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1、股票研究行业策略黑色金属冶炼及压延加工业中性行业步入低利润阶段长期投资关注分红 2005年11月19日吴鹏飞01082001398wupengfei 细分行业硅钢谨慎增持轧板中性板卷中性中厚板中性线材、螺纹钢中性涂镀版减持重点公司宝钢股份谨慎增持武钢股份谨慎增持行业指数走势资料来源: 国泰君安研究所数据来源：国泰君安证券研究所投资要点回顾2005回顾2005年，铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年的主题。预计05年实现利润665亿元，税前利润率为4.94。受钢材价格下跌与成本价格刚性的双向积压，下半年利润明显低于上半年。预期06年行业利润下滑2.04个百分点根据铁矿石价格预期、需求下降
2、的量化分析以及供给的结构性变化，我们预期行业06年盈利将进一步下滑，预期毛利率下降2.04个百分点，下降到6.63左右。行业提前进入低利润阶段。国际铁矿石价格将维持刚性钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06年现货价格刚性仍存在。国内价格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。预期长期协议价在-510之间波动比较合理。部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长，高增长品种均是价格高端，附加值也处于高位的产品。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，进口替代与高附加值促使部分钢种
3、产能快速增长。这将导致行业利润的结构性下滑。注重分红与长期投资注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略,建议谨慎增持宝钢股份、武钢股份。目录2005年：成本提升与价格下降4成本提升2005年上半年4价格下降2005年下半年52006年：钢铁将提前进入低利润阶段6行业利润预测6低利润预期依据之一铁矿石价格刚性7低利润预期依据之二需求下降的量化分析11低利润预期依据之三供给的结构性释放13相关问题1507年铁矿石价格存在下跌可能15行业价格反弹压力加大16投资策略：防守中的价值取向18附录：钢材品种供需结构19图表目录图1：中国铁矿石现货到岸价与长期协议价4图2：国内钢铁综合价格与
4、毛利5图3：国内钢铁综合价格与毛利5图5：热轧板卷价格与毛利5图4：普线螺纹钢价格与毛利5图6：冷轧板镀锌板价格与毛利5图7：冶金焦铁矿石现货价格走势6图8：行业税前利润、利润率及预测7图9：铁矿石价格波动引致次序7图10：我国铁矿石进口占世界出口比重8图11：我国钢铁产量及预测8图12：我国铁矿石产量与进口量同比9图13：我国铁矿石供需及预测9图14：钢铁产量与铁矿石需求同比9图15：国际铁矿石供需以及供需缺口10图16 :波罗的海干散货运指数11图17：我国钢铁供需11图18：我国钢铁供需同比12图19：我国钢铁毛利与毛利率12图20：钢铁毛利率预测13图21：产能释放快速的钢种14图22
5、：产能释放相对缓慢的钢种14图23：产能增长快速的钢种对外依存度15图24：产能增长缓慢的钢种对外依存度15图25：钢铁产业链环节盈利趋势16图26：进口铁矿石价格预测16图27：近期国内钢铁供需增速17图28：国内FDI、第二产业投资17表1：铁矿石成本变动对钢材成本影响10表2：毛利率变动预测13表3：公司业绩预测18 上半年铁矿石价格上涨对行业影响明显。2005年：成本提升与价格下降回顾2005年，钢铁行业即达到行业景气的最高点，也经历了铁矿石成本的提升，然后又经受价格直线下滑的打击，可算是多事之秋。成本提升2005年上半年继铁矿石长期协议价在03、04年分别同比上涨9、18.6之后，2
6、005年铁矿石协议离岸价再度上涨71.5，此次涨幅达到矿石价格上涨的极致。协议价格71.5的上涨导致行业成本上升220元吨，线材、热轧、冷轧生产企业成本分别上涨8.85、7.96、6.37。图1：中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元/吨）资料来源：WIND 国泰君安研究所自02年以来，国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨，但其涨价明显滞后于中国现货到岸价格。现货到岸价04年初即上涨61.5，并且被国内企业所接受，维持在高位。04年度现货价格与长期协议价格之间30美元吨的价格差距必然刺激长期协议价格在05年出现大幅上涨。图2中，按照协议价测算的行业毛利显示，由于05年矿石价格上涨，行业毛利出
7、现比较明显的波动，并且明显大于04年成本波动。显示铁矿石价格对行业成本，进而对行业毛利产生明显影响。下半年价格下跌成为主题图2：国内钢铁综合价格与毛利(元吨) 资料来源：钢铁协会 WIND 国泰君安研究所注：以矿石协议价分析毛利价格下降2005年下半年4月初铁矿石涨价之后，钢铁价格随即在4月中旬达到周期顶点的价格顶峰，价格下跌成为钢铁行业下半年的主题。411月份，钢材综合价格下跌25。其中，线材、螺纹钢下跌21、22；热轧板卷、热轧板下跌36、23；冷轧薄板、镀锌板下跌31、26；中厚板下跌32。图3：国内钢铁综合价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所图5：热轧板卷价格与毛利(元
