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1、 指数化股票期权初探摘要：合理确定股票期权行权价格是实行股票期权制度的核心内容，目前我国股票市场尚处于弱有效的状态，股票市场价格并不能准确反映企业股票的内在价值。因此，直接用企业股票市场价格来确定行权价格有较多不科学与不全理之处，需要在其设计与方法上进行调整和修正。而指数化股票期权由于其行权价的确定必须考虑市场与行业行情的变化，相较于传统股票期权在行权价方面的固定性而言在应用中更具优势。本文通过对我国实行股票期权激励制度的现实背景的了解，分析了传统股票期权的局限性，借机引出在行权价格设计上更具加合理的指数化股票期权。经过对其理论基础与优势的阐述，探讨了指数化股票期权激励计划在我国实施的必要性与
2、可行性，最后总结全文。关键词：指数化股票期权 行权价格 固定股票期权作为一种公认的有效激励方式，股票期权将发挥越来越重要的作用。股票期权是上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。它是国际上普遍采用的一种激励制度，在美国纳斯达克上市的企业中，90以上的公司都实行了股票期权计划。本文分析了我国现实环境下传统股票期权的局限性，提出了更适合我国市场背景的指数化股票期权。一、我国实施股票期权激励的现实背景因为股票期权激励在我国处于初步试行阶段，企业在采用股票期权激励制度前，一定要先考虑我国的现实背景。1. 股票期权激励制度的建设在我国刚刚起步。我国的股票期
3、权在20世纪90年代才开始试行，所以在设计我国的股票期权激励制度时，应权衡各种模式的优劣，尽可能选择适合我国现实环境的股票期权模式。2. 我国资本市场的发展还不够成熟。许多学者的实证研究证明，我国的股票市场只是一个弱式有效的市场，在这种背景下，股市的投机气氛很浓，股价被操纵的可能性很大。因此，实行股票期权激励制度应该使股票期权的激励与业绩的约束相结合。3. 经理人才市场在我国尚未建立。在市场受政府干预严重（如政府部门对国有大型企业特别是上市公司的特别扶持）的环境下，如果给经营者股票期权的奖励过大则会招致社会不满。因此，适度提高经营者的收入水平，不能使收入差距悬殊是我国实行股票期权激励制度应注意
4、的问题。 通过对我国采用股票期权计划的企业实施情况的调查，结果表明约有超过一半以上的公司存在“潜水股票期权”（即股票市价低于行权价格）的问题，有部分企业已公告终止了原激励计划。而股价的全面下跌使得众多公司的股价已经低于当初激励方案中的行权价格，股票期权持有者们无法通过股票期权获得收益，使得股票期权也随之失效。这种问题出现的主要原因在于传统股票期权行权价格的设计，其中的不协调之处在于：1. 简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题，有失公平。 2. 政策上，企业没有一个统一可执行的“国家标准”。3. 忽略了行权期间市场波动与行权价之间的相关性。二、传统股票期权的局限性（一）固定股票期权激励模式只是
5、一种单向激励股票期权激励制度的最终目的是希望企业经营者的利益与股东的利益实现一致性，从而降低代理成本。但事实上，在固定股票期权激励模式下，这种一致性只存在于公司股票价格上涨时，经营者的股票期权才有行权的价值，而当公司股价下跌时经营者手中的股票期权就变得毫无价值，经营者利益与股东利益的一致性就不存在了，其激励作用也随之消失。这种单向激励可能导致企业对经营者在牛市市况下的激励过度，而在熊市市况下的激励缺失。（二）传统股票期权激励制度会将市场影响与经营者的主观努力混淆股票期权激励源于行权价与公司股价的差额，这一激励隐含着一种假设，即公司股价上扬得益于经营者的努力 。但事实上，公司股价的波动一方面源于
