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1、第一章 固定收益证券概述,第一节 固定收益证券的重要位置 第二节 固定收益证券的特征 第三节 债券投资的风险 第四节 债券种类的划分与工具 第五节 中国债券市场,第一节 固定收益证券的重要位置,现代金融与传统金融 现代金融中的三类工具 权益证券 固定收益证券 衍生证券 Wharton 与 Kellogg 的主要金融课程,第二节 固定收益证券的特征,特征 偿还期 面值 票面利率 内含期权,偿还期,短期 中期 长期 可延期 永久性债券（consols） 偿还期的重要性 与利息支付相关 到期收益率 价格变化,面值,平价交易 coupon rate = yield 折价交易 coupon yield,
2、付息日的全价与净价,P=全价=净价,非付息日的全价与净价,如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格 Treasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则 公司债券、市政债券执行30/360的规则 Treasury bills 执行实际/360的规则,世界主要国家的计息惯例,非付息日的全价与净价,P = 全价 n1为交割日至下下一个付息日的天数 n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数 为什么 从t=0开始？,全价与净价,全价的特点 简单，全价是买方支付的总价! 但是，全价dirty! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面
3、值 合理的价格应该反映 c=y,价格=面值 cy,价格面值(溢价) cy,价格 面值(折价),全价与净价,净价=全价-应计利息 n3是上一个付息日至交割日的天数,全价与净价,例1-1 US treasury note, 票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.,全价与净价,净价=全价-应计利息 =105.506-0.563 =104.943,票面利率,6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010 利息支付的频率 半年一次 一年一次 一月一次,票面利率,零息债券 zero ac
4、crual 半年复利 年复利 单利 strips,票面利率,Step-up note 票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%. 单一 step-up note 多级 step-up note 延期支付利息的债券 在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付.,浮动利率,利息率 =参考利率 + 贴水 参考利率 1- month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期收益率，等等. 杠杆化的浮动利率债券 利息率 = b参考利率 + 贴水,浮动利率债券与逆浮动利率债券,为什么会有浮动利率与逆浮动利率? 匹配于浮动利
5、率的负债 调整组合的持续期 如何把固定利率转变成浮动利率 ? 例1-2.债券的固定利率 8% , 面值 6 百万.分割为 2 百万浮动利率债券 利率=1-month LIBOR+1%, 4 百万逆浮动利率债券.逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者的顶(caps) 和底(floors)?,浮动利率债券与逆浮动利率债券,浮动利率债券与逆浮动利率债券,LIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底) 此时11.5%就是inverse floater的顶 LIBOR = 23%,floater=24%(floater的顶) 此时0% 就是inverse floater的底 杠
6、杆 = 0.5, 它取决于二者面值的比重,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Dual-indexed floater 例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR + 1.5% Range notes 参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是0%. Ratchet bonds 在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整 Stepped spread floater 在整个期间，按照一定间隔期改变贴水,浮动利率债券与逆浮动利率债券,Reset margin floater 发行者可
7、以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值） Non-interest rate indexes 原油、股价指数、债券价格指数等,内含期权(给予发行者),回购条款 推延了的回购权 回购全部或者一部分 第一回购日与第一平价回购日 noncallable and nonrefundale 提前偿还 偿债基金条款 为什么有偿债基金（保护债权人） 为什么有偿债基金条款（保护债务人） 加速偿债基金条款（双倍选择权） 浮动利率的顶,内含期权(给予投资者),转化权利 可转换债券 可交换债券 Put option 浮动利率的底,第三节 债券投资风险,信用风险 利率风险 流动性风险 购买力
8、风险 利率波动率的风险 事件风险,信用风险,违约风险 信用贴水风险 级别降低的风险,19711999年间美国债券的违约率,Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000, New York University Salomon Center, January 1999.,利率风险,价格风险 再投资风险 到期收益率曲线的风险 回购与提前偿还风险,价格风险,价格与利率的相反关系 如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值 如果票面
