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1、管 理 层 收 购第一部分 管理层收购的基本原理 MBO是LBO(杠杆收购)的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理人员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。 一、管理层收购产生（经理人融资收购management buyouts MBO）的背景经理人融资收购发源于英国。1980年，英国经济学家迈克莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业和管理(或经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buyou
2、ts”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finace Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buyouts),简称为MBO，该名称一直沿用至今。MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺丁汉大学(Nottingham University)的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此外，英国还成立了专
3、门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了MBO形式，以加快其转轨速度。MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而
4、不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。有时候，职工各管理层共同出资购买企业，这就是职工经理人融资收购，一般把该种收购形式称为MBO的一种变体，属MBO范畴。 在国外，一旦经理人对公司激励机制不满，或是认为个人目标与公司目标难以一致，或是发现当前公司机制可能制约公司资产增值，或是认为公司市值被低估之时，由经理人以收购兼并方式控股公司、将公司所有权与控制权握于一手，就成了经理人的一种较为普遍的选择。企业并购进入8O年代以后出现了新的特征，即融资并购，涉及与股权转让有关的收购活动，
5、常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，其中，管理者收购成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。 二、管理层收购的内涵 管理层收购(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投资者对公司进行收购，以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流，通过这种交易的方式来向管理人员提供一定比例的公司股份。即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得5至10倍的融资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股
6、费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。 在国外，管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让金手铐套住管理人员并使其留在公司中。MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控股权和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 三、管理层收购的特点 （1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义
7、来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 （2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。 （3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。 （4）MBO完成后，目标公司可能有一个上市公司变为一个
8、非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。 显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济意义使得MBO越来越成为当代西方企业并购的重要形式，得到了迅速发展。据美国统计资料显示，MBO占资产剥离的比例由7O年代末期的5左右增长到9O年代中期的15左右。 四、MBO收购方式 收购方式也叫收购途径，指管理层取
9、得目标公司的资本权益所有权的实现方式。MBO的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购方式会有所不同，常用的收购方式有如下几种： 1收购资产 收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 2收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。它可以直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件。也可以通过二级市场出资购买目标公司股票。 3综合证券收购 它是指收购主体对目标提出
10、收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影晌原股东对公司的控制权。 总之，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的方式和手段也将丰富起来。 五、MBO的来源渠道（一）公司分拆和国营企业的私有化是MBO的两个主要来源渠道。尤其是公司分拆，占MBO来源的一半以上。总的来说，MBO来源于五个渠道，其中四个渠道是私人公司，一个是国有公司。分述如下：1.母公司的分拆。由于各种原因，美国
11、和英国的许多大公司出售了它们业务的某些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其他公司的，但是仍有很大一部分是出售给正在被出售的子公司或分公司的管理者。这些母公司可能是股票上市公司也可能是非上市公司。2.国有企业的部分或全部私有化。在这种情况下，将企业卖给职工或管理层比在股票市场上市更可取。因为这会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，来源于这种形式的MBO占了较大的比例。3.独立企业的破产接管。一般地说，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事物的机构，由负责破产的官员将企业财产或分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其他竞争者，负责破产的官员可能很乐意
12、采取MBO形式，因为它能解决原有企业职工的就业问题。4.集团公司的破产接管。该集团公司是一个母公司，下面有一些子公司。母公司虽然破产了，但是某些子公司可能仍然有活力。这些子公司的管理层可能愿意购买他们管理的业务。余下的子公司可以通过财产拍卖方式进行清偿。5.家族或私人公司的企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。如果企业主退休，他为了避免过继财产而交税，往往采取将公司卖掉的办法。如果管理层愿意购买，这些原有业主还可能愿意融资。在英国，来源于破产接管的MBO占了10左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5左右，来源于家族或私人公司的MBO占了25，60的MBO来源于母公司的分拆。来自母公
13、司的分拆的MBO不但在数量上占了大半，在金额上更是占了绝对多数。而且，使MBO真正成为一种引人注目的世界性现象主要是由于大公司的分拆。 （二）与管理者收购相关的我国国情 、我国的上市公司大多是国有企业改造转制而来，总体来看，国有股和法人股比例占 7O%以上，对这样的公司群体来说，管理者收购MBO可能适用的范围是股权分散的上市公司的待剥离企业。 我国大量来上市企业，实际上也可以看做是股权极度分散的企业，股份制度分散的结果是所有者缺位，是不是可以考虑通过管理者收购来引入大股东并重建企业的组织形态。这样一种变形实质上与西方的经营者收购MBO并无不同； 2、股权虽然集中，但上市公司资产质量差。当地政府
14、急需将国有股变现。3、上市公司资产质量本身不差，但管理层有利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力
15、。 4、直到目前为止，中国不可能允许垃圾债券的发行，因此，管理者收购需要创新，才能更适用于中国融资方式的设计，是关系到管理层收购MBO在中国是否能从理论走向实践的关键。 （背景资料MBO的国内市场前景） 经理融资收购作为一种公司控制权重新整合的工具，作为实现经理人职能转变的路径，在公司再造过程中有其相当的市场基础，在我国具有广阔的市场前景。 有专家指出，我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰，因此我们必须对我国公司进行“内科手术”，否则面对日益强化的买方市场，面对加入WTO后即将到来的挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是这种手术的核心内容。MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分, 得以集中资源发展核心业务, 或者转移经营重点, 从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。基于这种分析和考虑，MBO在国内面临巨大的市场。下面
