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1、1第七讲第七讲收益法收益法IncomeApproach郑思齐清华大学房地产研究所郑思齐清华大学房地产研究所2007年年11月房地产估价与资产定价月房地产估价与资产定价本讲内容本讲内容1.收益性物业收益性物业2.收益法的基本思路、理论依据收益法的基本思路、理论依据3.年收益的计算方法年收益的计算方法4.报酬资本化法（收益资本化法）报酬资本化法（收益资本化法）5.直接资本化法直接资本化法收益性物业收益性物业/商业房地产商业房地产Income-producingPropertiesCommercialRealEstate房地产市场中最激动人心的地方房地产市场中最激动人心的地方华尔街上炙手可热的投资方
2、向风险与机遇并存的投资领域华尔街上炙手可热的投资方向风险与机遇并存的投资领域BrookfieldFinancialPBrookfieldFinancialProperties专注于在北美高经济增长率城市的中央商务区进行高端写字楼投资的房地产投资公司专注于在北美高经济增长率城市的中央商务区进行高端写字楼投资的房地产投资公司它的股票在纽约和多伦多证券交易所上市交易它的股票在纽约和多伦多证券交易所上市交易管理投资组合的理念管理投资组合的理念高质量的高质量的AA或或A级写字楼，位于中央商务区；级写字楼，位于中央商务区；要有长期和良好的租约结构，租约的平均年限不低于要有长期和良好的租约结构，租约的平均年
3、限不低于10年；年；要有强劲的财务结构，保持长期且稳定的现金流，使用长期且低风险的杠杆水平，较为保守的融资渠道；要有强劲的财务结构，保持长期且稳定的现金流，使用长期且低风险的杠杆水平，较为保守的融资渠道；选择投资城市时要去那些经济和就业高增长，市场壁垒较高，写字楼供给相对不足的城市，以寻求一定的垄断能力；选择投资城市时要去那些经济和就业高增长，市场壁垒较高，写字楼供给相对不足的城市，以寻求一定的垄断能力；在租户的选择上，要选择信用等级高和占用空间大的租户，偏向于高端的金融和能源公司。在租户的选择上，要选择信用等级高和占用空间大的租户，偏向于高端的金融和能源公司。2VornadoRealtyTr
4、ust房地产投资信托公司（房地产投资信托公司（REITs）是美国最大的房地产投资和管理公司之一，目前旗下有是美国最大的房地产投资和管理公司之一，目前旗下有5600万平方英尺的资产组合，大部分是在纽约和华盛顿的写字楼和零售物业。万平方英尺的资产组合，大部分是在纽约和华盛顿的写字楼和零售物业。Vornado非常积极地买入和卖出自己资产组合中的房地产资产，在市场的起伏中把握机会，获取收益非常积极地买入和卖出自己资产组合中的房地产资产，在市场的起伏中把握机会，获取收益低买高卖，实现大量的资本增值。低买高卖，实现大量的资本增值。作为一支公众持股的作为一支公众持股的REITs，杠杆率较低，约，杠杆率较低，
5、约40%。而有些私人公司达到。而有些私人公司达到90%。嘉里中心嘉里中心京广中心京广中心住邦2000住邦2000金源MALL金源MALL北京长城饭店北京长城饭店本讲内容本讲内容1.收益性物业收益性物业2.收益法的基本思路、理论依据收益法的基本思路、理论依据3.年收益的计算方法年收益的计算方法4.报酬资本化法（收益资本化法）报酬资本化法（收益资本化法）5.直接资本化法直接资本化法价值从何而来？价值从何而来？股票股票企业的价值企业的价值企业未来现金流的折现企业未来现金流的折现收益性物业的价值收益性物业的价值房地产未来现金流的折现房地产未来现金流的折现这就是这就是“收益法收益法”的本质的本质()11
