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1、第十章 国际对冲基金,一、对冲基金的定义 对冲基金（hedge fund），也称避险基金或套利基金，是指由金融期货（financial futures）和金融期权（financial option）等金融衍生工具（financial derivatives）与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，属于免责市场(exempt market)产品。意为“风险对冲过的基金”，对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。,第一节 国际对冲基金概述,二、对冲基金的起源和发展 对冲基金起源于20世纪50年代初的美国。第一个对冲基金194
2、9年由美国人阿尔弗雷德温斯罗琼斯创建。 1949-1966年为对冲基金的创始阶段 19661968年对冲基金步入初步发展阶段 19691974年对冲基金进入低潮阶段 1975-1985年，对冲基金进入恢复阶段 20世纪90年代以后，对冲基金业步入快速发展的轨道,三、对冲基金的种类 1、根据不同的投资风格和方式分为8类 （1）宏观基金 （2）全球基金 （3）买空基金 （4）卖空基金 （5）市场中性基金 （6）行业对冲基金 （7）重组驱动基金 （8）基金中基金,2、以交易手段区分，主要可分为低风险对冲基金、高风险对冲基金和疯狂对冲基金。,美国先锋对冲基金研究公司（1998）则将对冲基金分为15类：
3、 1、 可转换套利Convertible Arbitrage）基金：指购买可转换证券（通常是可转换债券）的资产组合，并通过卖空标的普通股对股票的风险进行对冲操作。 2、 不幸证券（Distressed Securities）基金：投资于并可能卖空已经或预期会受不好环境影响的公司证券。包括重组、破产、萧条的买卖和其它公司重构等。 3、 新兴市场（Emerging Markets）基金：投资于发展中或“新兴”国家的公司证券或国家债券。主要是做多头。 4、 权益对冲（Equity Hedge）基金：对一些股票做多头，并随时卖空另外一些股票或/和股指期权。,附：,5、 权益市场中性基金（Equity
4、Market Neutral）：利用相关的权益证券间的定价无效谋求利润，通过多头和空头操作组合降低市场敞口风险(Exposure)。 6、 不对冲权益基金（Equity Non-Hedge）：尽管基金有能力用短卖股票和/或股指期权进行对冲操作，但主要是对股票做多头。这类基金被称为“股票的采撷者”。 7、 重大事件驱动型基金（Event-Driven）：也被称作“公司生命周期”投资。该基金投资于重大交易事件造成的机会，如并购、破产重组、资产重组和股票回购等。 8、 固定收入（Fixed Income:）基金：指投资于固定收入证券的基金。包括套利型基金、可转换债券基金、多元化基金、高收益基金、抵押
5、背书基金等。,9、宏观基金（Macro）：指在宏观和金融环境分析的基础上直接对股市、利率、外汇和实物的预期价格移动进行大笔的方向性的不对冲的买卖。 10、市场时机基金（market timing）：买入呈上升趋势的投资品，卖出呈下滑趋势的投资品。该基金主要是在共同基金和货币市场之间进行买卖。 11、合并套利基金（Merger Arbitrage）：有时也称为风险套利，包括投资于事件驱动环境如杠杆性的收购，合并和敌意收购。,12、相对价值套利基金（Relative Value Arbitrage）：试图利用各种投资品如股票、债券、期权和期货之间的定价差异来获利。 13、部门（Sector）基金：
