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1、第十一章基于盈余预测的价值评估与投资决策,1,本章议题,价值评估与投资决策概述 起点 股利折线模型 现金流折线模型 剩余收益定价模型 对比定价 价值评估与投资决策 结束语,西工大 管院,2,财务分析 王京芳,11-1价值评估与投资决策概述,投资者如何投资,股票的市场价格,股票的内在价值,价格低于价值买入，价格高于价值卖出（或卖空）,价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到报偿 （投资载体），两者的差异是投资者的回报（收益）。 “Price is what you pay, and value is what you get.” 本杰明格莱姆（Benjamin Graham）,西工大 管院,3,
2、财务分析 王京芳,11-1价值评估与投资决策概述,怎样确认一只股票的价值,随意挑,猴掷标,询经理,在报表分析基础上进行价值评估估计股票的内在价值科学决策,报表分析,盈余预测,评估模型,西工大 管院,4,财务分析 王京芳,股票价格的形成机制 经典股票定价（股利折线）模型,公式11.1,Vt 是股票在时间 的内在价值，分子是基于时间t信息的对未来第 t+I 期的股利的预期，分母是折线系数。公式表明在任何时间t ,一个股票的价格等于其内在价值。市场是有效的。 但是，最近30年的研究证明了市场并不是充分有效的，错误定价经常发生，即股价经常偏离价值。 其原因：投资者不能正确、充分理解新信息对价格的影响；
3、理解信息后又可能做出错误的决策。 同时，在错误定价发生后，即使有聪明投资者希望利用错误定价，通过套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，但是他们面临套利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动。结果错误定价长期保存下去。套利风险又称投资者情绪非理性噪音，投资行为不是据价值价格比,西工大 管院,5,财务分析 王京芳,股价形成机制模型,公式11.2,该模型是公式（11.1）的扩展形式。公式中是折现率，是套利成本，分子第二项噪音投资者在未来期间对该证券的需求，或称投资者情绪。分子第一项是对股利的预期。即证券价格取决于两个因素。这两个因素的相对权重由套利成本决定。 套利成本越低，噪音投资
4、者的作用越小，价格更接近内在价值；如果套利成本为0，有效资本市场理论就完全成立，即价格=价值 但是套利成本很高，市场又被噪音资者情绪占据主导地位，市场有效性就很低，股价偏离内在价值。,西工大 管院,6,财务分析 王京芳,基于财务报表分析的价值评估作用 价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿 基于报表分析帮助投资者避免不自觉地进入投机状态,模型（11.2）显示价格和价值可能不一样。价值评估可以帮助我们确定和衡量模型（11.2） 的第一个组成部分，内在价值部分，同时，我们可以去挑战价格的有效性。价格和价值的差别分别代表了投资者情绪对股票价值的影响，这个组成部分的存在直接反映了错误定价的存在
5、,在投资者心里对一只股票到底值多少钱没有基准的时候，很容易受市场情绪、气氛的影响进入推断、演绎、猜测，最后进入投机状态。没有一个基准，多么高的股价都可以解释得通。如网络泡沫 基于报表分析，可带着批评性眼光模型（11.2）的第二部分能够区分自己知道的和自己猜测的，对理性投资有益。,西工大 管院,7,财务分析 王京芳,11-2 起点,价值评估的 “原料”,三大报表分析,盈利能力分析,盈余特征与 盈余操纵的影响,若干年三大报表的预测,价值评估模型 评估价值,西工大 管院,8,财务分析 王京芳,价值评估示例：宇通客车（600066）,资料：上海申银万国证券研究所有限公司2005年4月13日发布的“关于
