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1、品牌服饰行业报告2009年12月25日行业深度报告重回渠道扩张、提价双轮驱动时代推 荐 维持评级核心观点:分析师马 莉*：Mali_(：(8610)6656 8489相关研究12009年下半年投资策略：看淡出口，看好内销2009.06.282、2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业3报喜鸟深度研究：精耕细作，稳健发展2009.11.234七匹狼深度研究：期待精细化管理下的持续成长2009.04.085、美邦服饰深度研究：中国大众休闲领域最成功类SPA型企业2009.01.09l 2006年以来品牌服饰步入加速成长期，金融危机使增速延缓。在收入增长推动下，2006-2008年休闲服、女
2、鞋、运动服、正装、户外类上市公司增速较快，利润复合增长率普遍在40%以上。国内外人均服饰消费额差距研究表明：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%- 20%增速；此次危机只是暂缓居民服饰消费增速。l 结合渠道、单店内生、毛利率对各细分行业增速研究表明：未来2-3年，户外行业增速高于休闲服饰，正装（品牌运营型企业）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业受地产成交面积增速影响较大。l 2010年重回渠道扩张与提价双轮驱动时代。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9月份起逐步走高。随着经销商存货有效消化，20
3、10H2品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，2010年收入增速有望达到20%、利润增速30%。l 维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及2010/2011年业绩弹性看好。根据渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼（维持）、美邦服饰（上调）、报喜鸟（维持），罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。需要关注的重点公司股票名称股票代码评 级股价（元）合理价值EPS(元)PE（X）08-11EPS CAGRROE2008区间（元）09E10E11E09E10E11E七匹狼002029.SZ推 荐21.3825.5-27.30
4、.69 0.91 1.13 30.9923.4918.9228.10%12.80%美邦服饰002269.SZ推 荐21.3624.0-27.80.60 0.80 1.07 35.626.719.9622.20%22.70%报喜鸟002154.SZ推 荐20.2725.2-27.00.66 0.90 1.13 30.7122.5217.9438.76%18.50%罗莱家纺002293.SZ谨慎推荐39.1037.5-41.11.00 1.25 1.58 39.131.2824.7526.41%36.90%星期六002291.SZ谨慎推荐22.8922.2-26.20.57 0.74 1.01 4
5、0.1630.9322.6634.23%27.84%探路者300005.SZ中 性41.4032.7-34.90.57 0.77 1.09 72.6353.7737.9842.15%27.90%资料来源：中国银河证券研究所（当前价格为2009年12月22日收盘价）投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：在假定居民可支配收入、农村人均现金纯收入增速见底的情况下，随着消费者信心指数见底回升，2009年全年服装零售增速有望达到19%，2010年有望达到24%-25%。我们与市场不同的观点：对于内销型上市公司，市场整体较为看好，我们独特之处在于定量化：根据各细分行业特征，从驱动因素变化预测未来2-3
6、年各行业龙头收入、利润增速。在此基础上，结合各公司订货会制度、终端零售，对2010年业绩进行预测。我们认为，终端服装零售持续好转，七匹狼2010H2有望超预期，美邦服饰随着ME CITY体系化运作、加盟引入，存在超预期机会。行业估值与投资建议：维持服装内销型企业“推荐”评级。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐“七匹狼（维持）”“美邦服饰（上调）”“报喜鸟（维持）”。行业表现的催化剂：限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于
7、此。主要风险因素：（1）宏观经济再次探底。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。（2）外资引发细分市场竞争格局变化。H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二线城市延伸，有可能会引起这些地区竞争格局变化。（3）家纺企业由于和地产高度相关性，地产政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。目 录一、服装消费空间巨大4（一）人均服饰消费国内外差异巨大4（二）收入提升VS人均服饰消费4（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%5二、庞大人口孕育了巨大服饰市场
8、，各子行业均增长较快6（一）正装(包括高端线路女装)：消费升级受益者，增速较为平稳6（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应7（三）家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性8（四）女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存9（五）体育服饰：受益消费普及，08年过度乐观影响09年业绩10（六）户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小11（七）各行业未来增速汇总11三、经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大12（一）经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升12（二）重点企业订货会数据和逐月零售数据13（三）2010年业绩弹性分析及公司盈利预测15四、维持内销型企业“推
