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1、股利政策一般企业面临的重要财务决策有两个，一个是投资决策，另一个是筹资决策，但是在投资与筹资决策拟定以后，公司的经营阶层还要决定股利政策。所谓股利政策是企业在经营过程中所赚取的利润，应该在什么时候、按那种比率、以那种支付工具分配股利的决策。股利的发放，不但显示企业经营的绩效，也是投资者 (股东)获取投资报酬的具体表现。股利发放的时间在美国，每季发放股利。在其它地区(例如台湾)，每年年底结算，需等次年股东会议通过之后，于上半年发放现金股利，另于下半年发放股票股利。股利发放的四个步骤(1). 宣告发放。那一天称为宣告日(Declaration Date)(2). 完成股东名册登记。那一天称为登记基
2、准日(Holder-of-record Date)(3). 除息。股利权利与股票脱钩的那一天称为除息日(Ex-dividend Date)，通常规定应比登记基准日倒推早几天(3-4天左右)。(4). 支付股利。那一天称为发放日 (Payment Date)6.1 影响股利政策的因素公司制定股利政策时有下列常见的因素影响或限制其股利的发放：6.1.a 因素A: 法律上的规定法律上常限制股利的支付必需在某些条件之内，例如台湾的公司法中规定，公司不能将股本以股利方式发放给股东，只能在公司过去或现在存有盈余时，才可发放现金股利，以保障债权人的利益。此外，当公司的净值为负，即总负债大于总资产而面临倒闭时
3、，法律规定公司不得发放股利，以防止股东非法收回其股本，而使债权人的利益受损。换言之，发放股利必需符合净利润原则、防治资本损害原则、防治破产原则。6.1.b因素B: 债务契约的限制债务契约中常限制盈余中股利的发放。债务契约中，债权人常限制在贷款给予之后，有关盈余中股利发放的部份。同时，债务契约通常规定除非流动比率、利息保障倍数及其它安全比率超过设定的最低值外，不得发放股利。所以，由于债务契约的规定，常使公司股利的制定受到某种程度的限制。6.1.c因素C:控制权基于政策上经营控制权的考虑，只能保留更多的盈余，而不愿以新股来融资，以免造成股权的过度稀释。如果经营阶层想要保有控制权，可能不愿意发行新股
4、票;但是，增加举债某一个程度将提高公司的财务风险而使公司价值降低，股东利益减少。因此，只有保留更多的盈余而减少股利的发放，才是最妥善的途径。这个因素对于规模小、私人持有的公司尤其重要。6.1.d因素D: 投资计划当投资计划增加时，必须使用较多的现金，则应限制股利的发放。如果公司想要急速扩充规模时，就必需设法寻求资金以作为扩充之用，经营当局将会减少现金股利的发放而将盈余保留在公司内。相反的，如果公司不准备扩张，那么它的投资计划只限于重置旧有设备，并不需要庞大的资金，所以可将重置后剩余的盈余尽量以股利发放。6.1.e因素E: 现金状况公司虽然有利润，但未必存在有足够的现金，供作现金股利之发放。现金
5、的短缺常限制了公司现金股利的发放。尽管可以向外贷款以支付股利，但这种贷款行为通常不被银行接受。此外，公司有钜额利润时，并不一定代表公司存在很多现金，因为这些现金可能被投资到非现金的资产上，尤其是扩充快速的公司，对资金需求更是殷切，虽有巨额利润，却不一定有钜额现金以支应股利。6.1.f 因素F: 盈余的稳定性盈余的稳定性较高的公司，可以支付较高的股利。6.1.g因素G: 股东的税率股东的所得税率影响股利政策极大。如果大部份的股东都很富有(边际税率甚高)，那么他们所收到的股利除定额免税外也会以高所得税率为政府所征收，股东实际所得并不多。因此，公司可采用保留较多的盈余，减少股利发放的政策以提高股价，
