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1、走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（一） 香港大学法律系郁光华 - 一引子 伯尔和弥恩提出的由公司的控制权和剩余资产所有权相分离而产生的问题在美国引起了极大的关注1。早期对公司控制权和剩余资产所有权相分离的根源解释侧重于规模经济和管理者的专门知识。如果经济原因的解释是惟一正确的，那么经济竞争的动力将使各国的公司治理制度走向单一的模式。但是，罗尔的研究表明相似发达的国家具有很不相同的公司治理制度2。尽管世界上公司治理制度具有很大的差异性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的学者更大胆地把一国的公司治理制度和经济的表现联系起来。我在第二节从功能的角度阐述可能世界上并无最佳
2、的单一公司治理模式。在第三节，我讨论比较公司治理制度研究是否可以或必要将公司治理制度和一国的经济表现相挂钩。在第四节，我尝试在比较公司治理研究中建立一个机构竞争的模式并讨论该模式对发达国家和象中国这样的发展中国家的指导意义。 二最佳模式的寻找 公司的建立和成长需要资本。而资本通常可以通过举债或发行股票而筹得。当然这两种筹资的方式都会在资本使用者和供给者之间产生摩擦。股票融资会造成由股票融资而产生的代理成本，而举债融资会造成因债务融资而产生的代理成本3。由于通过股票融资或债务融资去从事公司活动并不相互排斥4，大多数公司同时使用这二种融资方式。然而，这二种融资方式会导至不同的结果。跟德国和法国的公
3、司相比，美国和英国的公司更加依赖于证券市场。例如，英国一百万人中有36家上市公司，美国则有30家。但是，法国和德国分别只有8家和4家5。类似地，德国和英国及美国的股票市场市值和国民生产总值的比率具有鲜明的对照性。在德国，股票市场市值只占国民生产总值的17%，而这一比率在英国为132%6。1995年美国纽约证券交易所和纳斯达克的股票市场市值为国民生产总值的87%7。 不同的公司融资方式会导致不同种类的利益冲突问题。解决这些不同利益冲突问题需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理阶层为了公司的最大利益而工作和保证资本供给者合理回报的机制。在美国，资本供给主要来自证券市场。在这样的经济里，公司在
4、竞争条件下的成长主要决定于规模经济8，股票投资分散化9，降低交易成本10，和管理者的专门知识11。德姆塞茨和莱恩认为公司股份的集中程度和公司的总规模成反比12。有二个理由说明这一关系可以是正确的。第一，当追求利润最大化的公司规模增大时，取得控制股份的代价会增长。这显然不利于控制的积聚。第二，当控制交易的边际利益小于股份分散投资而得到的边际利益时，人们会选择后者。在一个公司融资主要来自证券市场而公司股份又非常分散的体制里，如果没有相应的公司治理制度，公司股份融资的代价就会更高。事实上，美国的产品市场，股票市场和收购市场在解决管理阶层和股东之间的利益冲突问题方面起了非常重要的作用。 在德国，初始公
5、开上市历来很少，整个1994年只有10起13。股票市场的低兑现性和波动性是有名的14。通常来说债务融资比股份融资在德国起了更大的作用15。债务融资会产生债务公司和债权人之间的利益冲突。德国的公司治理机制对由债务融资而造成的代理成本作出了良好的反应。在没有政治和法律因素的限制下，德国银行在债务融资方面的历史和重要的作用使得他们有必要在债务公司拥有股份16。 在债务融资中，债务人通常只能在债务人不能按时偿债时才能干预债务人的事务。由于破产常常会减少普通债权人的求偿权，债权人在没有对债务人拥有足够控制的情况下偏好早期退出。然而，假如债权人同时是一个主要股东时，它能阻止财富转移交易。事前，债权人股东可
