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1、我国货币政策效果弱化原因及应对策略内容摘要：本文通过考察我国货币政策的实施情况及执行现状，从货币政策工具、实施过程、实施效果等方面总结我国当前货币政策的特点；在此基础上从货币数量调控的弊端，货币政策传导渠道不畅，利率、汇率形成机制缺陷三方面分析我国货币政策有效性弱化的原因；并从兼顾货币价格调控，加速利率市场化改革，加速体制改革并构建完善金融市场体系三方面提出后金融危机下提高货币政策实施效果的策略。 关键词：货币政策 政策有效性 弱化 对策我国当前货币政策特点货币政策是宏观经济政策总需求管理和逆周期操作的重要手段，与整个金融体系和社会实体经济运行紧密相连。正常的货币政策强调金融服务实体经济的功能
2、，是实现经济总量平衡、充分就业、物价总水平稳定和经济平稳较快发展的基本政策手段。这一宏观经济调控总体目标事实上涉及了多重经济目标，而我国货币政策的法定最终目标在于“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。在具体的政策操作过程中，这一最终法定目标又必须量化为具体的中介目标予以度量，我国自1996年以来将货币供应量作为货币政策的中介目标，并按月公布其中货币（M0）、货币（M1）及货币和准货币（M2）结构状况。2011年初，央行着手挑战货币供给统计口径，开始尝试将社会融资总量作为新的货币中介目标，开始实行存款准备金动态调整制度。实际上，由于货币需求和货币乘数的波动性，货币供应量的可控性受到挑战。本文
3、旨在分析正常的货币政策框架下，对我国货币政策有效性进行探讨。事实上，在利率下降至接近于零时，紧急性的流动性干预或货币刺激等政策不在本文考察范围之内。根据货币政策“货币政策工具操作目标中介目标最终目标”的实施框架（申岚，2009），显然，为达到最终目标，中介目标的选择需兼顾可控性、相关性及可测性，而中介目标可控性越好，与最终目标相关性越强，则货币政策效果越显著，这也是我国以货币供应量为中介目标的重要原因。而操作目标作为货币政策工具的直接作用对象则更注重可控性，从而保证货币政策工具的针对性及灵活性。货币政策具有宏观审慎政策的逆周期调节作用，而其内在目标决定了货币政策有效性的界定，货币政策的有效性主
4、要强调货币政策对宏观真实经济产生的影响是否及时而有效，具体而言，即货币供应量的变动对社会总供给和总收入水平的变动是否具有正相关关系。中央银行通过操作货币政策工具进行货币政策操作，实现预定目标。根据我国货币政策最终目标，扩张性货币政策越有效，则产量增长率的增加越大，而通胀水平的增加应越小。从这个意义上看，货币政策的有效性包括两方面，其一在于货币供给对总需求水平变化的正相关性；其二则取决于货币政策对产出和通胀较小的影响，强调质的方面的影响。央行通过对货币政策工具的操作实现预期目标，因此货币政策工具的选取应具备灵活性及可操作空间。从目前的政策操作来看，我国常用的货币政策调控工具从货币供给总量及货币供
5、给结构的角度分为两类，其一为存款准备金制度、公开市场业务及再贴现政策这一类数量型调控工具，其二也包括信贷控制、道义劝说、窗口指导、利率调控这一类质量型调控工具。从市场化的角度来看，信贷控制、窗口指导为典型的行政手段，公开市场业务交流、利率调节为典型的市场型手段。伴随着利率市场化改革、汇率形成机制的完善，我国货币政策调控手段更加市场化。自1998年正式取消信贷规模管理制度以来，货币政策间接调控的特点更加明显。整体而言，我国货币政策对国民经济增长及抑制通货膨胀方面是有效的，然而，各年度的短期具体政策运用中，其有效性则具有弱化趋势。货币政策有效性弱化原因分析（一）货币数量调控的弊端自我国将货币供应量
