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1、基于完备性理论下的多层次资本市场构建研究课题研究人：滕军、李明亮、周新辉选送单位：国盛证券有限责任公司海通证券股份有限公司内容提要本文对我国多层次资本市场建设进行了系统的研究。文章首次构建了多层次资本市场建设的理论基础，并基于国际经验，对我国多层次资本市场的基本框架、各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设我国多层次资本市场的具体步骤等进行了分析。资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，
2、具有充足的需求驱动力。金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。根据Pangno（1993） 和Murinde（1996）的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。实证结果表明：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。企业生命周期与企业融资关系的实证研究表明，处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命
3、周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。根据我们本报告的研究结论，对构建中国多层次资本市场提出以下政策建议：第一，我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。第二，中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、地方性的柜台市场。第三，我国多层次资本市场建设的路径是先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。第四，建立以金
4、融监管为主体，完善金融机构内控制度、行业自律以及社会监督为补充的复合性的金融监管体系。为了适应多层次资本市场的发展需要，我国证券监管模式将由集中监管逐步向分层监管转变，由单一监管转向多元化监管转变。第五，改善投资者结构，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。31目录1引言及文献综述22多层次资本市场建设的理论基础52.1资本市场的完备性与多层次资本市场52.2企业成长周期与多层次资本市场113实证研究163.1资本市场与资源配置效率的实证研究163.2企业生命周期与融资的实证分析184主要结论与政策建议214.1主要结论214.2政策建议231引言及文献综述近几年，随着间接融资比重的
5、快速上升，我国融资结构畸形的程度不断加深，由此引发的矛盾日益激化，发展资本市场、改善融资结构的要求日益迫切。我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。当前我国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。我们认为，中国资本市场的突出缺陷之一就是资本市场的发展缺乏层次性。资本市场的基本功能是优化资源配置。检验其效率的标准有两条：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已经
6、证明，仅靠证券交易所场内市场是无法实现资本市场使命的。受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况来看，一个国际性证券交易所容纳的上市公司数量大体上在20003000家。如美国纳斯达克市场3000多家，日本东京证券交易所为2300多家，英国伦敦证券交易所为2900家，德国法兰克福证券交易所1000家，成立于2000年的欧洲证券交易所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证券交易所上市的公司为1400多家。而目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为25万家，营业额大于5000万元的企业超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。面对如此庞大的企业群体，仅靠交易所场内资本交易
7、市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。因此，构建多层次协调发展的资本市场体系已成为建立完善社会主义市场经济体制的当务之急。针对这种状况，党的十六三中全会通过的决定和国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中，对中国资本市场的发展提出了若干重要指导性意见，在中国经济改革和开放的大背景下，发展多层次资本市场已经上升到国家战略高度。“十一五”规划纲要明确提出“建立多层次资本市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。发展
8、创业投资，做好产业投资基金的试点工作”。2007年1月19日至20日召开的金融工作会议报告指出，“大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司质量，严格信息披露制度，加大透明度。加快发展债券市场。扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。所有这些标志着发展资本市场的一个新的战略思维正在形成。多层次资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求，从国际经验来看，成熟资本市场不仅有证券交易所市场，而且还有场外交易、柜台交易、直接的产权转让等市场，证券交易所市场又包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易