6、以阻止债务人通过采用财富转移交易的决定。这样的干预通常是债权人股东在监事会上按排代表来实现的。监事会通常可以要求董事会递交报告。监事会也可以要求董事会在作出诸如超过一定限额的贷款等重要决定前获得监事会的批准。事后，债权人股东可以通过监事会去惩罚经理人员。由于在债务公司的大量持股使得债权人股东的参与管理比退出公司更重要。不然的话，债权人股东会在债务投资和股份投资上都遭受损失。所以不难发现德国银行常常参与处于金融危机中的公司的重组。经验调查表明非自愿性的董事会人员变动不但在有严重问题的公司中出现并且还在某些监事会对董事会的全体或个别董事不满的问题不太严重的公司中出现。所以监事会在公司治理中的积极参
7、与降低了因债务融资或股份融资而产生的代理成本。 追求最佳公司治理模式至少始于90年代初期。波特认为由于以银行为中心的融资方式使得管理人员看得更远，而股份分散的以证券市场为主的融资方式迫使管理人员追求近期利益，所以美国股份分散化的制度劣于德国和日本以银行为中心的资本市场17。格朗得反思特认为美国的法律管制系统地使股东愿望受制于经理们免受资本市场制裁的期望18。他说： 由于拥有股份和债权而造成利益一致的结果，日本公司只需要付较低的代价给供款人而鼓励他们承受因债权人和股东利益冲突而产生的风险。在其它条件相同的情况下，日本的资本结构比美国的更好地降低了代理成本，并使投资者更有效地监督管理阶层。特别是代
8、理问题的改善使日本企业比美国的企业更多地投资于研发方面和保持更大的现金性和灵活的资产结构。 类似的对美国公司治理制度的批判也见于公司治理的政治理论。政治理论对美国大公司的股份分散性的形成原因归因于政治力量的产物、历史的偶然性和经济效益的综合结果19。 很快地人们对美国的公司治理制度劣于德国和日本的公司治理制度的观点提出疑问。曼西和米勒认为强的银行在公司治理中的参与带来了一个新的冲突。这种提供贷款的厌恶风险的求偿权人和股份投资的剩余资产求偿权人之间的冲突使得债权兼股份投资者不能承受社会最佳风险20。可是，曼西和米勒的观点不能完全令人满意。作为固定求偿权的强有力的银行比较少地关心债务公司的成长潜力
9、最大化而比较多地关心债务公司损失的最小化的论点忽视了一个很重要的事实。这就是德国的银行有时在债务公司拥有大量的股份。例如，在1986年，德意志银行在奔驰拥有41.8%的股份。在拜耳有30.82%的股份和在西门子有17.64%的股份。显然，德意志银行也会从债务公司的最佳风险承受中取得部份收益。 新古典主义经济学者很久以前就认为效益因素最终决定公司的结构。斯蒂格勒和弗拉特莱特对伯尔和弥恩的主要论点进行过批判。他们认为当伯尔和弥恩写他们的现代公司和私有财产一书时的经验证据并不能证明公司中的不同类型控制对利润的影响21。德姆塞茨把公司结构看成是财富最大化过程的内成结果22。尽管具有分散化股份结构的公司
10、有较高的代理成本，但这样的代价可能远小于因与风险相关的资本成本的降低和因规模经济和管理者专门知识而获得的收益。 最近的研究使人怀疑即使法律障碍被消除，机构投资者是否能在公司治理中起很大的作用。罗曼诺的研究表明公共养老基金由于面对政治压力而使得它们不能成为投资公司管理层的有效监督者23。考费认为机构投资者的长期关系性投资将由于需要它们牺牲兑现性而显得成本太大24。曼西解释了机构投资者特别是开放式基金的公共产品性质使得他们很难在所投资的公司中积极参与公司治理25。积极参与公司治理的机构需要同其它被动机构一起分享因参与管理而获得的收益。但是，监督的成本将完全由这样积极从事公司治理的机构负担。再有，并