9、荐”评级17（一）A股品牌服饰具备投资价值17（二）继续维持内销型企业“推荐”评级17五、行业表现催化剂19六、潜在风险19七、2010年A股纺织板块重点关注上市公司20（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长20（二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业22（三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长24插 图 目 录27表 格 目 录28一、服装消费空间巨大（一）人均服饰消费国内外差异巨大我们将2008中国人均服装、鞋类消费与主要发达经济体进行对比：美国人均服装消费是中国城镇地区7.88倍，是中国农村31.53倍；美国人均鞋类消费时中
10、国城镇地区4.49倍；韩国服装人均消费是中国城镇地区2.75倍，是中国农村地区11倍。如此大的差距，使未来较长一段时期中国服装消费增速具有巨大空间。图 1中外人均服装、鞋类消费额比较（美元）资料来源：Euromonitor 国家统计局 中国银河证券研究所（中国农村数据指衣着类人均消费，包括服装和鞋类）（二）收入提升VS人均服饰消费我们对收入提高情况下中国居民服装消费情况进行研究，可以得出结论：随着中国经济发展，以及城镇化进程推进，中国服饰消费也存在普及的过程，该历程具有以下特征：（1）东部消费层次向中部、西部普及。例如2008年浙江城镇地区人均服装消费1546元，分别是贵州、广西地区1.8、2
11、倍；而2008年贵州服装消费额相当于江苏省2006年水平。图 2东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（2008，元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图 3东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（2008，元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（2）中高收入阶层消费层次向中、低收入阶层普及。图4摘取了国家统计局城镇不同收入阶层人均服装消费数据：2008年，低收入阶层人均服装消费层次相当于中等收入阶层2002年水平，中等收入阶层人均服装消费层次相当于高收入阶层2002年水平。（3）高收入阶层和东部地区居民服装消费层次不断提升，进入注重品牌阶段。其中，高收入阶层消费服装单价从2002
12、年92元/件提高至178元/件，年复合增长率11.52%。图 4城镇高高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图 5城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元)资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域、不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展，我们可以得出以下结论：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%增速（连续10年15%增速：2019年中国城镇居民人均服装消费485美元，相当于日本2008年人均消费57%）。在收入增长推动下，2000年以来
13、，尤其2004-2008年期间，无论是休闲服、女鞋、运动服、户外、正装（品牌运营型企业）、家纺等均获得快速增长。在对中国服装未来5-10年消费增速判断基础上，可以预见的是：各个细分行业依然具有较大发展空间，消费普及下的市场深拓展、消费升级下内生增速均是驱动力。二、庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均增长较快（一）正装(品牌运营型企业)：消费升级受益者，增速较为平稳n 男正装起步于20世纪80年代，90年代中期温州品牌崛起使该行业由工业化品牌阶段进入品牌运营阶段；PORTS1993年则直接以高端女装品牌运营商角色进入中国。n 2004-2008年期间，作为品牌运营型企业，表现出平稳增长特征。报
14、喜鸟、宝姿收入4年复合增长率21.6%、20%；而净利润增速分别为46%、33.3%。n 驱动报喜鸟、宝姿业绩增长因素包括：渠道扩张、提价带来单店内生增长（提价基础来自于品牌文化沉淀）、提价带来毛利率提高。（有关该行业分析参见我们深度报告：报喜鸟：精耕细作，稳健发展2009.11.23）n 未来各家企业具有平稳增长特征：渠道每年5%-10%缓慢增长（相对高端定位决定品牌扩张速度较慢）、5%-10%提价幅度（相对高端定位使提价能力超过其他细分行业）；利润增速超越收入增速：来自于提价下的毛利率提高，带动销售净利润率提高。图 6正装：重点企业收入增速资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 7正装：重点企业利润增速资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 8正装：重点企业渠道扩张速度远低于收入增速收入增速驱动力：渠道扩张；提价、同店销量增加带来的内生增长资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 9正装：提价带动重点企业毛利率不断提升资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应n 起步于20世纪90年代中后期，依赖“加大营销+发展代理”，2006-2008年该类公司获得快速发展。其中，七匹狼、利郎、美邦服饰收入复合增长率分别为85
