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1、公司评级最优-1当前价格12.40目标价格25.00目标期限2007-06-30市场数据总股本(百万股)140.57流通股本(百万股)70.66总市值(百万元)1743.10流通市值(百万元)876.1912个月最高/最低5.0814.60股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益1.3132.0079.70绝对收益17.6760.23126.98联系人：邓文静(8621)50818887-有线网络垄断运营商“终成正果”主要结论n 增发收购“尘埃落定”，成就有线网络垄断运营商：今日公司发布公告正式启动定向增发相关程序，非公开发行不超过8000万股，募集资金不超过8.8亿元，收购陕西11
2、个市、区有线网络，完成收购后，支付对价除现金外，还包括账面值7600万元的渭南体育馆，由此，广电网络将成为陕西省唯一一家有线网络公司，成功打造区域垄断有线网络运营商。n 数字电视业务助力公司业绩爆发：陕西有线数字电视基本收视维护费定价方案听证会已于今年3月完成，数字化整体平移将于年内展开，基本收视费的提高以及付费电视等增值业务的展开将推动公司业绩在未来5年内出现爆发性的增长。n 盈利预测及投资建议：根据我们测算的结果，06年每股盈利预测为0.275元，07年将大幅提升至0.663元，以停牌时12.40元的股价计算，动态市盈率分别为45倍和18.7倍，未来5年的复合增长率高达80%，目前股价极具
3、投资价值。此外，由于增发收购事项的“尘埃落定”，公司未来发展的不确定因素大大降低，据此，我们上调投资评级至“最优-1”，并上调12个月目标价至25元。n 主要风险：我们认为，目前公司的投资风险主要来自于对收购资产实际经营状况的不确定，但这一风险将随着股东大会前5日内的收购资产审计报告的公布得到缓解。n 业绩预测和估值指标(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入219.8276.1602.91,017.61,293.5净利润17.017.760.5146.8208.1每股收益(元)0.120.130.270.670.94市盈率(X)102.3598.2145.1818
4、.6413.14每股净资产(元)1.251.398.048.879.91市净率(X)9.918.921.541.401.25EV/EBITDA(X)52.8947.2320.4611.328.56ROIC(%)8.73%10.40%33.39%13.58%16.33%ROE(%)11.2%10.2%5.8%12.4%15.5%股息收益率(%)0.21%0.00%0.69%1.68%3.58%数据来源: Wind资讯 光大证券研究所增发、收购终“尘埃落定”，成就有线网络垄断运营商今日，广电网络（600831.SH）前后延续三年的增发收购陕西全省有线网络方案终于“尘埃落定”，发布董事会公告正式启动
5、了相关程序，但公司根据目前国内证券市场增发机制的最新变化，将采取定向增发的方式募集资金完成收购事项。有关定向增发、收购资产的主要内容如下：1. 公司拟向证券投资基金、财务公司、保险机构投资者、合格境外投资者及其他机构投资者等特定对象非公开发行不超过8000万股A股，根据证监会最新公布的上市公司证券发行管理办法，特定对象将不超过10名，其中持有本公司42.73%股权的第一大股东陕西省广播电视信息网络有限责任公司（简称“陕广电”）认购不少于本次发行的20%的股份，如果广电总局要求国有资本对本公司的持股比例不低于51%，则陕广电将认购不少于本次发行的66%的股份，其余部分向其他特定对象发行；2. 陕
6、广电认购的股份自发行结束之日起3年内不得转让，向其他特定对象发行的股份自发行结束之日起1年内不得转让；3. 发行价格不低于董事会决议公告前20个交易日公司股票均价（11.64元）的90%（10.48元），具体发行价格由公司和主承销商另行协商确定；4. 本次增发募集资金不超过8.8亿元，资金将全部用于收购陕西省广播电视信息网络股份有限公司（简称“广电股份”）所属陕西省内之西安、咸阳、宝鸡、铜川、渭南、延安、榆林、汉中、安康、商洛、杨凌区共11 个市、区的有线电视网络资产，收购需投入资金约9亿多元，收购对价将由公司拥有之渭南体育馆经评估的资产净值（现账面值为7600 万元）和增发募集资金两部分组成
7、，如有不足，公司将以银行贷款或其它自筹款项解决，如有剩余，将用于补充流动资金。正如我们在4月初调研报告（详见报告高成长是公司最大的财富广电网络调研简报）中所判断的，公司果然在年中启动其增发程序，收购的资产规模也如预期达到了9亿元左右。相较目前市场中已公告的定向增发方案，广电网络同时规定了增发的股本上限（8000万股）和募集资金上限（8.8亿元），使得市场能够很容易确定公司此次增发的价格将在11元左右，这同时也反映了大股东不希望以过高成本增持股份。收购陕西全省有线网络资产对价中包含了账面值为7600万元的渭南体育馆，这不仅节约了大笔现金，还大大提高了资产质量，为今后公司发展数字电视奠定良好的财务
