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1、摘要对于为什么中国A股上市公司的IPO抑价率都非常高，现有的趋势研究认为，这是因为较低的 IPO发行价格。本文以中国资本市场的发展全貌，来研究中国A股市场IPO抑价发行的机制和原则。具体来讲：IPO抑价可能是较高或较低的股票发行价格造成的，但也可能在新股上市交易首日由于过度反应或反应迟钝引起。1简介首次公开发行(IPO)抑价现象指的新上市股票在上市第一天的收盘价高于发行价,投资者可以获得超额认购(异常返回)的现象。IPO抑价现象已经在全世界的股票市场存在多年，尤其是中国。那么为什么中国A股上市公司第一天的交易价格要远高于发行价呢？针对IPO抑价的现有研究主要聚焦于IPO的定价，然后用反推的方法
2、得出股票较低的IPO发行价造成了IPO抑价这样的结论。但是我们认为这样的解释很难讲得通，因为“较高的IPO抑价由较低的发行价导致”有一定的逻辑矛盾。较低的发行价格可能不是较高的IPO抑价的原因。因为，如果股票市场的势头不好，较低的发行价不一定会导致高的抑价率。然而，在一个良好的市场环境下，即使一个公司的股票发行价格定得很高，它的IPO抑价率仍然会很高。因此，为了研究中国A股股市的IPO抑价率，我们不仅要关注IPO的发行价格，还要研究它上市首日的交易价格。只有将这两个视角相结合，才能得出综合性的结论，因此本文会在这一部分进行深入研究。自20世纪90年代开始，中国A股市场建立之后发展迅速。然而，由
3、于历史较短、发展水平较低和投资者心理对中国金融市场的影响，在A股市场存在并快速传播着很多非理性现象，比如投资者过度投机和不稳定的心理评估。由于行为金融学的原理就是将心理学原理尤其是行为科学整合进金融学，因此借其通过微小的个人行为来阐述、研究和预测资本市场的现象和问题十分明智，而且能够得出心理和社会方面对个人行为的影响因素。下面我们将介绍行为金融学的概念来研究中国A股市场的IPO抑价问题。2探索中国A股市场的IPO抑价行为根据行为金融学的概念，我们认为尽管在A股股市有很多因素影响IPO抑价率，但是它们的效用是一致的：多方面的因素对投资者心理变化起着不同的推动作用，最终导致投资者作出对IPO价值的
4、基本判断，因此带动了IPO抑价。为了方便分析，我们假定某股票IPO的基本价值是V，发行价是P0，IPO当天交易价值为P1，对投资者心理变化产生影响的因素为S（投资者的悲观情绪产生负面影响，这时的S是消极的，所以dP1/dS0，dP0 /dS 0，dP0 /dS 0）。根据dP1/dS和dP0 /dS有不同的象征值，我们理论上可以得出四个不同的组合，它们是：“dP1/dS 0, dP0 /dS0”, “dP1/dS 0,dP0/dS 0”, “dP1/dS 0”和“dP1/dS 0, dP0/dS 0, dP0 /dS0”组的分析该组可以分成两个部分，一种是dP1/dS dP0 /dS 0，另一
5、组是dP0/dS dP1/dS 0。l dP1/dS dP0 /dS 0的情形该情形表明，一级市场和二级市场的投资者被正面驱动，而二级市场的投资者会获得更多的正面驱动。这种现象导致了公司股票发行后被过分高估。同时，我们知道P1 P0V，而且IPO首日交易形势会大好。IPO中国资本市场的IPO抑价问题大多是这样产生的。因为在公司发行股票之前，投资者有极少的渠道去了解上市公司，而且不能很精准地评估公司的价值；而且承销商实际上更希望股票发行价格高，因为会获得高佣金，因此它们对评估公司的真正价值缺乏动力。不仅如此，因为违规成本很低，为了成功发行股票，承销商们甚至联合作假。由于分销、市场环境和其他一些问
6、题，尤其是配售比例、发行渠道、各种研报的价值分析和建议、良好市场环境的推动、供求的关系、投资者的“羊群效应”，还有其他的心理因素，使得投资者在股票发行首日有过激反应。因此P1和P0，尤其是P1的交易价格大大高于基础价值V。l dP0 /dS dP1/dS 0的情形这表明一级市场和二级市场的投资者反应都是正面的，但是一级市场投资者比二级市场投资者获得了更高的正面效应。此时，我们可知P0 P1V。这样IPO首日的形势会不好。通过对中国实际情况的实证分析，尽管这种情形很少出现，但是也是存在的。在1994年的后半年，厦门华侨电子股份有限公司（XOCECO）和青海三普药业股份有限公司(S&P)利用网上拍
7、卖的方式来发行股票。由于“新股不败”的赚钱效应、投资者的“羊群效应”和其他的一些心理因素，投资者对厦华电子和青海三普产生了过激反应。最终，厦华电子的开盘价是5元，发行价格是13元；青海三普的开盘价是3元，发行价格是10元。然而，因为投资者的正面效应出现下降，它们在交易首日的股票价格都低于发行价格。因此，投资者抱怨股票被套牢。舆论称此为“愚蠢风险”。B. 对“dP1/dS 0, dP0 /dS P0V。如果第一市场投资者和第二市场投资者的动力有更深程度的差异。P1就会比P0大，IPO的抑价率也会升高。这一组的情形广泛发生在中国较早的股票发行过程中。大多数早期股票发行在20世纪80年代和90年代早