9、、非流通股转让等若干平台，各层次资本市场相互依存，有序衔接。成熟资本市场体系的高效运作和科学设计可以优化交易、定价、筹资和投资等机制，促进储蓄源源不断地转化为投资，推动国家经济的持续发展。对我国而言，多层次资本市场的建设具有更加迫切的现实意义，直接关系到深化金融改革，健全金融体系等重大问题，从而直接影响到贯彻落实十六大提出的建成完善的社会主义市场经济体制和更具活力、更加开放的经济体系的战略部署，以及进一步深化经济体制改革、促进社会经济全面发展等重大问题。我国改革开放以来，经济和金融运行中，出现了债务性资金相对过剩和资本性资金相对短缺、中小企业融资困难、产业结构不合理以及金融风险防范机制缺乏等现
10、象，要解决这些难题，大力发展资本市场、建立一个与经济发展和金融结构相适应的多层次资本市场是当务之急，因此本研究具有重大的实践意义。研究我国的多层次资本市场建设的理论基础和基本规律具有重要的理论意义，该研究在制度上也是一个理论创新，这些研究将在一定程度上弥补我国在资本市场领域理论研究的不足。目前学术界和实务界对于建设多层次资本市场已经基本达成共识。中国社科院金融研究中心王国光（1998）认为，“创业”从种子到市场化的五个阶段，对投资的需求量不尽相同；不同的高新技术“创业”，对投资的需求量也有相当大的差别。所以，仅采取一个规则、一个层次的市场，只能满足创业投资在某一个阶段的需要。要满足“创业”过程
11、的全面要求，应当根据创业投资在各个阶段的特点，建立不同层次的资本市场，从而形成多层次的资本市场体系。四川省社科院刘世庆（2001）认为，美国多层次资本市场体系实现了资源的最佳配置和再配置，我国应借鉴美国成功的经验，建立多层次的资本市场，以满足不同企业融资的需要，从而解决东本部资本市场发展不平衡的问题。深圳证券交易所综合研究所史永东、赵永刚（2006）从投资者需求的复杂性，企业生命周期理论和新经济对资本市场的促进三个角度，构建多层次资本市场的理论框架。但从总体来看，国内学者对于构建多层次资本市场的理论基础研究得不多，另外关于各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的
12、关系，以及建设多层次资本市场的具体步骤等方面研究得还需进一步的深化。本报告主要将针对我国构建多层次资本市场的理论基础、各层次资本市场之间的功能定位等这些问题作一些深入的分析。2多层次资本市场建设的理论基础资本市场是多元交易主体的有机整合。不同的交易主体拥有不同的自有禀赋、效用偏好、主观概率预期函数，以及私有信息结构，而资本市场则是通过有序地组织市场交易，满足并且反映不同交易主体的个体需求。2.1资本市场的完备性与多层次资本市场状态依赖性权证市场理论（Contingent Market Theory）是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。状态依赖性权证市场理论强
13、调资本市场的完备性（Completeness of capital markets） 所谓完备的资本市场是指市场中收益呈现非线性相关的证券的数量等于未来不确定状态的数量。由于任何证券都可以表示成简单状态依赖性权证的线性组合，因而完备的资本市场是能够实现资源配置的帕累托最优的。对于资源最优化配置的帕累托最优。因此，资本市场的完备性是其资源配置效率的决定性因素之一。状态依赖性权证市场理论以状态空间来描述未来的不确定性，并以不确定状态来区分交易对象。Arrow-Debreu证券又可以称之为简单的状态依赖性权证（Simple contingent claims），即当且仅当某种特定的不确定状态发生时才
14、支付一单位的特定消费品或货币的求偿权凭证。2.1.1完备资本市场的理论内涵资本市场的完备程度决定了市场主体之间的风险分担交易的可行空间。如果将资本市场中既有的证券描述为不同未来状态下的支付向量，那么，如果支付矩阵的秩为S（不确定状态的数量），其中j=1,J,s=1,S，即Rank(A)=S，则资本市场是完备的，若Rank(A)S，那么资本市场是不完备的。2.1.2完备资本市场模型的构建将基于新古典一般均衡分析框架构建一个引入生产部门后的完备资本市场模型陈志远，中国直接融资体系的配置效率研究，中国经济出版社，2006年。模型的基本假设包括：（1）该两期模型涉及企业在现期的生产决策、市场主体的（现
15、期和末期，或称0期和1期）跨期消费决策；假定只有一种商品（如货币），t=0期的消费和投资的总禀赋为；（2）市场主体对未来不确定状态的发生概率具有不同的先验预期，除此以外，不再拥有其他的私人信息来源；（3）资本市场中有J种公司证券（也称为复合型状态依赖性权证，与简单的状态依赖性权证相对应），其对应的JS支付矩阵为，j=1,J,s=1,S；市场的完备性满足Rank(A)=S，简单起见，假定JS，即资本市场中在在S种收益呈非线性相关的自由交易证券；（4）资本市场的完全竞争假设包含双重含义，即在消费与生产决策过程中消费投资者均为市场价格的接受者；（5）经济中共有K个企业，其生产函数为，k=1,K，假定
16、为可微、严格递增的凸函数；消费投资者i持有份额的k企业所有权，1，；（6）每个消费投资者都以预期效用最大化作为决策目标，其预期效用函数为其中为严格的凹函数。我们假定所有的消费投资者在均衡时都选择持有证券。引入了生产部门后的资本市场一般均衡由消费投资者的跨期消费决策、企业的生产决策和市场出清条件共同构成。首先描述完备市场中企业的生产决策过程。由于资本市场是完备的，Rank()=S保证了逆矩阵的存在性，因而任何一种Arrow-Debreu证券的收益都可以表示为该S种证券收益的线性组合，从而任何一组证券价格都隐性地对应于唯一一组Arrow-Debreu证券的价格。如果用行向量表示S种证券的某种线性组合形式，那么实现一组公司证券向Ar