6、使股东因股价上涨而享有资本利得，将使股东获得较大的利益。相反的，如果股东大部份为低所得者，其税率较低，依靠股利收入的程度较高，那么公司可以提高其股利支付额，以满足股东需求。6.1.h因素H: 股利所提供的信息内涵股利的增加或减少，显示公司预期未来盈余将持续增加或减少，因此，股利的宣告，必然隐含了若干讯息。MM(Modigliani and Miller)认为公司永远不愿意削减股利。所以，除非公司预期将来有较高或至少较稳的盈余时，不会提高股利。因此，股利的增加对投资者而言，代表公司经营当局预测未来盈余良好的信号；相反的，股利的减少，则是经营当局预测未来盈余不佳的信号。股利宣告显然隐涵了一些讯息，
7、但并不能以此来完全解释股利增加或减少后，股票价格变动的原因。6.1.i 因素I: 资金取得的难易一般而言，信誉良好的大公司由于资金的取得较容易，可以不必保留较多的盈余即可扩充规模或从事投资，故其股利发放数额可以较高；对规模较小而风险较高的公司而言，由于较难以取得来自外部的新资金，多需仰赖来自内部的盈余，故股利发放数额会较少。因此，资金取得的难易，会影响股利政策。6.1.j 因素J: 股利与资本利得的风险比较高登(Gordon)认为投资者以股利方式为报酬的风险，会比以资本利得方式取得报酬的风险来得小。但是，有些人则不赞成，因为假如某人收到股利后，将它再投资于同一公司或风险相同的公司，那么这个方式
8、的风险与一开始就让公司保有盈余而再投资的风险，并无多大差异。此一问题曾经统计研究，但无具体的结果。6.1.k因素K 权益资金成本(Cost of Equity, Ke)对股利政策的敏感度股东对现在及未来所得的偏好、股东对对股利和资本利得风险的认知、股东对资本利得在节税需求、股东对现金股利的依赖程度、股东对股利发放率所透露的讯息内容的解读、现在与未来可能的股东结构变化等等，皆会影响到Ke(权益资金成本也就是股东要求的报酬率)的变化的程度进而左右公司的股利政策。到目前为止，股利政策是根据所能拥有的信息来判断执行，并不能将决策精确地予以量化，而且对各别不同的公司的股利政策之制定比率过程与决策都是不可
9、同日而语的。即使如此，为了做到理性的股利决策，财务经理人必须考虑以上所讨论的要点。6.2 股利政策的常见的实际作法大多数的公司皆会保持每年分配一定的每股股利，唯有当盈余已经明显且稳定的增加时，股利才会随着而作调整。一般企业使用的三种主要股利政策常见的实际作法如下:6.2.1 固定股利政策(Stable Dividend)公司在支付股利时，不考虑当期利润的多寡，而以一定数额支付，只有在末来盈余的增加确定时，才增加每年的股利额而维持较高的股利，是一个稳定的股利支付政策，因此，在这种政策下，公司绝对避免减少每年之股利。6.2.2 固定股利支付率政策(Constant Payout Ratio)每股股
10、利支付与每股盈余维持一定的百分比，例如40%的股利支付率(或称付息率)，表示每一元的盈余维持0.4元的股利发放，因此，每股股利的多寡完全取决于公司盈余的多少。事实上，很少公司采取这种政策，因为公司的盈余年年都会变动，如采用此法，那么公司每年的股利也会跟着波动。6.2.3 规则股利加特别红利(Regular Dividend Plus Extras)政策这种政策是以上两种政策的折衷。在这政策下，公司定期支付一定的股利额，但是，如果公司的盈余超过某一正常金额时，再支付额外的股利。因此，公司的股利政策保有弹性；而对投资者而言，其将收到多少股利不大能确定。当公司的盈余及现金流量变动较大时，此政策可能是
11、最佳的选择，所以，常被季节变动较大的公司所采用。6.3 股票股利、股票分割与库藏股票股利政策的另一面就是股票股利(Stock Dividend)与股票分割(Stock Split)的观念，就经济上的意义而言，两者非常类似，但从会计的观点而言，则有显著的差异。6.3.1 股票股利股票股利是企业以本身所持有的本公司股票作为股利来发放(如每一股发放0.1股或0.25股以百分比计算配股股数)，因此，企业本身的资产并未减少。股票股利只代表公司盈余的再资本化，即所谓盈余转增资的一种。对股东而言，其拥有股数的比例并未改变。对公司而言，其净值与股票面额也没有变动，只不过是股东权益内各科目之间的转帐而已。股票股
