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1、Kingsun Law Express 2011. 7. 1金晟律師事務所Kingsun Law Firm 金晟法律专递 公司与投融资部论扩容后“新三板”的定位及主要制度从股东不超过200人问题谈起作者：蔡如堂（金晟所高级律师，法学硕士）如需我所法律研究资料，请联系我们：If you need our law express, please contact us as following: wjj_本所律师保留对本出版物的著作权。The copyright is reserved by the lawyer of our firm.中关村科技园区非上市股份有限公司证券公司代办股份转让系统被称为
2、“新三板” 主板市场被称为”一板”，中小板和创业板称为”二板”，退市公司股份交易系统称为“三板”（老三板）。新三板2006年国务院批准开始试点，目前执行的主要依据是经中国证券监督管理委员会（简称证监会）批准自2009年7月6日起施行的证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）（以下简称试点办法）。在新三板挂牌的公司其股东总数不得超过200个。这一点被认为是新三板交投清淡的主要原因之一，并因此被广为诟病。除此之外，单笔交易不低于3万股，限制个人投资者介入等也被认为是导致新三板缺乏流动性的主要原因。但是，笔者认为，这些只是问题的表象。问题的实质是当前新三板
3、的定位。表象决定于实质，当前新三板的定位导致了股东不能超过200人等问题。这些问题又直接导致了目前的新三板交投清淡，无法满足融资需求和投资需求。因此，笔者建议在即将推出的扩容后的新新三板对现有制度进行大胆地全方位地改革，以求彻底改观，使未来的新三板能够充分发挥作用，满足融资和投资需求，担负起其应当担负的历史使命。一、当前新三板的定位、现状及存在的问题当前的新三板及新三板挂牌企业被定位为：场外市场，非公众公司，非上市公司；主要问题是交投清淡，融资功能非常有限 截止2011年5月底，挂牌企业只有90家。（信息来源htttp/）。（一）当前新三板的定位1、非上市公司尽管在新三板挂牌对于公司规范治理结
4、构的要求系参照公司在中小板和创业板上市的要求。但是，根据目前的制度和观念，在新三板挂牌被认为不是“上市”，而是被定性为“非上市公司”。试点办法的名称本身就十分清楚地确定了这一点“非上市股份有限公司”、“代办股份转让系统”。2、非公众公司2009年，中国证券业协会制定了股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则（以下简称“信息披露规则”）并在证监会备案。同年7月6日起该规则开始实施。信息披露规则规定了新三板挂牌公司基本的信息披露义务。尽管如此，目前的新三板仍然被定位为“非公众公司”。主要体现有以下两点：一是要求挂牌公司股东不能超过200人。这一点的依据
5、主要有两处，一是中华人民共和国公司法（以下简称公司法）第七十九条 公司法第七十九条 设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。，二是中华人民共和国证券法（以下简称证券法）第十条 证券法第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。根据证券法
6、第十条之规定，如果股东超过200人，即视为“公开发行股票”，而公开发行股票必须经证监会核准。而当前到新三板挂牌无需证监会核准。因此，按照现行制度，公司在当前的新三板挂牌不是“上市”。这就是目前的新三板被定位为“非上市公司”和“非公众公司”的法理依据。3、场外市场既然目前的新三板被定性为“非上市公司”和“非公众公司”，那么理所当然也被定位为公开发行股票市场之外的“场外市场”。综上，当前的新三板及新三板挂牌企业被定位为：场外市场，非公众公司，非上市公司。（二）现三板现状当前新三板的组织方式和主要交易制度新三板的发展对建立多层次资本市场意义重大。但是目前我国的新三板市场并不活跃，不能充分发挥其应有的
7、融资作用。究其原因，如果说上述新三板的定位以及我国证券法关于200股东的强制性规定是内在因素，那么由其定位决定的现行新三板的组织方式则是外在因素。与主板、创业板近似，目前的新三板市场股票的流通也采用经纪制的组织方式；而其交易机制却采用协商匹配的方式。但由于我国目前新三板市场的特殊性，经纪制和协商匹配的交易机制不能充分调动该市场充分发挥场外市场的作用，制约着新三板市场的发展，进而限制了其融资功能的发挥。1、经纪制下的协商匹配的交易方式根据试点办法，“新三板”上的股票交易采用经纪制下的协商匹配的交易方式，在投资者报价之后通过主办券商撮合来实现的，这是一种类似于柜台交易的方式，不同于集合竞价方式。新
8、三板中，投资者和主办券商为委托代理关系。投资者按相关规定开立非上市股份有限公司股份转让账户和股份报价转让结算账户后，根据与报价券商签订的股份转让委托协议书可向有资格的主办券商进行交易委托。报价券商接受投资者委托的时间为每周一至周五，报价系统接受申报的时间为上午9：30至11：30，下午1：00至3：00.股份报价转让的委托分为报价委托和成交确认委托两类。报价委托是买卖的意向性委托，投资者可通过报价系统或其他途径寻找买卖的对手方，达成转让协议；成交确认委托是指买卖双方达成转让协议后，向报价系统提交的买卖确定性委托。在报送报价委托和成交确认委托时，报价系统冻结相应数量的股份，投资者达成转让协议后，
