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1、金字塔型结构与公司治理 以XX电器集团为例【摘 要】本文以XX电器（000527）为案例，在对其股权结构，即该公司控制权与所有权分离状况进行详细说明的基础上，通过对其以往关联交易行为及其相应时间业绩表现的分析，例证了我国集团公司通过金字塔型股权结构对上市公司形成的影响，其中详细解释了XX大股东何氏家族透过“隧道行为”侵害其他中小股东利益而造成企业价值下降的过程。【关键词】XX 金字塔结构 隧道效应 关联交易一、引言 “一股独大”向来被我国理论界视为完善公司治理结构的大敌，随着民营企业纷纷挂牌上市，另一股“一股独大”的苗头家族性高持股比例在资本市场上日益凸显。然而Shleifer and Vis
2、hny(1986)的模型表明一定的股权集中度是必要的。La Parta等（2000）证明在少数股东缺少保护的国家倾向于更为集权的所有权结构。Claessens，Djankv and Lang(2000) 对东亚9个国家和地区上市公司的实证研究发现高于2/3的东亚公司由单个股东所控制，公司的大股东利用金字塔型结构使得控制权超出所有权之上。Khanna and Palepu(1997)提出金字塔结构是尚未发展的金融市场的替代，通过家族所形成金字塔型结构可以实现控制权在不同国家的合理配置。本文通过“粤XX(000527)”的实例来解释在金字塔型控股下最终所有者通过控制链以资产出售、转移定价、现金盘剥
3、等关联交易的方式实现资源的转移谋取控制权的私人收益（Private Benefit f Cntrl），形成大股东对小股东的剥削。并根据以RE、EPS以及托宾Q值为代表的公司绩效分析此种关联交易对于公司价值的影响。二、XX发展史1968年，何享健带领23位顺德北滘人集资5000元创办一家生产塑料瓶盖的小厂，这是XX前身。它1980年生产电风扇正式进入家电业，1981年注册使用“XX”商标，1985年进军空调业。1992年实行内部股份制改造并成立广东XX集团股份有限公司；1993年“粤XX”在深交所上市，成为中国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司；1997年进行事业部改造，建立起规范的现代企业管理
4、体系。2001年，XX完成MB，政府退出，由此完全转制为民企；2002年，XX全面推行战略性结构调整；2003年，XX集团相继收购云南、湖南客车企业，正式进入汽车业。近两年来，XX已经从单纯的家电产品制造业，相继进入了房地产、汽车、上游配套制造产业。在购入了云南客车、三湘客车、荣事达、上风高科(000967)、华凌集团(0382hk)和佛山金科等众多企业，坐拥包括XX电器(000527)和旭光股份(600353)在内的四家上市公司之后，何享健已经初步完成了产权改革、企业集团架构重整以及对“XX系”的建构。三、XX的股权结构及其分析1金字塔理论Daniel Wlfenzn（1999）就金字塔理论
5、（Pyramidal Thery）曾用两个简单的模型作了形象的介绍，见下图：在金字塔结构中公司B是作为公司A的子公司被控制的，而在水平型结构中，公司B是单独被控制的。两种结构的不同之处在于公司B的“可检验价值”的分配不同。在水平型结构中，企业家完全获得这种价值，在金字塔结构中，这种价值要与公司A的其他股东共同分配。还有，这两种结构导致的可检验价值不同，但转移的数额（或私人收益）总是增长的（对于企业家来说）。即使B公司是有利润的，在足够高的转移水平下，公司的可检验价值是会变为负的。在这种情况下，企业家分配这种价值要比独自收入好。因此，当转移水平高时，他会发现最理想的是选择金字塔结构。我对这个模型
6、再做一个进一步的假设：加入一家新的公司C，金字塔型的企业家X对A公司100%控股， 而A持有B公司50%的股权，B又持有公司C25%的股权；而平行型的企业家Y则对公司A、B、C均是100%的控股。那么，X对公司C的所有权是12.5%（100%*50%*25=12.5%），而X对公司C的控制权是25%（MIN（100%，50%，25%）。如果X通过某种途径攫取C公司100元，由于X也是C的控股股东，他需要承担12.5元（12.5=100*100%*50%*25%）的损失，最终他的获利是87.5元。显然，Y是不会去攫取C的利益的，因为Y是C的全资控股人，如果他攫取C的利益，他本身就要承担同等的损失
7、。2XX集团的股权结构状况XX集团的注册资本为5亿元，佛山市顺德区天托投资有限公司和佛山市顺德区利迅投资有限公司分别拥有55%和45%的股权。其中，天托公司由何享健和他的儿媳卢德燕分别持有90%和10%的股权，利迅公司则由张河川（XX电器总裁）、栗建华（XX集团投资总监）和袁利群（XX集团财务总监）分别持股34%、33%和33%。而XX集团则以22.19%的股份控制着上市公司XX电器(000527.SZ)，也就是说，何氏家庭间接持有XX电器约12.2%的股份。1999年6月，以公司掌门人何享健之子何剑峰为法定代表人的开联实业从顺德市北滘经济发展总公司手中收购了“粤XX”3432万股法人股，占总
8、股本的7.79%，第二年增持到8.49%，成为其第二大股东。具体整个“XX系”的股权关系见下图： 资料来源：通过金融街网站个股信息整理获得 Claessens，Djankv and Lang(2000)对于金字塔结构的定义为，拥有某一公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可被多次重复。在粤XX的例子里，可以看到，何享健（90%）及其儿媳卢德燕（10%）全额控股的有限责任公司天托投资持有同样非上市的XX集团55%的绝对控股权，而XX集团又是上市公司XX电器（000527）的第一大股东。这么一来，何氏家族通过层层非上市的有限责任公司控制了被放在最底层的上市的“粤XX”。另
