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1、商业信用对货币政策效应影响研究一、 引言商业信用是指企业在购买产品的过程中延期交付货款，或是在销售产品过程中提前收取货款而从对方获得的信用。它产生于商品交换之中, 是一种“自然性融资”，具有隐匿、分散及非规范化的特点。由于信贷市场不完善、投资低效率、信贷陷阱等现象的出现，金融机构与企业间存在着信息不对称问题，进而引起的逆向选择和道德风险必然导致信贷配给的发生（Stiglitz and Weiss，1981）。而宏观经济环境的改变（比如货币紧缩、金融危机等），则会加剧信息的不对称，进而导致更严重的信贷配给。在这种情况下企业间的商业信用作为银行借款之外最重要的外部融资方式，对企业维持正常的投资水平
2、和运转起到必不可少的作用。据统计，在全球平均水平上，商业信用占到企业资产的15%左右（石晓军、张顺明，2010）。1990年美国企业之间提供的商业信用将近1.5万亿美元，相当于全国一年内新发行的债券与股票价值的2.5倍，是狭义货币供应量（M1）的1.5倍（Cheek.N.G.,Smith J.K.,Smith R.L.,1999）。在英国，近年来企业间相互提供的商业信用是银行信用的两倍，应收账款在企业的资产负债表上站了很大的比重，大约达到总资产的3035%（Nicholas Wilson，Barbara Summers,2002）。而在金融体系尚不健全、企业融资渠道单一的中国，企业使用的商业信
3、用平均占到总资产的13%（Ge and Qiu，2007）。其中，我国上市企业应付账款的平均比重由1998年的970上升为2006年的1741。自20世纪60年代开始，经济学家Allan H.Meltzer对商业信用与货币政策关系之间的的系统性研究引起了广泛关注，有关学者开始探讨商业信用是否在一定程度上抵消了货币政策对实体经济的影响，也以此引发了人们对货币政策有效性的质疑。由此，本文将从企业应付账款层面上研究企业商业信用问题，了解商业信用的扩大对银行信贷造成的影响，并就商业信用与货币政策有效性之间的联系进行探讨。二、 文献综述在世界经济史上，商业信用的出现先于银行信用，比较发达的商业信用是银行
4、信用的基础。但是，与其他融资方式相比，关于商业信用的研究起步较晚。对于商业信用的系统性研究始于Allan H.Meltzer（1960），他指出：“当货币紧缩时，拥有较多现金余额的企业会延长其为客户所提供信用的偿付期限，而这种扩展的商业信用尤其受到那些遭受信贷配给企业的欢迎。”也就是说，当从银行获得的借款因货币紧缩而减少或需要支付更多利息时，企业就会转而求助于其供应商，需求导向促使企业间商业信用成为银行借款的一种重要的替代融资方式，这也意味着商业信用的存在在一定程度上削弱了货币政策的效果。并且，在紧缩货币政策时期，由于商业信用和存货的净存量大幅增加，现金余额充裕的大企业通过增加应收账款金额并延
5、长应收账款支付的平均时长为较小规模的企业提供信用支持，从而抵消了紧缩政策对受信贷配给支持的小规模企业的影响。自Meltzer（1960）之后，商业信用在货币政策中的作用开始受到关注。2000 年，Kohler et al.首先将这种由于商业信用对银行信用的替代而使货币政策失效的机制概括为“商业信用渠道”,并用英国上市公司的数据验证了这一渠道。Kohler et al.发现，在货币紧缩时期，英国的上市公司给予非上市公司的商业信用和从供应商那里获取的商业信用都会下降，但获取的商业信用下降得更多，因此，净商业信用在货币紧缩期也会下降。随后，Nielsen（2002）的研究表明小企业在货币紧缩期会增加
6、其使用的商业信用，但与Meltzer的主张有所区别的是，Nielsen同时发现大企业也会增加商业信用的使用。 Mateut et al.（2006）在Kohler et al.(2000) 和Nielsen（2002）的基础上，利用英国企业的数据得到两个结论：第一，在货币紧缩期，商业信用增加而银行贷款会减少，这为银行贷款渠道的存在提供了间接的证据，并且可以看出商业信用有助于缓解货币紧缩的程度；第二，被银行用来评价企业财务状况的措施如企业的规模、年龄、负债状况、偿付能力等，同样是供应商企业作为是否提供商业信用的依据。Choi and Kim（2003）研究了企业商业信用对宏观金融冲击的反应，得出
7、应付账款相对于资产会随利率的上升而显著增加，从而支持商业信用是银行贷款替代融资的结论。应收增加大于应付，净商业信用下降。没有证据显示大企业与小企业有显著差别。Choi and Kim（2003）研究发现，在控制了商业信用的交易动机与资产管理动机后，企业应收与应付的商业信用在货币紧缩期都会增加，意味着商业信用能够帮助企业吸收信贷紧缩带来的影响。Wilson et al.（2004）将企业规模分为大中小三类，研究发现，当利率上升时，大型企业会提供给顾客更多的商业信用，也会要求其供应商给予更多的商业信用，其中应付商业信用的增加超过应收的商业信用，从而净商业信用在货币紧缩期也会增加。对于中型企业，当利
8、率上升时，应收的商业信用显著增加，而应付的商业信用则下降。小型企业的情况与大型企业相似，应收与应付的商业信用在货币紧缩期都会增加。中国方面，石晓军和李杰（2009）也发现了在中国商业信用与银行借款之间存在显著的替代关系。三、 数据与研究设计与处理（一） 样本设计货币政策紧缩期，企业增加资金占用的其中一种形式是商业信用的归还期限，一方面应收账款的归还期限缩短，而另一方面应付账款的归还期限将延长，因此我们就能观察到在货币政策紧缩期商业信用的账龄将出现变化。本文选择20022012年作为样本区间，以在2002年至2012年具有完整财务信息的A股制造业上市公司年度数据作为研究样本。其中包含了国有及规模
9、以上非国有制造业企业。并以企业财务报表中的应付账款占负债比率作为企业所拥有信用额度大小的指标。在我国，央行（中国人民银行）主要通过控制货币发行、控制存款准备金率、调节基准利率、调节再贴现率等方式，来执行相关货币政策。而货币政策传导机制的有效运作是货币政策有效性的基础，它是指中央银行运用货币政策工具作用于各种金融变量，影响经济活动及其实施影响所依赖的途径。在这其中，中央银行通过货币政策影响投资者决策以及消费者购买力的一个重要的媒介，就是商业银行。因此，通过比对中国人民银行出台上调或下调存款准备金率的措施的某段时期内，企业的应付账款是否随之发生变动，来验证企业商业信用是否与货币政策的改变发生关联，
10、以及由此总结出商业信用的增强是否会导致货币政策的实效。【方案二：将商业银行的派生存款与企业应付账款数据作相关性分析。从而验证商业信用与银行信用之间是否存在显著的替代关系以及商业信用对我国货币政策变动的敏感程度。因为派生存款规模越大，银行信用越强。而银行信用越强，则代表货币政策越有效。若存在显著的替代关系，则可证明当商业信用规模扩大的时候，银行信用减弱，货币政策有效性减弱】（二）数据基本特征阐述不同企业之间样本数据之间分布的基本特征。得出共同点与不同点。（三）数据分析 对采用的样本数据进行相关性回归检验。四、 结论与建议根据数据处理结果分析其经济意义，即商业信用是如果对货币政策的有效性产生影响的。给出合理性建议。