6、宇通客车（600066）的分析报告”分析师：王智慧、黄燕铭 预测期间与报表：2005-2009年三大报表的预测 主要会计数据预测：11个,西工大 管院,9,财务分析 王京芳,表11-1 宇通客车损益表预测（单位：千元）,西工大 管院,10,财务分析 王京芳,表11-2宇通客车资产负债表预测（单位：千元）,西工大 管院,11,财务分析 王京芳,表11.3 宇通客车现金流量表（单位：千元）,西工大 管院,12,财务分析 王京芳,11.4 宇通客车主要会计数据预测 从中选则评估模型的分子,2004年为实际值，2005-2009年为预测值,西工大 管院,13,财务分析 王京芳,113 股利折现模型,公
7、式11.1,改写为（11.3）,（11.3）,（11.3）是一个无限期模型。我们只能预测未来5年中的股利。第6年以后无穷年度的股利可做一些简化假设。 假设第6年及以后年度股利水平永远不变，维持在第6年的水平上。TV6 =D6 / e (11.4) ( TV,预测期终值) 第6年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长。 TV6 =D6 /( 1+e) (11.5),西工大 管院,14,财务分析 王京芳,113 股利折现模型,模型（11.3）的可操作形式,（11.6）,股利折现模型，最早被提出的模型，有着坚实的理论基础，且易懂，但应用性不强。 原因：股利政策是企业随机制定的，没有任何经济原因或法律
8、规定要求企业一定分配多少；股利政策是可以随时更改的，如何分配由企业决定。 因此股利政策是财富分配概念，这里需要衡量财富创造,西工大 管院,15,财务分析 王京芳,114 现金流折现模型,现金流折现模型（Discounted Cash Flow） 现在价值评估中使用最广泛的方法 “原料”表11.4中的自由现金流预测+WACC 自由现金流=经营活动现金流+投资活动现金流,它是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余。是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人（股东和债权人）本期产生的“股利”。现金流折现模型可理解为企业“股利”折现模型。其计量结果是整个企业的价值。一般，资产负债表上
9、的负债=内在价值，故企业价值减去负债账面价值=股东权益内在价值。,西工大 管院,16,财务分析 王京芳,114 现金流折现模型,无穷期公式：11.7,一般操作公式：11.8,TV6 =CF6 / WACC 公式：11.9,TV6 =CF6 / （WACCg） 公式：11.10,西工大 管院,17,财务分析 王京芳,表11.5 宇通客车2005年4月内在价值（无永续增长）,本表在计算中实际使用了7.95%的折现率，而不是对其取整。未采用申银万国报告中自由现金流从2010年到2014年中按6的比例增长，而后才按2的比例永续增长的假设。故计算结果与附录2不同,西工大 管院,18,财务分析 王京芳,表
10、11.6 宇通客车2005年4月内在价值（2永续增长）,2010E,1.28,从表11.5表11.6可以看出，即使对未来5年内的自由现金流的 预测是准确的，我们对企业加权平均资本成本的预测和对5年 后现金流永续增长率的预测，都是需要使用判断力的。,西工大 管院,19,财务分析 王京芳,表11.7 申银万国报告DCF估值的敏感性分析,一旦预测和判断有重大误差，对股票价值的计算将有重大 影响。因此，一般要做敏感分析，把企业加权平均资本成本 和永续增长率在其一定合理范围内变动，看看价值评估是否 发生重大变化。 变动永续增长率和加权平均资本成本时，1的变化可能 引起近2元的价值评估变化。分析师认为8的
11、资本成本和2 左右的永续增长率是可信度比较高的。12.49-14.25元是,西工大 管院,20,财务分析 王京芳,现金流折现模型的优点与使用说明,优点 克服了股利折现模型在理论和应用上的缺陷 符合股利折现模型的精神用企业“股利”代替了股东权益股利。该模型有多种衍生形式，可灵活使用。 使用说明 较适合成熟、经营和投资活动都较稳定企业的价值评估 对扩张和收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具代表性，不能作为预测未来远期现金流的基础。有示例,西工大 管院,21,财务分析 王京芳,表11.8 沃尔玛公司19881996年自由现金流（单位：$百万）,在19881996的9年间，沃尔玛的自由现金流基本是负