8、吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图4：普线螺纹钢价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所图6：冷轧板镀锌板价格与毛利(元吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所价格的下跌与上半年形成的矿石价格刚性导致下半年行业利润下滑明显根据铁矿石价格、需求预测、供给增长三方面，我们预期行业06年盈利将进一步下滑，行业提前进入低利润阶段。下半年的价格下跌直接损害了行业利润，从图36走势可以看到，价格下跌后，测算的行业综合毛利下跌41。其中，线材、螺纹钢下跌41、43；热轧板卷、热轧板下跌65、34；冷轧薄板、镀锌板下跌42、34；中厚板下跌54。（注：毛利以现货炉料价格测算）对比价格下跌，毛
9、利下跌幅度明显高于价格下跌幅度。其中一个主要原因是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用，导致价差缩减程度明显大于价格下跌。可以说，下半年钢铁行业价格基本没有向上传递价格波动的能力，这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系。图7：冶金焦铁矿石现货价格走势(元吨)052H原料价格走势比较刚性资料来源： 国泰君安研究所2006年：钢铁将提前进入低利润阶段行业利润预测图8回顾钢铁行业历年税前利润及利润率走势，可以看到，比较明显的行业利润周期出现过两次，分别在93年、05年。根据05年19月份盈利,预测05年税前利润率为4.94，同比04年下降1.59个百分点。对于05年业绩,应该分开来看,行业上半年
10、实现利润665亿元，税前利润率为6.45，占全年利润的63。这其中还包括铁矿石涨价成本因素，如果扣除铁矿石影响，利润率将达到8左右，真正是此轮行业盈利的顶点。下半年预计实现利润392.75亿元，税前利润率为3.54，利润率下降2.91个百分点，占全年利润的37。在图8中，分别列示了05年上下半年利润以及利润率。可以看到，下半年行业加速进入低利润阶段。铁矿石价格的刚性导致产业链之间的弹性波动关系消失，对行业利润产生影响。从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨，最终促成长期协议价格上涨。图8：行业税前利润(亿元)、利润率及预测20051H：6.3520052H：3.54 资料
11、来源：国家统计局 国泰君安研究所我们预期行业06年盈利将进一步下滑，预期利润率下降为2.4，行业提前进入低利润阶段。预期06年底利润率将达到底点，07年略有反弹。对于行业利润的未来预期，我们建立在以下的分析基础上。低利润预期依据之一铁矿石价格刚性除了供需因素外，05年下半年利润迅速下滑的原因之一是原料价格刚性，这导致产业链之间的弹性波动关系消失。并且预期这种关系在06年仍将持续，产品价格的回落无法向上游传递，从而行业利润受成本刚性与价格下跌的压迫，促使行业利润向更低的方向发展。为了更好的预测未来，需要清楚的了解铁矿石涨价的原因，单纯从进口长期协议价格来分析价格走势是不全面的。图9可以看到，国内
12、铁矿石现价、进口铁矿石现价、进口铁矿石长期协议价波动存在联动关系，国内现货最先在03年价格即不断上涨，04年4月份达到涨价顶峰，随后04年中期进口现货价格上涨，再后出现05年长期协议价71.5的涨幅。从价格传递角度看，是国内铁矿石价格的上涨带动了进口价格的上涨，最终促成长期协议价格上涨。从需求角度看，国内钢铁产量的增长首先带动国内铁矿石供应的紧张，供不应求的状况导致需求外溢，首先进口现货价格上涨，随后协议价格上涨。由于中国占国际比例逐年增加，对国际影响作用加强，国内价格上涨的外溢作用对国际价格产生影响（图10）。图9：铁矿石价格波动引致次序(元吨)资料来源：WIND 国泰君安研究所分析国内铁
13、矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处于增长趋势。钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06年现货价格刚性仍存在。国内价格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为06年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。图10：我国铁矿石进口占世界出口比重资料来源：IISI 国泰君安研究所因此，国内现货价格是进口现货价格以及协议价格的领先指标,分析国内铁矿石价格对预测国际铁矿石协议价格具有指标作用。导致国内铁矿石价格上涨的原因是国内钢铁产量攀升，这导致矿石量消耗的增加。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处于增长趋势。图11：我国钢铁产量及预测(万吨)资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，我们根据最新的国内矿石产能公布数据，调高了铁矿石产量供给（图12），但并没有改变未来三年超过40的铁矿石依赖进口的局面（图13）。国内钢铁矿石消费与供给的对比使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内