6、niiiAVr=+对未来现金流进行预测（求取净收益）对未来现金流进行预测（求取净收益）设定折现率（收益率）设定折现率（收益率）理论依据理论依据预期原理预期原理决定房地产当前价值的，主要是未来的因素，而不是过去的因素决定房地产当前价值的，主要是未来的因素，而不是过去的因素3本讲内容本讲内容1.收益性物业收益性物业2.收益法的基本思路、理论依据收益法的基本思路、理论依据3.年收益的计算方法年收益的计算方法4.报酬资本化法（收益资本化法）报酬资本化法（收益资本化法）5.直接资本化法直接资本化法对未来现金流的预测对未来现金流的预测CashFlowProForma两种现金流形式两种现金流形式运营期间的现
7、金流运营期间的现金流Operation出售时候的现金流出售时候的现金流Reversion购买成本购买成本运营期间的现金流运营期间的现金流项目未来的现金流项目未来的现金流出售收入出售收入时间时间对未来现金流的预测对未来现金流的预测CashFlowProForma两种计算现金流的角度两种计算现金流的角度物业层面物业层面(税前税前)Property-level,beforetax物业创造的现金流，不扣除税、利息物业创造的现金流，不扣除税、利息是所有者、债权人和政府共同享受的现金流是所有者、债权人和政府共同享受的现金流比较好从市场上观察到，不受资本结构和税制的影响比较好从市场上观察到，不受资本结构和税
8、制的影响所有者层面所有者层面(税后税后)Equityownership-level,aftertax不扣除税、利息，是对所有者而言的价值不扣除税、利息，是对所有者而言的价值不容易从市场上观察到，对于资本结构和税制很敏感不容易从市场上观察到，对于资本结构和税制很敏感典型的现金流预测条目典型的现金流预测条目(物业层面物业层面)运营期间现金流运营期间现金流(Operating):潜在毛收入潜在毛收入(PotentialGrossIncome)=(租金租金*面积面积)=PGI-空置损失空置损失(VacancyAllowance)=-(空置率空置率*PGI)-v+其它收入其它收入(OtherIncome
9、)=(如停车费、洗衣费如停车费、洗衣费)+OI有效毛收入有效毛收入(EffectiveGrossIncome)=EGI-运营费用运营费用(OperatingExpenses)-OE净经营收入净经营收入(NetOperatingIncome)=NOI（或：物业税前现金流，（或：物业税前现金流，PropertyBefore-taxCashFlow）(PBTCF)典型的现金流预测条目典型的现金流预测条目(物业层面物业层面)项目出售时现金流项目出售时现金流(Reversion)项目在出售时点的价值项目在出售时点的价值(PropertyValueattimeofsale)=V-销售费用销售费用(Sell
10、ingExpenses)=-(如经纪人如经纪人)=-SE物业税前现金流物业税前现金流(PropertyBefore-taxCashFlow)=PBTCF搞清租金的含义很重要搞清租金的含义很重要1.毛租金毛租金/净租金净租金2.租约期限租约期限通常是通常是3、5、10年。年。3.租金调整租金调整调整频率：季度、半年、年调整频率：季度、半年、年调整幅度：如每年增长调整幅度：如每年增长5元元/平方米，平方米，5%，或按，或按CPI调整调整4.折让优惠折让优惠通常是业主吸引租客时提出的通常是业主吸引租客时提出的免租期、业主承担租户的装修费用免租期、业主承担租户的装修费用4租金调查租金调查丙级含￥丙级含
11、￥2.0-2.5/天天/平方米户型齐全金融街新恒基写字楼乙级含租金价格面议整栋出租三里河路西苑饭店顶级含平方米户型齐全金融街新恒基写字楼乙级含租金价格面议整栋出租三里河路西苑饭店顶级含20-30/平方米户型齐全西单首都时代广场甲级不含￥平方米户型齐全西单首都时代广场甲级不含￥8.2/天天/平方米户型齐全金融街通泰大厦甲级含平方米户型齐全金融街通泰大厦甲级含22平方米户型平方米户型35520平方米复兴门外大街光大大厦甲级含平方米复兴门外大街光大大厦甲级含24/平方米平方米120整层金融街投资广场甲级含整层金融街投资广场甲级含26/平方米户型齐全金融大街平安大厦写字楼级别是否含物业管理费月租金出租
