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1、浅谈股指期货的市场结构与投资策略钱冰清摘要2010年中国期货市场在近二十年的风雨沧桑后进入了跨越式发展的阶段。股指期货将给期货行业带来从量变到质变的飞跃，中国期货人终于迎来了主流金融市场的关注和青睐。股指期货的上市，标志着中国期货市场正式跨入金融期货时代，对于中国的证券市场和期货市场将是一个重大的事件，它将对完善资本市场投资主体结构和投资产品结构产生重要影响。关键词 股指期货 背景 市场结构 投资策略 一、 股指期货的概念股指期货（Stock Index Futures）：全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，
2、可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。二、 我国推出股指期货的背景1、国际经济形势 2008年9月雷曼集团倒闭,国际金融危机爆发,经济相继受到严重挫伤;2009年全球政府果断应对,制定和实施积极的财政政策和货币政策,经济探底回升;2010年美国经济增长或将略呈前高后低之势,而失业率高企和资源仍然严重过剩使通胀保持温和;欧元区经济增长将更为迟缓,仍有通缩风险;新兴市场经济复苏则遥遥领先,中印将表现突出;印度已经就经济的过快增长及通胀风险采取加息的货币政策;而希腊主权债务危机的爆发,使得其主权债务评级下
3、降。因此经济的可持续性复苏任重而道远。 2、 国内经济形势 对于中国来讲,2010年将是宏观经济政策在保增长和调整结构中艰难平衡的一年。政府工作报告表明,今年宏观政策重点指向增强经济增长内生动力。增强经济增长内生动力的主要途径是调整产业结构和缩小三大差距(收入差距、城乡差距和区域发展不均衡)。同时,经济复苏伴随的通胀风险渐行渐近,2010年前5个月CPI分别同比增长1.5%、2.7%、2.4%、2.8%、3.1%,通胀压力较大,市场加息预期较大。 在这样的宏观背景下,政府政策变化成为今年以来市场关注的焦点,主要包括超预期的退出政策和不断出台的调结构政策。退出政策决定了市场的整体趋势,调整结构政
4、策主导市场热点的形成。因此一季度周期性权重股在超预期的退出政策下遭到重创,拖累市场大幅下跌;受到调整结构政策刺激的区域、新兴产业中小盘概念股则成为市场热点,涨多跌少。由于国家对楼市的打压,使得房地产板块跌幅较大,而且现实中房价部分地区有所下降,楼市变得不景气。此外我国还于2010年3月31日正式启动融资融券交易业务试点。 在此经济形势下,我国沪深300股指期货合约于2010年4月16日起正式上市交易,首批上市合约为2010年5月、6月、9月和12月合约。三、股指期货时代的市场结构我国股指期货市场结构的核心是中国金融期货交易所(简称中金所)，股指期货在该交易所挂牌并交易。其上是股指期货的监管机构
5、：中国证监会。中金所本身不参加股指期货的交易，而是为各类市场参与主体提供股指期货的交易、结算等服务，并作为中央对手方担保股指期货的履约。中金所有很多会员公司，会员主体是期货公司，投资者可以通过期货公司参与股指期货交易。期货公司同样受中国证监会的监管，同时，期货公司还成立了行业性组织-中国期货业协会，中国证监会将一部分监管的职能如从业人员资格考试等授权给了中国期货业协会。为保证投资者的资金安全，国家还成立了中国期货保证金安全监控中心。此外，还有结算银行、信息服务商、证券登记结算机构等相关服务组织。四、股指期货时代的投资策略我们知道利用股指期货的策略有很多种，不仅可以控制股票组合的风险，也可以构造
6、投资组合保险，构造指数化投资组合，同时也可以利用股指期货进行对冲套利以及套期保值操作。当然，最常见的还有股指期货的投机交易。本文主要向读者介绍比较贴近日常操作的一些策略运用，包括投机和套利，还有个别特定的投资机会，希望能为读者今后操作带来帮助。1、投机交易策略占市场绝对主流根据数据统计，期指上市前一段时间，95%以上的交易属于日内投机，而持仓时间不超过30分钟的交易占到了80%，而初期持仓能够超过5个交易日的比例还不到1.2%，可见超短线投机交易占据了市场主流。不过随着市场不断推进，我们也可以发现投机在持仓时间分布上有所改变，从这个期指市场成交持仓比不断下降也可以发现这一点。前期超短线投资者有
7、一部分开始延长持仓时间，特别是遇到单边行情较为明显的时候，比如整个10月份的行情，很多投资者开始留仓过夜。不同的投资者都有各自的交易策略偏好，多数情况下，区分为超短线交易、短线交易和中线交易，长线交易在期指投资策略中相对较少。正常情况下，很难改变一个投资者的特定交易习惯，不过，我们想强调的是如果行情趋势相对明朗的时候，超短线投资者不妨延长持仓时间以便增加收益。在对于行情判断方面，除了基本面之外，投资者需要更多从期指市场自身特性入手辅助判断行情，比如，我们要持续关注特定合约上资金进出情况；要持续关注特定合约上净持仓以及多空集中度的变化；关注期现价差以及跨月价差对于趋势行情和日内行情的影响等等。2