6、投资于各个行业的基金。 14、空头基金（Short Selling）：包括出售不属于卖主的证券，是一种用来利用预期价格下跌的技术。 15、基金的基金（Fund of Funds）：在基金的多个经理人或管理帐户之间进行投资。该战略涉及经理人的多元资产组合，目标是显著降低单个经理人投资的风险或风险波动。,四、对冲基金的特征 1、对冲基金的基本特征 （1）投资活动的复杂性 （2）投资效应的高杠杆性 （3）筹资方式的私募性 （4）操作的隐蔽性和灵活性,2、对冲基金与一般投资基金的比较 见P242-243 表11-2,四、目前世界上主要的对冲基金 严格意义上，世界上只有美国有对冲基金。其他国家也有类似的
7、基金，但正式名称不叫对冲基金。如叫对冲基金，只是借用名称。 著名的美国国际对冲基金：美洲豹基金、量子基金、量子工业基金、配额基金、奥马加海外合伙人基金、马弗立克基金、兹维格迪美纳国际公司、类星体国际基金、SBC货币有价证券基金、佩里合伙人国际公司。,第二节 国际对冲基金的运作模式,在美国，其国内对冲基金是非注册的投资公司，它通过私募或有限制股份所有制，向不超过100个高净值个人或机构投资者募集资本而运作。 对冲基金的管理建立在业绩收费基础上，一般合伙人或基金经理通常收取业绩奖励费，一般相当于基金净收益的20 由于基金运作的法律地位和招股书对交易买卖和投资组合没有严格限制，对冲基金的主要合伙人或
8、基金经理在分配资产组合、制定投资策略、执行买卖交易时，有很大的自由度。,一、国际对冲基金投资策略,1.宏观投资策略 索罗斯的量子基金常采用此策略。很多人都以为宏观对冲基金是最凶恶的基金，风险最大，其实宏观对冲基金的风险并非最大，一般只使用47倍的杠杆。 投资特征： A、利用各国宏观的不稳定。 寻找宏观经济变量偏离稳定值并当这些变量不稳定时，其资产价格以及相关的利润会剧烈波动的国家。这类基金会承担相当的风险，以期有可观的回报。,第三节 国际对冲基金的实务分析,B、经理人尤其愿意进行那些损失大笔资本的风险显著为零的投资。如在1997年亚洲金融危机中，投资者判断泰铢将贬值，虽然无法准确预料具体贬值的
9、日期，但可断定不会升值，因此敢放胆投资。 C、当筹资的成本较低时，最有可能大量买入。便宜的筹资使它们即使对事件的时期不确定时也敢于大量买入并持仓。,D、经理人对流动性市场很感兴趣。在流动市场上它们可以以低成本做大笔的交易。而在新兴市场，有限的流动性和有限的可交易规模对宏观对冲基金和其他试图建仓的投资者造成一定的约束。新兴市场对与离岸同行有业务往来的国内银行进行资本控制或限制使得对冲基金很难操纵市场。由于在较小的、缺乏流动性的市场，无法匿名投资，经理人还担心会被当作政府或中央银行交易的对立方。,2.相对价值投资策略 相对价值基金对密切相关的证券（如国库券和债券）的相对价格进行投资，与宏观对冲基金
10、不一样，一般不太冒市场波动的风险。但由于相关证券之间的价差通常很小，不用杠杆效应的话就不能赚取高额利润，因此相对价值基金比宏观对冲基金更倾向于用高杠杆，因而风险也更大。,二、其他对冲基金投资策略 新型市场基金投资策略 重组基金投资策略 价值投资策略 沽空基金投资策略 行业基金投资策略,三、对冲基金投资策略的实施工具 现货或现金产品。最通常的现金或现货产品清单包括外汇现金合约，定息产品（债券），以及不带任何条件和期限的股票。 期货、远期和掉期工具。最常用的远期、期货和掉期产品包括货币远期、债权期货和掉期、股票指数期货等。 期权和或然债权,第四节 国际对冲基金的 风险控制与案例分析,一、对冲基金的