12、单元位置名称平方米户型齐全金融大街平安大厦写字楼级别是否含物业管理费月租金出租单元位置名称租金调查租金调查20空调另计空调另计5524952深南东路合作金融大厦深南东路合作金融大厦315536764人民南路发展中心人民南路发展中心275068600人民南路天安国际大厦人民南路天安国际大厦12空调另计空调另计5826028迎春路海外联谊大厦迎春路海外联谊大厦203888411人民南路深房广场人民南路深房广场18空调另计空调另计12038828建设路国际金融大厦建设路国际金融大厦30A座座60，B座座5024478宝安南路振业大厦宝安南路振业大厦2811053230人民南路嘉里中心人民南路嘉里中心
13、278038032嘉宾路彭年广场嘉宾路彭年广场32120-180138075深南东路地王大厦（深南东路地王大厦（RMB/M2）（）（RMB/M2）M2月管理费月平均叫价写字楼建筑面积位置物业名称月管理费月平均叫价写字楼建筑面积位置物业名称罗湖区写字楼之租金报价预测空置率预测空置率市场提取法市场提取法直接观察其他物业的空置率直接观察其他物业的空置率典型市场周期中，空置率典型市场周期中，空置率=(空置月份空置月份)/(空置月份出租月份空置月份出租月份)要注意不同物业间的差别要注意不同物业间的差别刚投入使用的刚投入使用的vs.稳定型的稳定型的“自然空置率自然空置率”运营费用运营费用(OE)包含什么？
14、包含什么？固定成本固定成本物业的保险物业的保险物业相关税费物业相关税费物业管理的费用物业管理的费用即使是自己拥有，自己管理，也需要计入（机会成本）即使是自己拥有，自己管理，也需要计入（机会成本）可变成本可变成本维修费用维修费用能源费用能源费用但要注意由谁支付（物业所有者、还是租客）但要注意由谁支付（物业所有者、还是租客）运营费用运营费用(OE)中不包含中不包含折旧（折旧（Depreciation）收入所得税（收入所得税（IncomeTax）因为我们要的是）因为我们要的是“现金流现金流”，而不是会计利润！，而不是会计利润！转售价值转售价值怎样预测转售价值？怎样预测转售价值？1NOI转售后第年的税
15、前净现金流（或）转售时的资本化率5本讲内容本讲内容1.收益性物业收益性物业2.收益法的基本思路、理论依据收益法的基本思路、理论依据3.年收益的计算方法年收益的计算方法4.报酬资本化法（收益资本化法）报酬资本化法（收益资本化法）5.直接资本化法直接资本化法报酬资本化法报酬资本化法1(1)niiiNOIVr=+基准收益率简称基准收益率简称“收益率收益率”,rateofreturn如何得到收益率？如何得到收益率？1.无风险收益率加风险补偿法无风险收益率加风险补偿法2.市场提取法市场提取法观察其它物业的收益率观察其它物业的收益率(r)注意：可比案例和待估对象的可比注意：可比案例和待估对象的可比(app
16、le-to-applecomparison)3.投资组合技术投资组合技术自有资金和银行贷款自有资金和银行贷款杠杆比率：杠杆比率：M土地土地(L)和建筑物和建筑物(B)(1)MErMrMr=+LLBBLBVrVrrVV+=+本讲内容本讲内容1.收益性物业收益性物业2.收益法的基本思路、理论依据收益法的基本思路、理论依据3.年收益的计算方法年收益的计算方法4.报酬资本化法（收益资本化法）报酬资本化法（收益资本化法）5.直接资本化法直接资本化法直接资本化法直接资本化法用收益性物业第一年的净经营收入用收益性物业第一年的净经营收入(NOI)，求取物业价值的方法，求取物业价值的方法1NOIVcap=资本化率资本化率CapitalizationRate收益率收益率r与资本化率与资本化率cap的关系的关系1.无限年期，每年无限年期，每年NOI不发生变化不发生变化2.有限年期，每年有限年期，每年NOI不发生变化不发生变化3.无限年期，每年无限年期，每年NOI以一定速率以一定速率g递增递增()1111nNOIVrr=+1NOIVr=1NOIVcap=capr=1NOIVcap=()()
