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1、所有权结构、董事会独立性与投资者利益保护杨 青(复旦大学金融研究院，上海，中国 200433；中文摘要：本文从中国公司治理需要解决的核心问题利益相关者着手，分析当前国有权益的退让过程中，现有公司治理机制是否能有效保障利益相关者的权益。论文回顾了国际上有关所有权结构、董事会独立性对公司治理的影响以及法律环境对投资者利益保护的观点，认为中国国有股权的“虚位”导致了董事会的非独立性；法规和市场竞争环境的失缺是中小投资者利益缺乏保护的根源。从保护利益相关者的利益出发，建议现阶段公司治理的重点是明确公司所有权，提高董事会的独立性并逐渐完善相关法律制度，构建有效的市场机制以保护投资者的利益。关键词：公司治
2、理；所有权结构；董事会独立性；法律环境Ownership Structure, Independency of Director of Board and Protection of Investors BenefitsAbstract: The article analyzes whether Chinese Corporate Governance can ensure the benefits of all key related entities when State-owned shares secede from Chinese stock market. First, we re
3、view the study on the relation of the ownership structure and corporate governance. Then, we focus on the characteristics of ownership structure in Chinese listed companies and compare the advantage and disadvantage of different structure board of directors. Moreover, the relationship between outsid
4、er director and corporate governance are discussed. Finally, we emphasize the law environment closely related to the competitive market for protecting the benefits of dispersing investors. As a conclusion, we think it is a good way to reduce the state-owned shares through separated shares polices, w
5、hich will enhance the effective of board of directors. Also, the next stop of stock reformation is the law environment that ensures to build the perfect competitive market in order to protect the benefits of investors.中国国有大中型公司的改革进程受到全球的普遍关注，中国目前没有完善的法律框架和完备的市场竞争机制、所有权也没有完全明确，在公司改革中，提高企业效率一方面要引入竞争机制
6、，努力创造公平的市场竞争环境（林毅夫，1995；斯蒂格利茨，2000）；另一方面要进行国有产权的私有化，明确所有权性质（樊纲，1995，吴敬琏，1996）。竞争和明确的所有权是公司治理中的两大重要组成部分。斯蒂格利茨认为只有高度的竞争才能使市场、私有权和利益激励机制产生良性后果，在转轨经济中，竞争比私有化，尤其是假私有化更重要，近20多年来，中国经济的快速发展向世界展示了引入竞争机制的重要性。当前，公司改革的重点关注所有权问题。在国有经济转型进程中，“股权分制”是否能有效改善公司治理问题成为研究焦点。一 中国公司治理的核心问题要建立有效的激励机制，公司治理必须要以正确的公司理论模型为基础。西方
7、当前存在两种基本的公司理论，一种称之为“股东中心主义”（shareholder-focused theory），即股东是公司的真正拥有者，股东拥有剩余控制权和剩余所有权；另一种理论称为利益相关者理论，或多重委托代理理论（multiple principal agent theory）(斯蒂格利茨，2000)，该观点认为公司有多个利益相关者（stakeholders），如股东、债权人、政府、经理等，他们拥有明确的公司控制权和收益权，公司决策是多个利益相关者合力的结果。基于两种不同的公司理论，有关公司治理研究的核心问题，目前理论界也同样存在着分歧。一种观点认为股东应具有绝对主导地位，公司治理的核心
8、就在于保护股东的利益，使其投资利益和价值最大化（Fama Jensen 1983；Shleifer Vishny 1997）；另一种观点认为公司治理包括股东、债权人、董事会、经理等各方利益相关者的关系以及制度安排等主题（布莱尔 1995；郑红亮1998；孙永祥 2001；董秀良 2001；OECD 2004），因此公司治理是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。这两大阵营的观点之争反映了公司控制权与剩余所有权的归属、分配与相关制度安排等问题。在一些西方发达国家，公司的所有权性质主要为私营，其主要目标是追求经济利益的最大化，从而公司经营要