6、市场整体的波动（即市场风险），另一方面则是源于公司自身的经营和筹资结构安排而导致的股价波动（即公司特有风险）。而导致市场风险的因素是公司经营者无法控制的，与经营者的主观努力无关，在固定股票期权激励模式下其激励制度的安排与经营者的主观努力脱节，使得在牛市表现平庸的经营者也能获得很在的报酬，而在熊市优秀的经营者也得不到适当的奖励。（三）传统股票期权激励模式的适用范围有限由于传统股票期权激励模式是以股价作为参考指标来对激励对象进行考评的，它的有效实施除了需要有相对完善、规范的股票市场、经理市场和相应的法律法规等条件做保证，还受到行业差别的限制。实际上，股票期权并不适用于所有的企业，它一般仅对上市公司
7、中激励对象主导作用明显、科技含量高、不确定程度大、成长性好、具有较大潜在管理效率提升空间的处于竞争性行业的公司才会产生较强的激励作用；而对一般传统行业激励对象的激励效果并不明显，甚至可能造成严重的负面影响。三、指数化股票期权较传统股票期权的先进之处 （一）指数化股票期权的提出指数化股票期权是行权价随着行业或市场指数而变化的股票期权。它的思想最早是针对传统股票期权的内在缺陷而提出的，它和传统股票期权的不同之处就在于两者执行价的确定方式不同。传统股票期权的行权价在授予时就确定了，实践中则多是授予当天的股票市场价格。而指数化股票期权的行权价格时刻随着某个特定的指数而动态变化，这个指数可以是整个市场的
8、综合指数也可以是行业的综合指数，指数反映了激励对象无法控制的企业所处的外部环境的变动。随着指数的升降相应调整行权价格，剔除了外部环境的影响，不管是在牛市抑或是熊市企业都能很好地实现对激励对象业绩优劣的奖惩，实现激励制度的持续性。指数化股票期权激励的核心思想是：行权价以股票期权授予时的基准价为基础，再根据股票市场平均的升降幅度进行调整。其中行权价与基准价的确定如下：行权价即股票期权计划合同中规定的购买股票时所支付的价格。在固定股票期权中，行权价在公司与受益人签订合同当天就已确定，以后不再改变。但在指数化股票期权模式中，是将签订合同当天根据当时市况确定的价格作为基准价，而行权价仍然是指购买时所支付
9、的价格，只不过行权价要根据合同签订时至行权时市场平均的升降幅度做出相应的调整。这里的市场平均升降幅度可根据深沪证券交易所的综合指数确定，也可根据行业指数，如金融指数、地产指数等确定，但由于行业间的差别是客观存在，因此，根据行业指数进行调整会更加合理。公式为：行权价=基准价（1+市场平均升幅）或行权价=基准价（1市场平均跌幅） （二）指数化股票期权的优势这种激励模式具有十分明显的优势，具体体现在以下几个方面：1.指数化股票期权采用动态的行权价取代传统股票期权的固定行权价，能够排除外部环境对股价影响的可能，更客观地反映企业激励对象的业绩，具有较强的有效性。 2.减少了公司股价被操纵用于扩大经营者收
10、益的机会。因为指数化股票期权行权价需要随指数变动而作出相应的调整，而激励对象无法控制市场指数走向，从而有效地避免了传统股票期权激励模式下人为的财务造假及市场干预行为。3.区分了市场影响与经营者主观努力程度。将行权价在基准价的基础上根据任一选定指数进行调整，使得股票期权价值不过分依赖于股价波动，而是取决于公司本身特有的波动，能够更好的体现经营者主观努力的成果。4.使得股票期权激励制度具有持续性。由于行权价随着股价指数的升降而自动调整，使该股票期权计划在牛市和熊市具有同样的激励作用，克服了传统股票期权激励只在牛市有效的缺陷。5.具有较强的适用性和可操作性。同时，在提高经营者的收入水平的前提下不会过