12、值，即 投资消耗掉的资金大于经营活动产生的现金。 事实是其间，沃尔玛一直处于高速增长状态中。它的商业模式 十分成功，它从美国走向世界，到处开新店，需要大量投资。它是 一个具有出色投资价值的企业，但自由现金流不能反映它的价值， 现金流折现模型也不能适应到所有企业。如一件衣服不适合所有人,西工大 管院,22,财务分析 王京芳,沃尔玛的现金流与价格脱节的示例,19881996年，其股价不断升高，19962000年其股价更是升高到 50美元/每股左右。之后多年一直维持在这个水平。,西工大 管院,23,财务分析 王京芳,115剩余收益定价模型,剩余收益 当期净利减去股东权益应该在本期间内得到回报后的余额
13、超额收益。 股票内在价值 未来所有期间剩余收益的现值之和加上本期期初股东权益账面值。 James Ohlson（1995-）创建的剩余收益模型，是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推倒出来的。获美会计学会奖励,1、什么上剩余收益定价模型；2、优点与关键概念；3、示例,西工大 管院,24,财务分析 王京芳,115剩余收益定价模型,一种以应计制计算的框架盈余为基础的定价模型,（11.11）,公式是评估时点股东权益的内在价值。第一项是期初股东权益账面价值，E 是股东权益折现系数(n=1)，NI是第 t 期的每股收益，REt是 t 期的剩余收益，t1，2，3，,1、什么上剩余收益
14、定价模型；2、优点与关键概念；3、示例,西工大 管院,25,财务分析 王京芳,115剩余收益定价模型,模型的优点与关键概念 确定了应计制会计信息在价值评估中的重要作用 利用了流量和存量价值 抓住更多可靠性比较高的信息 关键概念 股东权益：原始投资留存收益 资本成本：把资金交给企业使用而承担风险的正常补偿。剩余收益0，企业赚钱只达到“及格”,西工大 管院,26,财务分析 王京芳,剩余收益 (Residual Income )或经济利润与经济增加值（Economic Value Added,EVA）两者都以会计收益为基础,EVA 是一种特定形式的剩余收益，它的一个重要特征是要进行会计调整。EVA认
15、为GAAP扭曲了企业的投资和收益情况，如研究与开发费(R这就是为什么在世界上民主权利空前高涨、信息流通空前顺畅、各种壁垒被相继铲除的今天，个人财富的差距不仅没有缩小，而是无限放大。,投资者巴菲特没有任何皇权的保护、没有任何政府的后盾、 没有任何继承的财富，却从一个偏僻的美国小城靠价值投资 成为世界上的超级富翁。,西工大 管院,48,财务分析 王京芳,分享作者的五点感悟,第三，我们都可以成为巴菲特 巴菲特的投资理念，一个好公司不一定是好投资，来把握自己的决策。他在自己价值评估的基础上再往下拉出一个安全边界（Safety Margin）,只有股票价格低于内在价值减去安全边界后他才出手买入，买入了就
16、本着长期持有的态度。 他不追风赶潮，他如此高的股价也不分割，他不回购股票，他不用公司的名义去捐赠，他说那是股东自己的事情。正是对价值投资这种理念的坚持，使他成为可能是有史以来最成功的投资者,西工大 管院,49,财务分析 王京芳,图11.2 巴菲特哈撒韦尔公司股票价格（1990-2008）,1990年1月，哈撒韦尔公司每股价值是$7455;2008年2月 达$140 000，17年中翻了20倍。这是价值投资的魔力！,西工大 管院,50,财务分析 王京芳,秉承同样价值投资理念者的启示,Fildelity International 的基金经理Anthony Bolton,在20几年的投资生涯里，取得了年均超过20%的回报率。 重要的是价值投资的理念被证明是低风险、可持续的长期投资策略。 重要的是靠在市场上的进进出出，寄希望于在每个股市转折点都领先一步的做法被证明是高风险、不可持续的投资策略 反对把投资收入当作日常消费来源的投资理念,西工大 管院,51,财务分析 王京芳,分享作者的五点感悟,第四，投资决策要建立在价值投