12、利常被公司用来作现金的保存。当公司盈余增加而又不想增加现金股利时，公司就会宣布股票股利。此外，公司也可利用股票股利使公司股票的市价维持在某一个利于交易的范围内，以吸引小额的投资者。必需注意的是，有些公司是因为财务困难而利用股票股利代替现金股利；在这种情形下，不要误认股票股利是暗示着公司盈余会愈来愈多，而应当看做是一种财务状况恶化的征兆。发放股票股利的主要缺点在于其处理费用会比现金股利高出很多。此外，如果公司定期发放股票股利，将会使投资者误以为公司盈余的成长率下降，原因是一般投资分析者不就小量的股票股利调整每股盈余，而产生每股盈余成长率低于实际成长率的结果。6.3.2 股票分割所谓股票分割，是将
13、股票面额减少某一比例(如一股分为两股或两股分为三股，以一定比例分割)，而将股票数量以同一比例增加。通常股票分割是在股票价格急遽上升，公司希望降低股价，以增加市场流通性；而股票股利则用于正常的、每年的基础上，以控制股票的价值。就公司而言，宣布股票分割，将使公司股票的面值减少，而发行在外的股票数量反而增加，但是公司的净值则仍然保持一样，目的在便股票落入较普遍的交易范围内。就投资者而言，股票分割如同股利一般，并不具有任何价值。因为在股票分割后，投资者所持有的股数虽然增加，但是其对公司所拥有的所有权比例并没有改变。此外，股票价格将以同样比例下降，其 所拥有股票的总值还是一样。6.3.3 库藏股票公司买
14、回该公司的股票，作为库藏股，买回方式有从公开市场买回或标购(Tender Order)。股票买回几个可能的目的(1). 作为股利决策之一部份。(2). 改变负债权益比例。(3). 变为私人公司。(4). 股票价格之调节与控制。(4). 作为优先认股计划之行使。6.4 股利政策与股价的关系在决定要发放多少盈余给股东时，财务经理在规划时必须将股东财富极大化的目标谨记在心。因此，目标股利发放率(Target Payout Ratio)，即税后净利中发放给股东作为现金股利的百分比，主要应考量股东对股利或资本利得的偏好。投资人究竟是偏好：公司净利以现金股利的方式发放；或是(2) 再投资于企业中，以产生资
15、本利得? 此项偏好可以固定成长股价评价模式加以考虑：P0 = D1 / (Ke g) 如果公司发放较高的现金股利发放率，则Dl会提高，即上式的分子会增加，导致股价上升。然而，如果发放的现金股利增加，那么可留待再投资的金额就会减少，分母的预期末来成长率将会降低，而抑制了股价的上升。因此，公司的最适股利政策(Optimal Dividend Policy)即是在现阶段股利与未来成长之间寻求一个可以使股价极大化的平衡点。6.4.1 投资者偏好的理论藉由研究三个有关投资者偏好的理论:(1)股利无关论;(2)一鸟在手理论;(3)所得税偏好论，以便了解股利政策与股价的关系。6.4.1.a 股利无关论股利无
16、关理论(Dividend Irrelevance Theory)主张股利政策对公司股价或其资金成本没有任何影响也就是说，股利政策和股价与资金成本的高低是无关的。股利无关论由Miller和Modigliani (MM)所提出他们主张公司的价值只决定于公司创造盈余的能力与本身的企业风险；换句话说，他们认为公司价值仅取决于公司产生的所得多寡，而非所得如何在股利和保留盈余之间分配。MM股利无关论主要的论点认为股东可以自己架构本身所喜欢的股利政策。举例来说，如果一家公司不发放股利，而股东希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所拥有股票的5%来创造相同的效果。相对地，如果一家公司发放的股利比股东所期望的还要多，那么该股东可