9、利率不等于到期收益率，债券价格也不等于面值 偿还期 票面利率 内含期权,浮动利率债券的价格风险,距下一个确定日的时间 要求的贴水 浮动利率的顶,逆浮动利率债券的价格风险,价格风险高 浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高 价格风险高来自于两个方面 面值 再投资,再投资风险,票面利率 分期偿还 回购,到期收益率曲线的风险,到期收益率曲线 平行移动 不平行移动,回购与提前偿还风险,现金流量不确定 市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险 价格上升的潜力被降低,流动性风险,流动性指标 宽度：交易价格
10、偏离价值的程度 深度：在没有大幅影响价格的前提下，市场吸收交易量的能力 报价规模 交易规模 成交率 换手率 即时性：交易指令得到执行的时间间隔 回归性：价格发生变化到恢复均衡价格的时间,流动性风险,重要指标：流动性溢价bid -ask spread 市场bid-ask spread 最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市场 bid-ask spread 为 1/32,流动性风险,Bid-ask spread (% of price),购买力风险,名义收益与真实收益 抵御通货膨胀的债券,利率波动率风险,利率波动率影响期权的价值,事件风险,自然灾害 购并与
11、公司重组 管理规则变化 政治因素,为什么固定收益证券种类何其多?,降低信用风险 降低价格风险 降低再投资风险 降低流动性风险 降低通货膨胀风险 同时降低多种风险,第四节 债券种类与工具,美国财政债券 联邦机构债券 市政债券 公司债券 资产支撑证券 国际债券,美国财政债券,Treasury bills 3-month, 6-month, 1-year Treasury notes and bonds 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(停止又发行) 目前发行的都是不可回购的 目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strip
12、s,Treasury inflation protection securities-TIPS,1/29/1997 票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U 调整 票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000 半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625. 一年后? 税收调整？ 通货紧缩 ?,国债的招标,周期 每周 3-month and 6-month bill的招标 每个第四周1year bill 的招标 每月 2-year note and 5-year note 招标 每季度招标 10-year note 招
13、标结果的确定 竞争性招标 从低 yield到高yield，直到 the stop yield 1998后的单价竞价,二级市场,柜台交易市场 从New York、London、Tokyo几乎24小时交易 第二个交易日交割 on-the-run 债券 off-the-run 债券,联邦机构债券,Federally related institutions Government National Mortgage Association(Ginnie Mae) Government sponsored enterprises Federal National Mortgage Association
14、(Fannie Mae) Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac) Student Loan Marketing Association(Sallie Mae) Federal Home Loan Bank System Federal Farm Credit Bank System 信用债券（Debentures） MBS,市政债券,免税 税收支撑债券 收益性债券 特殊债券结构 Municipal strip,税收支撑债券,一般义务债 unlimited limited 拨款支持性债券 道义上的 公共信用提升项目来支持的债务 法律上有约束
15、力,特殊债券结构,被保险的债券 prerefunded bond a cash flow from escrow fund matches the obligation,公司债券,影响公司级别的因素 公司债券 中期票据 商业票据,影响公司级别的因素,character capacity collateral covenants,公司债券,信用债券 有保证债券 信用提升 第三者担保 信用证 违约率 发行者违约率 违约金额比率 回收比率,中期票据,偿还期 9 个月至30年，甚至更长 在 SEC注册 flexibility for issuing securities on continuous b
16、asis,商业票据,270 天或以下 二级市场很小 直接发行（direct paper) 金融公司自己发行 间接发行（dealer paper） dealer 的帮助,资产支撑债券,为什么不发行公司债券 信用因素 SPV,国际债券,外国债券 Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds( UK) 欧洲债券 由国际辛迪加承销 同时在多个国家发行 金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响 无须注册 全球债券 -既在美国又在欧洲发行的债券 主权债券,中国债券市场结构与发行条件对比,市场创新,丰富了债券发行主体： 在2004年以前，只有国家财政、政策银行、中央企业能够发行债券。 在2004年，银行次级债券被允许发行、证券公司也被允许发行债券， 如04国泰君安债、04湘财债、06中信证券债。 到2005年，地方企业包括地方民营企业、国际金融机构也被允许发行 债券-2005国际金融公司人民币债券、2005亚洲开发银行人民币债券。 2006国际金融公司人民币债券；资产支持证券也发行了。 2007年，我国开始试点公司债券的发行。 2009