9、需先行撤销原报价委托，再报送成交确认委托。报价系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，对手方所在报价券商的席位号互相对应的成交确认委托进行配对成交。股份报价转让的成交价格通过买卖双方议价产生。投资者可直接联系对手方，也可委托报价券商联系对手方，约定股份的买卖数量和价格。2、单笔交易最低不少于3万股在新三板交易时，委托的股份数量以“股”为单位，每笔委托的股份数量应不低于3万股，如帐户中某一股份余额不足3万股则必须一次性全部报价卖出。投资者在递交卖出委托时，应保证有足额的股份余额，否则报价系统不予接受；买卖双方向报价系统递交成交确认委托时，应保证有足够的资金（包
10、括交易款项及相关税费）和股份，否则报价系统不予接受。3、股东总数不得超过200人前文已经论述，目前新三板不允许挂牌公司的股东总数超过200人。假如某挂牌公司受到投资者青睐，意向购买人很多，若购买成功则导致该挂牌公司的股东超过200人，那么超过部分的意向购买人就不可能购买成功。4、对投资者设立严格的资格条件，限制个人（自然人）投资试点办法要求参与挂牌公司股份报价转让的投资者应当具备相应的风险识别和承担能力，通常允许的投资主体是法人、信托、合伙企业等机构投资者。对于自然人投资新三板作出严格的限制，只有符合以下条件之一的自然人才可以投资目前的新三板：（1）公司挂牌前的自然人股东；（2）通过定向增资或
11、股权激励持有公司股份的自然人股东；（3）因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；此外，还规定，挂牌公司自然人股东只能买卖其持股公司的股份。也就是说，只允许特定的自然人买卖其持股的特定公司的股份，不允许自然人自由买卖新三板股票。（三）新三板现有组织方式和交易制度存在的问题新三板市场建立以来，尽管为部分中小企业提供了融资平台并在一定程度上满足了其融资需求，但总体上，新三板市场的股票价格无法体现其内在价值，投资的吸引力相对较弱；市场的流通性相对较弱，无法满足投资者的交易需求及企业的融资需求。1、经纪制下的协商匹配的交易机制不适应新三板市场的发展现有新三板实行经纪制下的协商匹配交易方式无法形成
12、合理的交易价格，造成市场资源严重浪费。新三板挂牌的企业都是高科技创新型企业，企业的经营不稳定、盈利能力不确定，具有高风险、高收益的特点；新三板的股票的定价是以企业的未来成长能力为依据，这就造成其股票价格在很大程度上不确定，未来的波动风险较大。而协商匹配的交易方式更加加剧了股价的不确定性。协商匹配的交易机制下，新三板的股票交易价格由投资者协商决定，而投资者的非专业性及挂牌公司未来发展前景的不明朗，使投资者不能对挂牌股票进行准确估值，这就进一步增加了股价与公司自身能力不匹配的风险，提高了投资风险；投资者无法依据股价进行合理投资，投资行为具有一定的盲目性，市场自动调节能力失效，资源无法得到有效配置。
13、2、市场流动性差，无法满足融资需求和投资需求单笔交易最低不少于3万股、股东总数不得超过200人、限制自然人自由投资等制度、股票价格不合理，所有这些因素共同作用使得新三板投资吸引力相对较弱、投资者的积极性不高，市场很不活跃。市场流通性较较弱，使现有新三板市场无法及时满足投资者的交易需求，投资者积极性不高，又直接导致新三板融资规模不大，无法满足企业的融资需求。二、扩容改革后新三板的定位和主要制度设计笔者的建议鉴于现行新三板存在的以上问题，笔者建议立法者借此新三板扩容之机会，对现有新三板制度进行全方位改革。以下是笔者对改革后的新新三板的定位和主要制度的设想：扩容后的新三板应当是经过全方位改革的全新的
14、新三板，笔者建议将其定位为：面向创新型企业可以定向公开发行股票的“创新板”，把在未来创新板挂牌的公司定位为准上市公司、公众公司；创新板监管和运行的主要特点有二，一是引入做市商制度，二是实行证监会的政府监管和证券业协会的行业自律相结合的监管模式。同时对一些具体制度进行改革，包括交易拆细、取消200个股东限制、取消对自然人投资的限制等。（一）扩容改革后新三板的定位笔者认为，改革后的新三板可以定位为“面向创新型企业可以定向公开发行股票的创新板，在未来创新板挂牌的公司则可以定位为准上市公众公司”。1、“创新板” 建议将改革后的新三板更名为“创新板”为了区别于“老三板”，我们给中关村股份有限公司证券公司
15、代办股份转让系统取名为“新三板”。而扩容后的新三板是全面改革后的新三板，与现在我们说的“新三板”大不相同，是全新的新三板。因此，为了加以区别，应当给改革后的新三板重新命名。鉴于该板主要面向成长期的创新型企业，笔者建议可以命名为“创新板”。2、创新板挂牌公司证监会核准的准上市公众公司（1）公众公司在创新板挂牌须证监会核准，挂牌公司为公众公司改革现有的单纯由证券业协会自律管理的新三板挂牌机制，引入证监会的监管与核准程序，规定要在创新板挂牌必须经过证监会核准。从而突破证券法第十条规定的股东200人限制。因为，只要经过证监会核准，股东就不受200人的限制。就可以称为真正的公众公司。（2）准上市公司可以向原股东定向增发股票的准上市公司从法理上说，如果不允许增发而只允许挂牌前股东所持股份流通转让，那么挂牌公司就无法完成融资，因为，原有股份的转让所得归转让人所有，不能成为公司的股本，所以公司无法完成长期股权融资。而如果允许创新板挂牌公司向不特定的公众发行股票，那么创新板和创业板的区别就会变得非常模糊，也违背了新三板作为场外市场从而建立多层次资本市场的初衷。如何解决这一矛盾，笔者建议在未来的创新板实行挂牌
