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1、杨琪：S0160511100004 2012.07.04,下行周期中，防御为主，静候转机 农林牧渔行业投资策略,2,投资观点,各子行业均面临较大产业变革 畜禽养殖业应用先进生产技术，提升生产规模，提高养殖效益成为发展趋势；饲料加工业适应下游生产规模集中的趋势，也在加速生产规模集中，此外调整产品结构，加大技术创新应用，成为推动行业发展的动力；海珍品消费品牌化成为趋势，但养殖工业化水平提升，加大了相关产品价格周期波动 大多数子行业进入下行周期，行业整体表现逊于大盘 养殖业进入下行周期，各养殖板块都出现了较大幅度的下跌，加上种业板块产能过剩，产品价格下跌，使得农业板块的整体表现逊于大盘 行业估值进入
2、底部，短期上涨动力不足 行业市盈率水平处于近三年来最低点，农业板块的估值正在进入底部。考虑到养殖业产能缩减仍需时日，即使相关产品价格不再探底，预计短期内亦很难有上涨动力，相关上市公司业绩增长动力不足，股价预计仍将在底部徘徊,3,投资观点,兼顾周期与估值，寻找具备持久竞争优势，有望长期胜出的行业龙头 以技术创新为支撑，进行产业链延伸，能够建立基于全产业链的成本优势或者能够为全产业链创造独特价值的企业有望获得持久竞争优势，我们建议投资那些在各子行业内，发展战略符合行业趋势，有望建立持久竞争优势，目前估值较为合理的行业龙头企业 全球主要农产品价格回归合理 全球主要农产品进入增产周期，产量处于高位且增
3、长前景明确，全球经济衰退使得需求略有减弱，预计将使得全球主要农产品供求关系和价格逐步回归合理,4,4,目录,农业各主要子行业发展趋势分析 行业走势分析及投资策略 行业投资标的推荐,6,生猪养殖及加工行业,生产规模集中，生产效率提升，产业链延伸成为趋势 行业发展趋势：1、行业现有生产效率较低，生产规模分散；2、应用先进技术提升生产效率的需求迫切；3、适应先进技术应用的需求提升养殖规模成为趋势；4、产业链延伸成为行业龙头扩张的重要途径,图：我国生猪养殖效率远低于美国,图：我国生猪散养规模持续下降,数据来源：农业部 USDA,数据来源：农业部,7,生猪养殖及加工行业,图：我国生猪养殖业新技术应用不断
4、,图：我国大规模生猪养殖户不断增长,数据来源：农业部,数据来源：农业部,种猪繁育,生猪养殖,屠宰加工,肉食品销售,图：行业龙头企业的产业链延伸路径,8,生猪养殖及加工行业,产能过剩，成本高企，行业利润率趋于下降 行业供给能力：1、能繁母猪存栏量和生猪出栏价格互为反向指标，整个猪肉价格波动周期约为3年；2、4月底能繁母猪存栏量4954万头，接近09年4987万头的峰值，仍没有出现明显下降趋势 产品价格趋势：生猪出栏价格已经开始从去年8月的高峰回落，目前仍处于周期性回落的过程中，仍没有看到见底迹象，未来生猪和仔猪价格仍有下跌空间。 原材料价格高企：玉米和豆粕价格均处于高位，虽然进入下行周期，但是回
5、调速度较慢,9,生猪养殖及加工行业,图：能繁母猪存栏量及生猪价格走势,图：国内豆粕和玉米期货价格,数据来源：wind,数据来源：wind,10,肉鸡养殖及加工行业,龙头加速扩张，产业链延伸，集中程度更高 肉鸡养殖规模集中度较生猪更高，未来行业集中度有望进一步提升,图：肉鸡规模化养殖程度最高,图：肉鸡养殖规模化程度不断提升,数据来源：农业部,数据来源：农业部,11,肉鸡养殖及加工行业,龙头加速扩张，产业链延伸，集中程度更高 肉鸡工业化养殖模式成熟，投资回报率高产能容易复制，行业龙头有望加速扩张,图：肉鸡耗粮水平最低,图：肉鸡消耗土地水平最低,数据来源：农业部,数据来源：农业部,12,肉鸡养殖及加