11、分拉大经营者与普通员工的收入差距。三、指数化股票期权在我国试行的必要性和可行性（一）必要性1.指数化股票期权适合我国的现实市场环境从资本市场方面来说，传统股票期权更适用于半强式、强式的有效市场。在这类市场中，股票价格能够比较充分地反映所有公开的和内部的信息，这就意味着所有市场参与者都无法垄断信息而获取超额利润。股价作为股票期权中最重要的公司业绩评价手段，显然能够发挥其应有作用。然而，对我国证券市场有效性进行的大量实证研究表明，我国股市有效性较低，波动性较大。股票市场存在某些行业同涨同跌的现象，股价的变动很大程度上在公司高管的控制之外。在这种情况下，简单地推行传统股票期权激励很容易诱发管理层的道
12、德风险。一方面管理层可能进行财务造假，炒高公司股价，然后行权获得执行收益。另一方面在市况较好时，管理层可能不努力工作，公司股价随大市上涨，管理层仍能获得高额回报，产生不劳而获的现象；熊市时，管理层可能借口市场环境恶劣而要求对期权进行重定价，以此推卸其不努力工作的责任。而指数化股票期权激励采用随指数变动的行权价，避免了管理层的道德风险，真正将管理层的业绩与收益联系在一起，更加科学合理。2.指数化股票期权有利于健全我国经理人市场一般来说，公司治理通常需要解决两个基本问题：一个是经理选择；一个是经理激励，由此可见经理人对企业的重要。我国由于政府参与的情况较严重，经理人市场一直比较匮乏，而指数化股票期
13、权的出现将经理人的薪酬和市场指数或行业指数挂钩，有利于横向、客观地评估经理人的业绩，从而更好地通过经理人才市场来选择、评价、约束、淘汰经理人，发挥经理人市场的治理机制作用，逐步减少经营人员由行政机关任命情况的发生，以保证具有企业家头脑的人能够成为企业的决策者，促使优秀经理人队伍的形成和健康成长。（二）可行性1.我国出台的新会计准则中关于期权费用化处理的规定为指数化股票期权的试行提供了平台。配合证监会2005年发布上市公司股权激励管理办法（试行）的实施，新会计准则中关于期权费用化处理的规定使得所有类型的激励期权的成本都是高昂的。在成本趋同的情况下，考虑到经理人对股价的非可控性及股市的周期性，选择
14、指数化股票期权就成为可能。2.作为参照指标的各类市场指数、行业指数较齐全。我国股票市场经过较长时间的发展，上市公司数量不断壮大，各行业中的代表性企业基本都已上市，行业结构分布合理；上市公司及其行业、市场的信息披露在不断规范和完善；各类指数的编制、运行也日益成熟和规范，其导向性作用日益明显，如深圳证券交易所发布的各类指数有80多种，其中还包括20多种行业指数，还有系列的巨潮指数应用性也较强。四、结论与启示 在我国，股票期权制度用于经营者激励作为一种管理创新，还处于初试阶段，需要积极探索与逐步完善。而指数化股票期权能灵活地适应我国市场或行业发展的变化，能够过滤不成熟股市中较大的系统风险，这些都和我
15、国经济快速发展与调整实际情况更相符。这使得指数化股票期权相比于传统股票期权更具先进之处。总之，指数化股票期权采用动态的行权价格，剔除了外部环境的影响，相比于传统股票期权在企业中具有更好的激励作用，能更好地实现股票期权激励制度在公司管理中的价值。通过以上分析指数化股票期权在我国试行的必要性和可行性，可以看出指数化股票期权在我国有良好的应用前景。因此，结合我国股票期权的应用实际状况，在借鉴西方的股票期权激励制度时取其精华、去其糟粕，建立理论上更加完善、实践上更加有效的股票期权激励制度，对完善我国企业的激励机制有相当重要的作用。参考文献：1 张祖敏 指数化股票期权浅析合作经济与科技 2009年08期2 张维，陶桦 经营者激励机制中指数化期权的应用现代财经，2002年第6期3 谢德仁 经理人激励与股票期权 中国人民大学出版社 ， 2004年4 陈关聚，冯宗宪 基于激励机制的指数化股票期权模型及其应用中国管理科学，2002年5 证监会 上市公司股权激励管理办法（试行），2005年6 金雪军，马敏 美国指数化股票期权及对我国的借鉴北方网.时代财经 ， 2000年7 张佳佳 股票期权激励制度行权价格研究商场现代化 2006年28期8 支晓强，蒋顺才 企业激励制度 中国人民大学出版社， 2004年9 申嫦娥