11、危害性 1、正向交易 利用市场现行价格决定的交易行为称为正向交易，这种交易行为一般特征往往是投资者在价格上升时买入，价格下跌时卖出，与市场走势相同。如果市场缺乏抗衡力量，正向交易会使价格过度偏离它们的均横价值，增加市场波动。 2、“羊群”效应 投资者根据其他市场参与者的投资方法制定相类似的投资策略，而不是利用现行价格决定投资。 “羊群”效应指的是市场参与者理性跟随他人或大市的行为。,二、对冲基金与国际金融危机 1、对冲基金冲击金融市场常用手法 对冲基金冲击一国货币，通常分为两个层次：一是借助一些突发性经济、政治、金融等事件，不断抛售该国货币，以次打击货币汇率；二是趁该货币持有者对货币汇率的稳定
12、产生动摇之际迅速掀起对该货币汇率的冲击，引诱货币的持有者将该货币资产包括存款全部转换成外币资产。,对冲基金和国际游资狙击一国金融市场的具体主要形式有：沽空；现汇市场的直接冲击；连环狙击。无论是哪种形式的狙击，对冲基金通常都采取“以本币打本币”的策略。因此对冲基金狙击一种货币的汇率必要条件是大量囤积目标国家或地区的货币。,2、利用现货市场卖空投机的手段冲击货币市场与证券市场 （1）大量高价抛售已囤积的目标国家或地区的货币，造成目标国家或地区的或市场动荡与货币贬值 （2）同时在目标国家或地区的证券市场卖空主要指标成分股，打压股市价格,（3）迫使目标国家或地区的监管机构进行干预市场。通常是中央银行动
13、用外汇储备回购目标国家或地区的货币，或提高利率 （4）若市场干预失败，引发目标国家或地区的货币贬值、证券市场价格下跌 （5）对冲基金低位回购目标国家或地区的货币，还本付息获利 （6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利,3、利用多个市场联动运作的手段冲击金融市场 （1）与目标国家或地区的银行签订远期合同大量抛售目标国家或地区的货币购美元 （2）目标国家或地区的银行在现货市场大量抛售目标国家或地区的货币、买入美元进行对冲保值 （3）同时利用货币市场、外汇市场、股票市场和衍生工具市场声东击西,（4）同时在目标国家或地区的证券市场卖空债券期货 （5）迫使目标国家或地区的监管当局进行干预市
14、场。通常是中央银行动用外汇储备回购目标国家或地区的货币，或提高利率，引发期货价格下跌 （6）对冲基金在证券市场低位回购股票，归还融券机构获利 （7）对冲基金低位回购远期合同获利,三、对冲基金在各国货币危机中的角色 1、里拉危机 2、英镑危机 3、法郎危机 4、亚洲金融危机 5、当前的欧洲主权债务危机,四、对冲基金的监管 1、发达金融市场的漏洞 许多金融中介机构已经没有足够的能力来评估与对冲基金交易所产生的风险，特别是在有关投资工具信息不足，对冲基金有意保持神秘运作的情况下；监管当局亦已不再能完全掌握和驾驭市场的变化。 各大银行和金融机构风险管理严重不足，过分依赖某些风险管理技术，如风险计价模式
15、（value-at-risk，VAR）、标识市值模型（mark-to-market）及据此计算的边际抵押数额。,2、对冲基金对新兴市场的危害 对冲基金对市场的危险性更集中和强烈地体现在它们对新兴市场的掠夺和破坏活动中，诸如19941995年墨西哥金融危机、19971998年亚洲金融危机及2009-2010年的欧洲主权债务危机等。 对冲基金，主要是以索罗斯、罗伯逊、LTCM、摩尔等为代表。,3、对冲基金的监管 （1）反对对对冲基金全面监管。反对全面对对冲基金进行监管的放任者们认为，对冲基金业中的主流是健康的，长期资本管理基金的失利仅仅是对冲基金业中的一个特例，大部分对冲基金是“套利者”，而非“投机者”，多数对冲基金在金融市场中起着承担风险和发现价格的作用。全面加强对对冲基金的监管不利于提高金融市场的运作效率，投资者还会失去一个很好的投资渠道。,（2）加强对对冲基金全面监管。要求加强对对冲基金进行监管的人们认为，资本的流动必须有序，对冲基金的交易策略过于复杂，管理者与投资者之间存在信息不对称，应要求对冲基金披露更多的信息，增加运作的透明度，加强对对冲基金融资行为的监管，加强国际监管机构之间的国际合作，只有加强对对冲基金的监管才能保障投资者的权益。,