6、工行业,龙头加速扩张，产业链延伸，集中程度更高 产业链延伸成为行业龙头扩张的重要途径,父母代鸡养殖,肉鸡养殖,祖代鸡养殖,屠宰加工,肉食品销售,图：行业龙头企业的产业链延伸路径,13,肉鸡养殖及加工行业,产能可能过剩，成本仍然高企，行业利润率趋于下降 行业供给可能过剩：1、祖代鸡引种量连续三年增加，年复合增速12%，远超下游肉鸡需求增速；2、祖代鸡引种后约1年后增加商品鸡供给，行业产能未来可能过剩 产品价格趋势：白条鸡价格自从去年9月的高峰回落，目前仍处于下跌状态，行业利润率趋于下降。受白条鸡价格下降影响，肉鸡苗价格也进入下行趋势，父母代鸡苗由于下游扩张供不应求，价格逆势上涨。考虑到下游进入过
7、剩周期，预计父母代鸡苗未来价格将逐步回落。 原材料价格高企：玉米和豆粕价格均处于高位，虽然进入下行周期，但是回调速度较慢,14,肉鸡养殖及加工行业,图：国内祖代鸡引种情况,图：白条鸡大宗价格（元/公斤）,数据来源：中国畜牧业协会,数据来源：wind,15,水产养殖及加工行业,发展差异化、高品质的消费品海珍品养殖及加工 海珍品具备独特消费价值，有利于发展具备独特内涵的消费品 龙头企业加速抢占资源和开展品牌营销建设，消费品牌化趋势开始显现 海珍品需求增长较快，利润率水平较高，引发工业化养殖热潮，行业供求关系开始呈现周期性,16,水产养殖及加工行业,海参：消费快速增长，利润率诱人，引发工业化养殖热潮
8、 行业需求增长：03年SARS之后需求爆发增长，目前仍处在较快增长阶段，预计未来仍将维持较快增长，消费品牌化成为长期趋势 行业供给能力：国内原有养殖产量在1012万吨左右，养殖水域有限，供应增长缓慢。近年来海参价格高企，利润率诱人引发各地工业化养殖热潮，近期供应快速增长使得海参价格下跌，未来行业供求关将呈现周期性。 产品价格趋势：工业化养殖的趋势不可阻挡，长期来看供应量将大幅度增长，海参价格长期走势不乐观,17,水产养殖及加工行业,图：工业化养殖后预计海参产量持续快速增长,图：供应快速增长导致海参价格下跌,数据来源：农业部,数据来源：wind,18,水产养殖及加工行业,鲍鱼：工业化养殖供应大增
9、，行业利润率水平持续下降 2000年左右开始北鲍南养，工业化养殖导致国内产量持续增长 供给增长过快导致国内鲍鱼价格10年基本没有变化，行业利润率水平实际持续下降,图：工业化养殖后鲍鱼产量持续快速增长,图：工业化养殖后鲍鱼产量福建大幅度超越山东,数据来源：农业部,数据来源：农业部,19,水产养殖及加工行业,图：2010年福建鲍鱼产量占全国比例超过70%,图：供给充足鲍鱼价格长期难以上涨,数据来源：农业部,数据来源：wind,20,水产养殖及加工行业,虾夷扇贝： 国内底播虾夷扇贝供应基本来自大连，獐子岛占据其中80%左右份额 前期疫病频发导致浮筏养殖退出市场，供求关系改善使得底播产品具备溢价能力
10、未来如无大规模工业化养殖冲击，预计底播虾夷扇贝销量仍将稳定增长，利润率水平可维持,21,水产养殖及加工行业,图：底播虾夷扇贝市场份额,图：虾夷扇贝鲜销价格逐年上涨,数据来源：公司公告,数据来源：公司公告,22,饲料生产及加工行业,畜禽饲料：产品结构调整、生产规模集中、产业链延伸 生猪养殖前期料（教槽料、乳猪料等）利润率较高，需求快速增长，成为行业新的利润增长点 下游养殖规模集中、行业竞争加剧、生产成本不断上升，推动行业生产规模不断集中，利润率水平不断改善,23,饲料生产及加工行业,图：我国饲料行业企业规模快速集中,图：我国饲料行业利润率水平缓慢提升,数据来源：饲料工业协会,数据来源：wind,
11、24,饲料生产及加工行业,畜禽饲料：产品结构调整、生产规模集中、产业链延伸 产品薄利多销抢夺客户，产能密集建设压缩费用，技术创新支持养殖服务，成为生产规模集中背景下的企业主要竞争战略,压缩采购成本,压缩销售费用,降低产品售价,扩大生产规模,密集建设产能,加大研发投入,提升养殖效率,增强技术服务,推动销量增长,增强用户粘性,提升养殖效益,推动,推动,图：当前行业发展趋势下饲料企业主要竞争战略,25,饲料生产及加工行业,畜禽饲料：产品结构调整、生产规模集中、产业链延伸 以技术创新为支撑建立成本优势的企业开始向产业链上下游延伸，未来有望获取更丰厚和更稳定的利润,原料采购,饲料加工,畜禽养殖,屠宰加工