6、作为货币政策的中介目标开始，固然，货币政策的有效性就依赖于货币流通速度和货币乘数的稳定性。而伴随着信息化时代经济结构、人们消费习惯、金融创新等变化过程中，这一外生货币的假设更加不符合现代经济活动的特征事实，而是与外部经济环境、经济周期密切相关。事实上，中国人民银行货币政策在稳定物价方面往往有效性不高，货币供应在物价尚未实现既定目标时就不得不进行重新调整，既定中介目标经常无法完全实现。央行近年来对货币供应统计口径的探索及调整，从侧面反映了这一中介目标本身并不完善。另一方面，由于政策时滞或超调等因素，货币政策的逆周期调节功能往往受到矫枉过正的威胁，其原因在于诸如超额准备金率这类指标会导致央行做出错
7、误的市场流动性形势判断。最后，由于数量调控的机会成本问题，比如票据滚动到期规模扩大，优于超额准备金的高昂冲销成本等将增加央行公开市场操作的成本；而存款准备金政策受时滞及配置效应的制约，其信贷创造能力可能低于预期，具有的可操作空间极有限，这一问题进一步削弱了货币政策的有效性。（二）货币政策传导渠道不畅客观而言，尽管货币数量调控存在诸多弊端，但由于我国货币市场、资本市场等价格交易平台以及微观经济活动主体不健全，现阶段而言，货币政策还是以数量调控为主。然而，在这种货币政策传导渠道转型的过程中，货币数量调控的弊端与新渠道还未完全结合起来，共同促使现阶段传导渠道不畅，货币政策弱化的结构。接下来结合传导的
8、效率从货币政策的实施、工具的选择及金融创新动力三方面说明该问题。首先，2012年以来，我国实施稳健的货币政策，进行适时适度预调微调，以期增强政策的前瞻性、针对性及灵活性。就银行业而言，根据中国银行业谨慎性监管要求，而随着现实经济中地方政府贷款的再融资、坏账损失的增加，银行被迫冲销资本金的压力见涨，必然对新贷款发放造成约束（李英，2008）。另一方面，我国以国有银行为主体的银行体系，使得货币政策实施的时机把握、监管力度面临更高要求。尽管研究表明信贷扩张对工业增长和消费水平有显著推动作用（徐茂魁、陈丰、吴应宁，2010），而市场经济中最为活跃的中小企业往往却贷款困难。实际上，贷款能力强的国有企业整
9、体而言较之中小企业风险性更高，而中小金融机构贷款投放显著低于向国有企业贷款的大型国有商业银行。 其次，随着金融环境的复杂化和实体经济的发展，多渠道的传导机制正逐步形成，货币供给、操作目标、中介目标及最终目标间的相对稳定的传导关系有待完善。货币工具本身具有其内在缺陷，而另一方面，货币政策的内生性特点进一步限制了工具的有效性发挥。主要体现在：货币工具本身的可控性不足，由于实体经济、消费结构转型造成的货币乘数不确定性，外汇占款等内生性货币供应需求等。最后，由于我国利率等市场形成机制的不健全，监管的时机、强度、方式等政策性过强等因素，使得金融创新动力不足，这就造成金融无法有效促进实体经济发展和经济结构
10、转型，进一步抑制货币政策的实施及有效传导。（三）利率、汇率形成机制的缺陷理论上讲，无论在金本位制度下凯恩斯所提出的流动性陷阱，还是强调货币政策传导机制中利率的重要作用的泰勒规则，均有利率为经济内生性变量的假设，这一假设符合市场经济的规律特征。而在体制转型时期，我国的投资行为还是以国家投资为载体，并通过国有企业以及国家支持的大中型基础设施建设投资项目实现，多数资金来源于国家拨派，体现宏观干预及政策性。因此，作为调节银行信贷规模和资金供应量的重要杠杆，利率在调节货币供应量的过程中往往无法有效体现。这一结果导致以利率为传导机制的市场无法形成有效预期，其原因之一在于利率俨然是政府控制的非市场行为，而这
11、种将利率定位为经济体外生变量的管制理念，会造成市场运行及预期的扭曲。实际上，20世纪90年代末多次降息的经济刺激政策或是2003年后的加息政策，都未有明显的货币政策调控效果。另一方面，由于货币市场、资本市场等价格交易平台及微观经济主体的相对弱势，造成了利率传导渠道受滞。即使利率进入货币政策中介目标体系，没有完善的微观基础，没有微观经济主体依据利率改变而转变经济活动方式的传导渠道，利率调控依然无法有效。可见，政策性利率背景下很难实现资金、资源的合理流动及配置，使得货币政策传导渠道受阻。理论上看，根据蒙代尔-弗莱明模型，固定汇率体系下，货币政策有效性弱于财政政策，而浮动汇率制度下则较强。克鲁格曼也