8、期。在那时，中国的股份制还处在萌芽时期，“姓资姓社”的讨论十分激烈，市场取向创新的形势很不明朗。在一些地方为了确保股票成功发行，政府官员会要求当地党员或者政府工作人员把购买股票当做政治任务。因此，一级市场的投资者受很大的负面效应推动，股票发行价格严重被低估。然而，大多数的早期股票在1992年都上市了，当时正值邓小平南巡讲话之后。从那时起，“赚钱”效应比如深圳大发展和羊群效应开始出现，二级市场投资者开始狂热地购买股票，以致造成了深圳的“810”事件。在那时，在深圳二级市场IPO的股票被严重高估。因此，大多数中国早期股票的抑价率非常高。比如，在表1中，IPO抑价率最高的是“深达声A”，它的IPO抑
9、价率是2330%。即使“东华实业”有着最低的抑价率，但是也达到了1789%。表1 早期股票的IPO抑价率C. 对“dP1/dS 0”组的分析该组表明一级市场投资者受到正面效应的推动，但是二级市场形势非常差。二级市场投资者有很强的负面效应。这个时候，我们知道P0V P1，IPO的抑价率是负的。如果第一市场投资者和第二市场投资者的动力有更深程度的差异。P1就会比P0大，那么IPO抑价率的绝对值越高，效力越是负面的。“苏泊尔”就是典型的代表。当“苏泊尔”决定在2004年早期发行股票的时候，尽管市场已经萧条多年，但在国务院关于促进资本市场改革、开放和稳定发展的若干意见的影响下，一级市场投资者士气大大提
10、振。“苏泊尔”的价格收益比率定得很高，发行价格P0为12.21元。“苏泊尔”在2004年8月17日上市，那时的二级市场被各种谣言所影响，几乎所有的中小企业股票都下降了。而且杜邦漆有害健康的问题受到了很多关注和争议。因此，二级市场投资者受到极大的负面效应冲击。在上市第一天，“苏泊尔”跌破发行价并报收于11.2元，IPO抑价率为-8.27%。D. 对“dP1/dS 0, dP0 /dS0”组的分析该组同样可以分为两种情形，一个是“dP1 /dS dP0 /dS 0”，另一个是“dP0 /dS dP1 /dS 0”。l dP1 /dS dP0 /dS 0的情形该情形表明一级和二级市场的投资者均受负面
11、效应的影响，但是一级市场的投资者所受的负面影响较小。因此我们可以得出IPO抑价率是负的，并且P1 P0 V。这类股票的主要代表是“美欣达”和“宜华木业”。“美欣达”公司的产品在国内处于行业领先水平，甚至有些达到了国际先进行列，公司的业绩表现同样出色。然而，由于多年熊市的影响，它的股票最终发行价格是12元（明显很低）。在2004年8月26日，当“美欣达”在二级市场挂牌交易的时候，在谣言影响下，几乎所有中小企业股票都下跌了。“苏泊尔”在第一交易日的下跌幅度最大，二级市场投资者陷入极度恐慌。因此，在上市交易日第一天“美欣达”同样跌破发行价并报收于11.2元，它的IPO抑价率是-8.27%。“宜华木业
12、”主要生产实木家具和木地板。尽管在上市之前，公司的主要业务收入和净利润保持了三年快速增长，受市场多年下行的影响，公司不得不以6.68元的明显低价作为发行价。而且美国商务部考虑到它的产品涉嫌倾销，因此其出口前景同样被影响。在以上负面因素的影响下，“宜华木业”在上市首日引发股价震动，2004年8月24日的收盘价是6.33元，IPO抑价率为-5.24%。l dP0 /dS dP1 /dS 0的情形这一情形与上一种相反。该情形表示一级市场和二级市场的投资者均受到了负面效应影响，但是一级市场投资者所受的负面影响更大。这种情况下，IPO抑价率会是正的，且P0 P1 V。该情形会在小部分早期股票的IPO过程
13、中出现。大多数早期股票发行在20世纪80年代和90年代早期。在那时，中国的股份制还处在萌芽时期，“姓资姓社”的讨论十分激烈，市场取向创新的形势很不明朗。在一些地方为了确保股票成功发行，政府官员会要求当地党员或者政府工作人员把购买股票当做政治任务。因此，一级市场的投资者受很大的负面效应推动，股票发行价格严重被低估。在1990年深圳和上海证券交易所设立并且二级市场表现低迷时，大多数早期股票在此时期上市。而且它们中的大多数股价在上市的首个交易日都被低估，但是二级市场的低估程度要小于一级市场，所以P0 P1 V。因此，尽管它们的IPO抑价率是正的，但是抑价率绝对值要比一级市场的低。比如，在表2中，IPO抑价最高的是“深发展A”，它的IPO抑价率是145%，抑价率最低的是“兰陵陈香（现“新华锦”）”，只有7%（见表2）。表2 早期股票的IPO抑价率 3结论总之，在中国的A股市场，IPO抑价问题不仅是由于IPO价格的高低，而且在于交易首日市场对其过激或是低迷的反应。因此对于我们来说，不仅要关注股票IPO的发行价格，而且要研究其上市首日的交易价格。本文为人们理解中国A股市场IPO抑价问题提供了一个新的视角。
