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1、IV. 财务工程的分析方法1. 积木分析法（模块分析法）是指将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融/财务问题。 定义符号： 0，/ +1， -1 买入看涨期权 = +多头 出售看跌期权空头 买入看跌期权 = + 出售看涨期权 金融工程的基本积木块例1：（a）多头看涨期权损益图 （b）空头看跌期权损益图（a）十 （b） 1元 1元 1元（同学们可以用0，-1，+1符号验证）图13 期权组合图形例2：图1-4 现货多头交易 图15 看跌期权多头交将这两种交易组合在一起，我们就可以发现另一种交易工具（见图l6），新产生的工具即看涨期权的多头交易。 = （同学们验证）图1-6 创新看涨期权多头请同学
2、们做：1、（a）现货多头交易 + （b）看涨期权空头交易 =？2、（a）现货空头交易 + （b）看涨期权多头交易 =？3、（a）现货空头交易 + （b）看跌期权空头交易 =？2. 无套利均衡分析法Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 无套利均衡分析方法1) 企业价值的度量 Measuring of Firms Value企业价值： 会计上的度量：（账面价值） 资产 = 负债 + 股东权益 金融/财务上的度量：（市场价值） 企业价值= 负债的市场价值+权益的市场价值2)MM Theory 基本假设：1、 无摩擦环境假设：2、 企业发行的负债无风
3、险。课堂案例分析讨论8： 无套利均衡分析技术假设有两家企业U公司和L公司，他们的资产性质完全相同，处于同一风险等级，即经营风险相同。也就是说，两家公司每年创造的息税前收益都是1,000万人民币。公司U的资本结构与公司L的资本结构情况如下： U L 单位：（万元） EBIT ￥ 1,000 ￥ 1,000D 0 4,000 (8%)股本数 100万股 60万股 Ke 10%计算两家公司的价值及股票价格？如果价格不等，人们就会进行无风险套利活动，套利的结果使得企业价值相等，股票价格相等。如：一位投资者可以作如下套利：卖空1%的公司U的股票，获得100万元（1%100万股100元=100万股）同时，
4、买进1%的公司L的债券和1%的公司L的股票，其价值分别为：1%4000万元=40万元债券 1%60万股90元=54万元交易所产生的现金流量如下：头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流 1%公司U股票的空头 +10,000股100元=100万元 -EBIT1%=-10万元1%公司L债券的多头 -1%4,000万元 =-40万元 1%320万元=3.2万元 1%公司L股票的多头 -6,000股90元= -54万元 1%(EBIT-300万元)=6.8万元 净现金流 6万元 0MM理论结论： 在MM条件下，企业价值与资本结构无关。 采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制（Replica
5、te）”某一项或某一组证券。技术要点是：是复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。注意：1） 在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该是相同的；2） 构筑套利的复制证券工作至少在理论上是可以在市场中实现的。3） 经营风险相同，但两家股票的风险/收益特性是不一样的。例： 公司U(共100万股)公司L（共60万股）状况EBITEPS净收益EPS好1,500万元15元1,180万元19.67元种1,000万元10元680万元11.33元坏500万元5元180万元3.00元平均值1,000万元10元680万元22.33元标准差4元6.81元KU =10元/100元 = 10%， KL =
6、 11.33元/100元=11.33%3) Weighted Average Cost of Capital在MM条件下，企业的加权平均资本成本为：由此得出负债企业的权益成本Ke为： （命题1） （命题2） 这还导致一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 另外， PV：市场价值 P0:均衡价格P0 = PV NPV = 0 又引出一条基本的金融学原理： 在金融市场上的交易都是零净现值行为。4) The Implications of MM Theory 这里分析税收对企业价值的影响。 课堂案例分析讨论9：税收对企业价值的影响 继续案例12讨论。假定对公司
7、U和公司L都要征收33%的所得税，那么对于投资者（股东和债权人）每年能够得到的收益现金流量是： 公司U: (1-T)EBIT = (1-0.33)1,000万元=670万元 公司L：（1-T）(EBIT-I)+I=(1-T)EBIT+TI = 670万元+0.33320万元 = 670万元+105.6万元有关两家公司的市场价值及其分配情况如下： 单位：万元公司U公司L债权人04,000股东6,7004,020政府3,3001,980公司的税前价值10,00010,000 从上表看出，两家公司的税前价值相等，相当于MM条件成立，考虑税收， VU = 6700万元 VL = 4020+4000=8
8、020万元VL的价值高于VU的价值，多出的1320万元正是从政府税收中吐出来的税盾价值。但是，两家公司的权益收益率仍保持不变：U: 万元 L:万元 由此，我们得出：在MM其他条件不变时，政府征税并不改变企业权益收益现金流量的风险特征。 在有税的情况下，公司的（税后）加权平均成本为： 结合实际经济生活，MM理论告诉我们：通过负债和权益重组调整资本结构确实能增加企业价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称，有利于调整有关方面的利害关系等等。但从根本上说，并不影响企业资产所创造的收益。5) Pricing Technique 假设有一份（有风险）债券A，现在的市场价
9、格为PA，1年后市场价格会出现两种可能的情况：价格上升至uPA(u1)，称为上升状态，出现这种情况的该律师q；或者价格下跌至dPA，称为下跌状态，出现的概率为1-q。1年后出现两种不同状态的价格如下图： q uPA PA 1- q dPA 以rf为无风险利率，我们假设d1+rfu，记V. Product Development 财务工程中基本产品开发 1. Products Defined 2. Forward Rates 1) Forward exchange rates2) Forward interest rates问题的提出： 开始贷款i=? 0 6-mon.签合同课堂案例分析讨论9：
10、远期对远期贷款某客户要求银行提供100万英镑的贷款，期限为6个月，贷款从6个月后开始执行，该客户要求银行确定这笔贷款的固定利率。已知：银行6个月期的贷款利率 = 9.500% 12个月期的贷款利率 = 9.875%银行为客户确定贷款利率的基本思想：现在以9.875%的利率借入12个月期的款项，然后将以9.5%的利率进行一笔为期6个月的贷款。6个月后用收到的还款满足客户的需要。 Forward-Forward Loan a. The original deal GBP spot 6 months -1,000,000 1 year ? b. Forward transaction complet
11、ely hedged GBP spot -954,654 +954,654 lend 6 mos. 9.5% 6 months +1,000,000 borrow 12 mos. 9.875% -1,000,000 lend 6 mos. 9.785% 1 year +1,048,926 -1,048,926 这样通过借入长期并贷出短期，银行创造了一笔合成远期借款（Synthetic forward borrowing），但是，这样的贷款银行占用了它昂贵的资源，？ Balance Sheet(6 months) Assets Liability and Capital Customer loan 1,000,000 Interbank deposit 920,000 Capital 80,000 Total assets 1,000,000
