或在五年之内不再重新开放。不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不相信任何预测，不接受任何内幕消息，只注意两点：A.买什么股票；B.买入价格。 2、“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。” 3、“利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。” “买价决定报酬率的高低
16、，即使是长线投资也是如此。” “短期股市的预测是毒药，应该把它摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。” 4、“分散投资是无知者的自我保护法，对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。” 5、“目前，我不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的，我也不认为投资者应该基于宏观经济预期而买卖股票。” 6、“如果你是伯克希尔公司的一员，我想你会认同我的观点，那就是天底下没有一个尽善尽美的资本市场。”,巴菲特2006年6月25日宣布，他将捐出总价达370亿美元的私人财富投向慈善事业。,基金黑幕,中国的基金业从20世纪90年代初起步,1992年至1993年出现“基金热”。在后来被称为“新基金”的证券投资基金问世前，中国已有基金78只、基金类凭证47只,总募集规模76亿元。 1997年11月，国务院发布证券投资基金管理暂行办法后，中国证券市场迎来了“新基金时代”。到1999年底,10家基金管理公司管理并上市的新基金总数达22