8、基础。但由于广电总局当前关于国有资本对有线网络公司最终持股比例的要求尚不确定，使得大股东增持股本的规模还存在变数。广电网络在完成此次增发收购后，将成为陕西省唯一一家有线网络公司，成功打造区域垄断有线网络运营商。此次计划收购的广电股份旗下有线网络资产在2003年完成股权整合后，通过之后3年多积极有效的整合、运营，网络的规模效应日益显著，用户规模快速增长（见图1），经营机制的转变也使得公司业务显现出勃勃生机，从数字电视（市场化方式）到有线宽带，从集团数据介入到政府专网建设，乃至网络电话，业务多元化推动了网络营收规模呈现出快速发展的态势，而陕西省即将启动的有线电视数字化整体平移更是将在有线网络运营的
9、产业化、市场化发展方面产生极其深远的影响。图1.陕西全省有线网络用户规模变化（20012007F）数据来源：公司资料，光大证券研究所图2.陕西省有线网络经营收入快速增长（20012005）数据来源：公司资料，光大证券研究所由于我们目前对收购之有线网络资产的权威经营数据主要来自于2005年拟增发时截至2004年末的评估报告，最新的数据信息仅是通过调研或侧面了解获得的总量指标（收入、净利）。据此，我们对收购资产的2005年营收数据进行了模拟，并在此基础上，基于谨慎原则对未来几年不包括数字电视业务增量部分的有线网络经营进行了预测（见表1）。表1.陕西有线网络经营预测（20042010F）（千元）20
10、0420052006F2007F2008F2009F2010F主营业务收入 327,951 409,939 532,921 639,505 767,406 882,516 1,014,894 收入增长34%25%30%注120%20%15%15% 减：主营业务成本 208,240 258,262 319,752 383,703 460,443 529,510 608,936 毛利率36.50%37.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00% 主营业务税金及附加 10,766 13,733 17,853 21,423 25,708 29,564 33,999 主营业务税金
11、及附加比率3.28%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%主营业务利润： 108,945 137,944 195,315 234,378 281,254 323,442 371,959 加：其他业务利润 1,417 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 营业费用 13,457 20,497 26,646 31,975 38,370 44,126 50,745 营业费用率4.10%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00% 管理费用 25,695 32,795 42,634 51,160 61,392 70,601 81,
12、192 管理费用率7.83%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00% 财务费用 135 200 1,000 2,000 2,000 2,000 2,000 营业利润 71,075 85,652 127,036 152,243 182,491 209,715 241,022 补贴收入 194 0 0 0 0 0 0 营业外收支净额(383)(500)(500)(500)(500)(500)(500)利润总额 70,886 85,152 126,536 151,743 181,991 209,215 240,522 减：所得税 10,633 12,773 18,980 22,7
13、61 27,299 31,382 36,078 所得税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%净利润 60,254 72,380 107,555 128,981 154,693 177,833 204,444 净利润率18.37%17.66%20.18%20.17%20.16%20.15%20.14%数据来源：公司资料，光大证券研究所注1：2006年的增长率预测将公司原有宝鸡有线网的经营考虑其中，因此增长率假设较高。注2：2006以后几年的增长预测主要考虑了数字化平移对用户规模增长的影响、多种有线网经营业务的发展以及电视节目接转收入的增长。数字电视
14、业务发展助力公司业绩爆发陕西有线数字电视基本收视维护费定价方案听证会已于今年3月28日在西安召开，与会的31位代表都基本赞同定价方案，听证会得到顺利通过。方案主要内容为： 定价方案：固定用户以用户终端为单位，实行一机一卡，居民用户每月每卡（主终端机顶盒）26元，同一用户安装分机（副终端）的另收每月每卡8元，在网用户主终端免费配置；经营性场所如宾馆、饭店等维护费参照居民小区，颇高于普通居民标准；另对老红军、伤残军人、低保户及下岗职工等弱势群体给予一定优惠。在有线电视整体转化的小区内，暂时保留省市县6套节目，在2015年前彻底关闭模拟信号。 实施步骤：陕西省计划从20062014年分四个阶段进行有线模拟向数字化试点转换，2006年为宣传试点阶段，计划转换用户20万户；20072008年为推广阶段,计划转换用户130万户；20092010年