9、外加上后来收购的华凌集团（0382hk）、上风高科（000967）等等，一个典型的金字塔型结构就形成了。根据CDL研究团队的变量定义，所有权即现金流权是所有控制链中各所有权份额的乘积之和。以此计算粤XX的所有权，从天托投资到XX集团再到XX电器和从开联实业到XX电器两条控制链，何氏家族对XX电器共持有20.69%的所有权（55%*22.19%+8.49%）。La Prta等（1999）论证了东亚公司的控制权在显著低于某一绝对多数份额时就可能成功，往往仅需持有20%的股份就可以成为单个的控股股东。XX电器的情况正是如此，除了XX集团以及何剑峰的开联实业外的第三大股东只持有3.09%的股份，完全无
10、法影响何氏家族的决策。而CDL对控制权即投票权的定义则为，各控制链中最弱一环之和。这样计算出来何氏对XX电器的控制权却达到了30.68%(22.19%+8.49%)之多。控制权高出所有权将近有10%。同一个团队对东亚9个国家和地区上市公司的实证研究发现公司大股东通常可以通过控制相对较少的现金流（即所有权）来控制公司的运营。这种控制权与所有权相分离的现象无疑是由何氏对于“粤XX”金字塔型的持股结构所造成的。四、六年来的关联交易一次次的盘剥攫取那么，企业家辛辛苦苦构建金字塔型的控股结构，究竟意欲何为呢？握有最终控制权的股东又是怎样实现对小股东的剥削的呢？大股东掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收
11、益：一、控制权的共享收益，即由大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司的所有的股东享有；二、控制权的私人收益：即利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益，它只由大股东四人享有。另外，在损失方面由于控制权与所有权的分离，大股东在获得最大利益的同时受损最小。仍然以粤XX的股权结构为例，如果何氏透过旗下直属的某公司X向“粤XX”的小股民剥削了100元，但由于何氏也是“粤XX”的股东，他们肯定也要损失。而他们的损失却只有12.2元（12.2元= 100元 55% 22.19%）。因此企业家可以得利87.8元。如果上市公司的所有权与控制权愈
12、分离，那就愈增加小股民被剥削的可能，而公司价值就愈低。另外，所有权与控制权愈分离，“粤XX”的小股民就愈收不到股利。在通常的情况下，金字塔结构的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。即“隧道行为”（Tunneling）。Michael Backman在他1999年所出版的Asian Eclipse:Expsing the Dark Side f Business in Asia书中解释了金字塔架构暗藏玄机：“（东）亚企业集团普遍地选择金字塔架构：一个家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层包括了集团的上市公司金字塔的
13、最底层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票，并透过多种的内部交易，把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价传到下层。” 接下来，让我们具体看看2000到2005这六年间有关“粤XX”的频繁关联交易，正正一次又一次地证实了上面的理论。公告日期关联双方公司关系交易方式2000-07-26甲：广东XX电器股份有限公司同一母公司收购乙：顺德XX冷气机制造有限公司2000-10-28甲：广东XX电器股份有限公司同一母公司资产买卖乙：顺德XX冷气机制造有限公司2001-03-27甲：广东XX电器股份有限公司联营企业收购乙：广
14、东美芝制冷设备有限公司2002-04-18甲：广东XX电器股份有限公司潜在股东销售乙：广州东泽电器有限公司2002-04-18甲：广东XX电器股份有限公司潜在股东委托乙：顺德市金科电器有限公司2002-09-28甲：广东XX电器股份有限公司母公司收购乙：佛山市XX集团有限公司2002-09-28甲：广东XX电器股份有限公司潜在股东收购乙：顺德XX冷气机制造有限公司2003-09-27甲：广东XX电器股份有限公司同一关键管理人员共同出资乙：广东盈峰集团有限公司2003-09-27甲：广东XX电器股份有限公司控股股东购销乙：顺德市金科电器有限公司2004-03-30甲：广东XX电器股份有限公司控股
15、股东股权转让乙：XX集团有限公司2004-06-08甲：广东XX电器股份有限公司同一关键管理人员资产买卖乙：佛山市顺德区现代实业有限公司2004-10-30甲：广东XX电器股份有限公司控股股东资产买卖乙：顺德市金科电器有限公司2004-06-08甲：广东XX电器股份有限公司同一关键管理人员资产买卖乙：佛山市顺德区现代实业有限公司2005-05-20甲：广东XX电器股份有限公司控股股东股权转让乙：XX集团有限公司资料来源：http:/ Jnsn et al.（2000）把控股股东利用金字塔式股权结构将底层公司资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，侵害底层公司小股东利益的行为称为“隧道效应”（tunneling）。下面着重分析一下XX电器2003到2005三年来的五次关联交易，大致可将其分为以下三类：1、家族绝对控股的集团公司以低价收购位于金字塔底层的上市公司的优良资产：威灵电机和日电集团（1）威灵电机2001年和2002年的净利润分别高达4685.4万元和4375.4万元，而到了XX集团收购