9、求满足股东价值最大化不言而喻；而在有些国家，公司的目标不是追求价值最大化，而是多方利益相关者的不同需求，如向政府纳税，解决工人就业、维持社会稳定等。这样，公司治理就要求从权益分配和制度安排上保障多方利益相关者的利益。孙永祥（2001）认为中国的公司治理理论的研究必须在注重股东利益的基础上，解决好股东、债权人、董事会、经营班子、国家、法律以及其他相关利益者之间的诸多问题。约瑟夫.斯蒂格利茨（2000）认为转轨经济环境下，利益相关者理论比股东中心主义具有更强的实践性。因为股东中心主义忽略了政府在内的众多利益相关者的利益，而通常在转型过程中，政府有权改变税率并颁布相关限制性规定，从而使得政府的收益及
10、控制权与股东有着同样重要的地位。同时，雇员的就业与福利问题也会对公司的经营决策产生影响。何况一些国家的企业目前本身还是国有性质，在转型过程中，如果公司“所有权”从中央政府手中转移给私人所有者而不能使其他利益相关者的利益有所改善的话，这些利益相关者势必采取不合作态度，甚至利用权力资本掠夺公司财富，乘机侵吞公司资源，拿走他们所能拿走的一切，从而破坏了改革的进程。在中国，公司治理要关注利益相关者的利益，这是与目前公司所有权结构和相关制度安排密不可分的。通常，国有大中型企业最大的股东就是国家，其最终的所有权归属广大人民群众，国有公司在经营过程中，势必要考虑企业绩效、员工就业、经济稳定等系列问题，平衡多
11、方相关利益者的权益自然成为中国公司治理的重点。中国在资本市场引入股权分制，以解决国有公司的股权问题，那么，在国有权益的退让过程中，考察公司的所有权结构和董事会建制，其公司治理机制是否有利于妥善解决利益相关者的利益呢？二 所有权结构问题（1）相关理论与经验研究自从Berle和Means（1932）提出所有权从控制权中分离以来，大量研究关注于管理人员与所有者利益冲突的性质及其经济影响。这些文献大多假定公司采用“盎格鲁撒克逊（Anglo-Saxon）”式的公司治理结构：公司的所有者是股东，由于股权广泛分散，尽管名义上股东拥有控制权，但是他们必须行动一致才能达到目的，分散的股东缺乏这种激励机制，从而没
12、有外部股权持有人有强烈地动机去监控经理人员；而管理层不拥有公司大额股份，因此不能享有与股东同样的公司财务权益。那么，是否该让管理层拥有公司大部分股份，从而他们将为了股东利益经营管理公司而最终实现股东财富最大化呢？国际上，普遍认为所有权结构，尤其是内部股东与公司绩效有着密切的联系。Jensen和Meckling（1976）认为内部股权比例的提高，可以有效地激励管理层趋向于股东利益最大化，降低代理成本，改善企业业绩。Mork, Shleifer Vishny（1988）认为内部股权的提高将产生两类冲突性的结果：一是随着内部股权份额的增加，势必导致管理层为增加自己的财富而努力提高公司的市场价值；另一
13、方面由于经理层持有股份的增加，其被代理权争夺和敌意接管而取代位置的可能性降低，这些经理将更会把更多的注意力放在追逐自身利益的目标上，从而背离股东利益。目前，在英美国家所有者构成主要有三类：内部股东或管理层持股（Demsetz和 Villalonga认为内部股东包括董事会、CEO和高管等所持有的股份）、外部的个人投资者和家庭股东、养老金和共同基金等机构投资者；在德国和日本，公司治理的重要角色是银行，它们被认为起着英美国家管理层持股的同样作用。20世纪90年代以来，由于机构投资者作为英美公司的主要所有权拥有者的兴起，他们作为积极的外部股权所有者（owner activism）对公司实行有效的监管提
14、出了要求。Friedman(1996)的研究数据表明从1950年至1994年间，美国机构组合持有者的股份比例从10上升到50。机构股东的兴起改变了美国公司的股权结构，成为公司治理的主导者。很明显，机构投资者在干涉股东大会和会议决策方面拥有足够地否决权。英美公司的实证研究表明，机构投资者与企业绩效或是平均的和边际的q正相关（Nickell 1997,GMY 2003）。一般而言，英美国家以分散的股东为特征，而大多数其他国家以集中的所有权为特点，但是，随着机构投资者的崛起，不少研究表明全球所有权结构有集中趋势，如La Porta etal . (1998) 的研究数据显示在全球45 个国家的最大1
15、0家公司的最大3 个股东持股份额平均为46 %，最大3 个股东持股50 %以上的国家(地区)有17 个,60 %以上的有4 个国家；Gugler (2004)的最近研究也表明在全球39个国家中，最大股东平均持股超过20的有32个国家，超过40有19个，且有6个国家的平均最大股东超过50以上；而分散持股份额超过20除日本、韩国等亚洲国家外，其他只有澳大利亚、英国、爱尔兰、美国（按500强测算）以及丹麦和荷兰等国家。股权集中一方面使得控股股东加强了对经理人员的监督和影响作用，减少了管理者机会主义的范围，从而使股东与管理者的代理摩擦减小；但同时也出现了控股股东可能与经理人员勾结窃取公司利润、将公司资
16、产以低于市场价的价格转移给自己的公司、将更好的市场机会让给自己的公司 、在公司里占据更理想的位置或者支付更高的薪酬等等侵占小股东利益的行为（Claessens et al，2002）。对此，不少学者对内部持股比例或所有权集中度与企业绩效进行了广泛的研究。Morck (1988)发现内部股东所持股份（包括董事会成员持股）与托宾Q有着显著的非单调（非线性）关系：当内部持股在05之间时，公司绩效上升；内部持股在525之间时，公司绩效反而下降；当内部持股在25以上时，业绩又趋于上升。McConnell (1990)发现托宾Q与内部股权达到4050时一直趋于上升；随后又有些微下降。Holderness (1999)的研究只发现了内部人持股在05时与公司绩效存在显著正相关性，而没有发现其他区间的统计意义数据。进一步的研究开始剥离内部股份集中的不同影响因素。管理者固守职位假说（The entrenchment hypothesis）认为：管理