12、,图：饲料企业的产业链延伸路径,食品销售,26,饲料生产及加工行业,水产饲料：生产规模集中、技术服务增强、产业链延伸 提供基于养殖全过程的全套养殖解决方案和产品成为行业趋势 提供全套养殖解决方案和产品需要大规模的资本开支和研发投入，推动行业生产规模进一步集中 提供全套养殖解决方案和产品的企业开始具备掌控整个产业链的能力，其逐步进行产业链延伸进入育种和养殖等环节成为必然的战略选择,27,27,目录,农业各主要子行业发展趋势分析 行业走势分析及投资策略 行业投资标的推荐,28,行业走势分析及投资策略,行业走势分析 行业投资策略,29,行业走势分析,上半年行业整体跑输大盘，估值进入底部区域 处于产业
13、链最前端的养殖环节进入下行周期，不仅生猪养殖、肉鸡养殖，甚至水产养殖板块都出现了较大幅度的下跌，加上种业板块由于产能过剩产品价格下跌，使得农业板块的整体表现逊于大盘 以上年报业绩计算的行业市盈率（整体法，剔除负值）约为27倍，处于近三年来的最低点，农业板块的估值正在进入底部 上半年唯一的亮点是饲料行业，由于下游产能仍在扩张，中小企业加速退出市场，具备较大规模优势的行业上市公司的业绩都保持了较快增长（平均利润增速超过30%）。考虑到行业集中和产业链延伸的趋势，优秀饲料企业将获得巨大的发展空间，值得长期关注。,30,行业走势分析,产品价格进入底部区域，预计下半年仍将底部徘徊 虽然养殖行业的产品价格
14、已经大幅度下跌，由于产能扩张仍未停止，下游需求疲软，我们认为相关行业产品价格仍然存在进一步探底的风险。 养殖行业的产能缩减仍需要较长时间，即使相关产品价格不再探底，预计短期内亦很难有上涨动力，相关上市公司业绩增长动力不足，股价预计仍将在底部徘徊。,31,行业走势分析,图：上半年农业板块涨幅靠后,图：行业市盈率水平正处于三年来的底部,数据来源：wind,数据来源：wind,32,行业投资策略,迎接农业现代化浪潮，兼顾周期与估值，寻找具备持久竞争优势，有望长期胜出的行业龙头 长期来看，农业现代化的浪潮已经来临，应用先进技术、提升生产规模、提高生产效率成为行业发展趋势，有望催生一大批新兴的行业龙头企
15、业 在此背景下，以技术创新为支撑，进行产业链延伸，能够建立基于全产业链的成本优势或者能够为全产业链创造独特价值的企业有望获得持久竞争优势。 短期来看，行业进入下行周期，绝大多数子行业难有较好表现，我们建议投资者在行业周期性触底以前保持观望。 我们建议投资那些在各子行业内，发展战略符合行业趋势，有望建立持久竞争优势，目前估值较为合理的行业龙头企业。,33,行业投资标的推荐,水产养殖模式的产业变革者海大集团 资源优势明显的海珍品消费龙头獐子岛 一体化肉鸡养殖龙头圣农发展 生猪工业化养殖的助推者金新农,34,34,目录,农业各主要子行业发展趋势分析 行业走势分析及投资策略 行业投资标的推荐,35,海
16、大集团（002311.SZ）：水产养殖模式的变革者,在饲料、苗种和制剂等产业链关键环节均掌握核心技术 聚焦养殖全过程、提供全系列产品和全过程服务 通过大幅度提升养殖户的养殖成功率和养殖效益，从而实现对全产业链的价值提升,图：海大集团长期致力于提升全产业链价值,数据来源：财通证券研究所整理,36,獐子岛（002269.SZ）：资源优势明显的海珍品养殖龙头,中国海珍品需求和价格长期看好 公司资源优势明显、行业地位显著 公司进行多元化的产品布局，盈利能力更为稳定 公司在产业链上下游进行一体化拓展有望大幅度提升盈利能力 自然灾害、养殖疫病、产品价格波动影响公司盈利水平（风险提示）,图：公司确权海域面积,图：公司主要产品价格,数据来源：公司公告,数据来源：公司公告,37,圣农发展（002299.SZ）：一体化肉鸡养殖加工龙头,公司所处产业成长空间巨大 公司一体化的产业链经营模式具备综合竞争优势 公司拥有快餐领域的渠道优势，客户面临较高的转换成本 上市以后有望突破产能瓶颈，推动公司盈利快速增长,图：我国人均鸡肉消费仍较低,图：圣农发展产能快速扩展,数