11、没有清楚的证据表明机构投资者所需的人力资本技能和提供为所投资公司需要的管理建议的人力资本技能是相同的26。美国的经验调查表明机构投资者并不具有能提供改善所投资公司表现的熟练雇员27。还有，机构投资者在所投公司的治理中的积极参与并不一定会创造财富。史密斯认为机构投资者不可能在牺牲分散投资而增大投资组合的风险的同时在少数几个公司拥有大量股份28。他也表明，在信息不完善的条件下，过多地参与所投公司的治理无可避免地会产生很大的风险，并会使奉行积极参与公司治理的机构在和不参与公司治理的机构竞争中处于不利的地位。经验数据已初步支持了史密斯的立场。在分析过机构投资者在所投公司治理中积极参与的金融文献之后，罗
12、曼诺发现机构投资者在所投公司治理中的积极参与对公司的表现只有无足轻重的影响29。相反，机构投资者的限制管理人员报酬的建议对所投公司的股价产生负效因。类似地，机构投资者要求所投公司增加独立董事的建议也对所投公司的股价产生负面影响。 近来，公司治理研究的一个重点是侧重建立一个国家的法律制度和对经济发展的融资能力的关系30。如前所述，美国和英国有较发达的股票市场而德国和法国的股票市场则相对弱小。从事这一方面研究的金融经济学者认为只有在对小股东提供足够保护的法律制度里才能有发达的股票市场31。考费表示如果这些金融经济学者的观点被接受，这将会使人们否定罗尔和其它人提出的美国公司治理的政治学说32。这是因
13、为公司股份的分散性可能不是对金融机构的政治和法律限制的产物。相反地，对小投资者完善的法律保护鼓励了投资者变成小股东。这一点并不新颖。德姻塞茨曾说过在自我利益起着重大作用的经济行为中，如果管理者不受制于股东的利益，那么股东系统地把重要资源的控制权供让给管理者的行为是非常愚蠢的33。 不管美国的股份分散结构是否由对金融机构的法律限制所造成，股份集中是法律对公共小投资者的保护不足的解释是不完善的。意大利控制股份的82%的市场溢价远大于美国5.2%的溢价是事实34，但是仍然很难得出股份的分散结构优越于股份的集中结构的结论。集中股份的股东有激励因素和能力去监督管理人员。高的控制股份的市场溢价也许是对控制
14、股东参与管理和监督经理人员的一种回报。论证一种把监督努力和回报相联系的制度的缺陷性是有困难的。虽然美国控制股份的溢价很低，美国公司管理人员的报酬远高过德国和日本的公司管理人员35。例如，在克赖斯勒和奔驰合并的前一年，克赖斯勒的行政总裁有6百万美元的现金报酬和5百万价值的股票期权，而奔驰的行政总裁的报酬是克赖斯勒行政总裁收入的八分之一36。一个可行的解释是股份非常分散的公司里的股东必须支付足够的报酬给管理人员去促使他们为了股东利益的最大化而工作。这些不同不足以从合同的角度来判断何种公司治理制度更好。集中股份现象在大多数国家的存在表明在给定限制下，这些经济中的股份集中性也是有效益的。股份的集中也会
15、在一个对小股东法律保护较好的国家中出现。譬如，风险企业家希望在风险资本从成功的企业撤出时掌握公司的控制权37。贡扛收购是另一个表明集中股份在美国同分散股份是同样有效的例证。雪莱弗和维许尼指出贡扛收购是大投资者降低代理成本的有效组织方法38。 至今，还没有清楚的证据表明是否美国的公司治理制度好于或坏于日本或德国的公司治理制度。那种某个国家的公司治理制度好于或坏于另一国公司治理制度的主张在很大的程度上受影响于这两国当时的经济表现。例如，当日本经济至少在90年代初还很繁荣时，很多人表示了偏好日本公司治理制度的看法39。可是，美国经济在90年代的强劲表现改变了公司治理文献的潮流。很快地许多人表示了美国的公司治理制度优于日本和德国的公司治理制度的观点40。把公司治理制度的表现和经济的成功联系起来的还包括某些曾经对比较公司治理研究抱非常勤慎态度的人。例如，罗曼诺曾讲过41： 尽管我们不能预测美国作为经济领导是否会被超越，经济学家认为影响绝对生产率表现的主要因素包括储蓄或投资率，劳动力的受教育程度，及投入基础和应用研究的努力程度。既没有理论也没有证据把任何其中的一个因素与