12、强调固定汇率、独立的货币政策与资本自由流动三者间不能同时实现。自2005年汇率改革以来，其灵活性有所增长，而2008年金融危机后，人民币事实上转为盯住美元。伴随着我国强制结售汇逐步取消，全球贸易形势及资本流动格局变化，人民币币值长期预期趋强，必然导致外汇占款持续减少。从这个意义上讲，外汇占款作为中国货币创造的主要渠道正在发生变化，货币创造更多将依赖于国内信贷的增长，因此，央行的主动性有所增强。然而，通过公开市场业务及法定存准率变化，达到主动收放银行间的流行性目标。而另一方面，在当前由次贷危机及欧债危机所引起的全球经济周期性下行的背景下，我国经济转型体现出内生性要求，高位资产价格推高实体经济运营
13、成本，加之人口红利趋于结束及收入分配改革等原因，这种转型过程中经济体系数量指标和价格指标间的背离，使得货币政策实施过程中约束性增加。提高货币政策有效性的对策（一）兼顾货币价格调控对货币供应量的数量调控并不能完全达到对货币需求的预期目标，这一偏差又造成市场利率外生性波动，而这一市场信号又将进一步干扰货币政策的传导。因此，在利率市场化进程及金融市场深化改革的过程中，应兼顾货币价格调控，并逐步以之为主体，从而避免市场扭曲、经济结构失衡及资源配置效率低下。通过市场化价格指标进行调控，使微观经济主体根据合理的市场化价格体系调整自身行为，正确判断市场走势，从而促进国民经济结构的调整。形成以资产价格、利率及
14、汇率渠道为主导的政策传导渠道，建立兼顾商品价格、资产价格及CPI的最终指标，使得货币政策对经济增长的影响和通胀目标实现细致地预判，也对人民福利和社会和谐作出贡献。（二）加速利率市场化改革非市场化的利率调节机制是现阶段货币政策传导不畅的主要原因之一，客观而言，我国并未形成真正意义上的基准利率，这种货币政策的操作环境和货币政策实施途径造成传导渠道不畅。利率市场化改革是一个综合宏观经济、政治、社会的复杂问题（孟建国，2003），在当前宏观经济体制下，渐进式的利率市场化改革方式符合经济发展的客观规律。具体而言，当前利率改革的主要任务集中在：放宽金融行为主体商业银行利率浮动，促进利率运行和操作的市场化机
15、制；强调利率差别以调整利率结构，实现利率水平与市场风险的对应；在建立多元化、高效率、高层次的货币市场的基础上，完善货币市场、资本市场利率结构，对交易品种及方式进行优化，吸引民间资本并扩大直接融资。从而形成以Shibor为基础的市场利率体系，实现中央银行利率、货币市场利率、资本市场利率差别及梯度，理顺利率传导机制。（三）加速体制改革并构建完善金融市场体系后金融危机时代，在金融机构重新明确风险承受能力及重建资产负债表架构的过程中，客观上也是体制改革所面临的机遇。市场经济运行离不开微观经济主体，从这个意义上看，我国商业银行制度、现代企业制度是这一微观基础的主要载体。由于大型国有银行、国有企业的经营过
16、程中存在委托代理问题，经营目标并不一定以利润为目的，并且在我国特有体制下，其约束目标并非完全以市场为导向，其行为方式往往具有政策性或非市场性特征。因此，建立现代商业银行制度以强化银行资本约束及利润导向，建立现代企业制度强化微观经济市场行为显得尤为关键。在市场主体规范的过程中，也应对其金融市场行为进行规范，从而才能确保货币政策的有效传导。参考文献：1.申岚.中国货币政策有效性研究D.首都经贸大学，20092.李英.货币政策的尴尬浅析抑制通货膨胀中货币政策作用的弱化性及措施J.特区经济，2008（11）3.徐茂魁，陈丰，吴应宁.后金融危机时代中国货币政策的两难选择J.财贸经济，2010（4）4.孟建国.弱化我国货币政策传导机制因素探讨J.理论观察，2003（3）