8、、期现套利成为稳健投资者投资策略首选继上市初期期现套利机会频现之外，10月火爆上涨行情再度引发期现价差大幅偏离，套利机会频繁出现。当然，除极端行情引发价差大幅偏离情况之外，期指市场多数时段均存在期现套利机会，只是收益高低不同而已。相对来说，期现套利还是受到了多数稳健投资者的青睐。我们这里提供期现套利策略供投资者参考，假定各项交易成本固定不变，分红连续均匀，持有现金无收益，现货头寸不考虑跟踪误差，套利者采用日内一分钟数据。策略思路是给定一个开仓阀值和平仓阀值，当股指期货当月主力合约对现货的价差比例超过开仓阀值时，套利者将买入现货，卖空股指期货当月主力，之后等价差比例回落到平仓阀值时，套利者平仓获
9、利。如此滚动进行套利，最终得到该阀值所对应的套利收益。(这里的开仓阀值以价差比例为标准，超过0.8%即开仓，平仓阀值设为0%)3、不容忽视的跨期套利机会在关注期现套利机会的同时，我们也不应该忽略跨期套利机会。在特定的情况下，跨期套利表现相对稳定，存在一些不错的机会。下面我们探究几种比较可行的跨期套利机会。其一，程序化跨期套利机会。如果跨月价差波动表现相对稳定，而且持续在一定区间范围内波动，这个时候存在很好的程序化跨期套利机会。在区间下沿，我们可以进行反向套利操作；反之，在区间上沿，我们可以进行正向套利操作。如此反复循环，虽然每次利润较少，但机会出现频繁。因此，总的看来，收益还是不错的，不过这种
10、套利机会只适合程序化交易。其二，事件性跨期套利机会。在红利发放期间，合约间的价差都容易发生较大幅度变化，而恰恰跨期套利对于由分红引起的价差变动比较敏感，特别对于持有成本模型而言，分红率影响着无套利区间的上下限。我们沪深300成份股每年的红利集中发放的5、6和7月份，这一时期价差变化幅度也较大，是实施跨期套利的良好机会。根据经验规律，随着分红高峰的到来，远月与近月合约价差重心会走高，反之，价差会走低。因此，我们可以在红利发放前期考虑进行反向跨期套利，因为随着价差的扩大，反向跨期套利将获利；反之，在红利发放结束前期可考虑正向跨期套利。其三，新合约上市首日所潜在的跨期套利机会。回顾期指上市四个月，每
11、次新合约上市都会受到一定程度的追捧，从合约走势上看，大多呈现平开或者高开高走的态势。新合约容易走高，一方面是市场有炒新的惯性思维，新合约容易吸引人气，这样就容易出现价量齐升的局面；另一方面是新合约的定价上有一定时间价值低估倾向，那么其会低于实际价值，随后就会被市场所纠正，合约会顺势走高。正是基于这样的原因，新合约和当月合约价差扩大的概率较大，因此，新合约上市首日存在较好的跨期套利机会，即在买入新合约的同时卖出当月合约，等价差扩大到一定程度后，双向平仓获利。其四，老合约在退市之前几个交易日潜在的跨期套利机会。老合约退市前，资金撤离明显，资金关注度的弱化也拖累了其走势，而新主力合约受到资金入场推动
12、走势往往较强，因此，基于主力移仓效应到来的跨期套利机会不容忽视。投资者可以考虑这样一种策略：也即临近交割日前七个交易日的时候就可以考虑卖出当月合约同时买进次月合约的跨期套利操作，临近交割日的前一交割日选择获利了结，该策略风险相对较低，而收益较为稳定。4、把握最后交割日投资机会每个月的第三个周五均有合约到期进入最后交割日，而对于这样一个特殊的交易日，的确存在特定的投资机会，这里我们提出相应投资策略：在最后两个小时的交易时间内可以根据已有指数估计出沪深300 期指的结算价，从中寻找交易机会 .当然，这种投机策略最好对市场做出初步判断，要在结算价预估的基础上，结合对于行情的研判来进行交易。简单分两种
13、情况，一种是预计沪深300指数出现上涨趋势的概率较大，而且到期合约期价低于我们测算的结算价，并且达到一定比例，此时可以大胆买进到期合约，如果到期合约期价高于我们测算的结算价，则不进行交易；反之亦然，如果预计沪深300指数出现下跌的概率较大，而且到期合约期价高于我们测算的结算价，并且达到一定比例，此时可以大胆卖出到期合约，如果到期合约期价低于我们测算的结算价，则不进行交易。该策略不一定非要持有合约到最后交割，出现盈利的话，可以提前平仓。因此，可以在最后两个小时内反复使用。总结如今，股指期货在国际金融市场已是一个非常成熟的产品，但在我国，还是一个新的事物，各方对它的认识和了解还需一个过程。因此，加
14、强股指期货功能作用宣传、基础理论研究和实践策略分析，深化股指期货投资者教育工作，事关金融期货的功能发挥和长远发展。徐凌先生所著的股指期货投资策略一书，从理论与应用两个层面，对股指期货基本功能进行了研究，对套期保值、套利交易等具体策略进行了分析，这既有利于帮助广大投资者了解股指期货基本理论，熟悉投资策略，树立正确的参与理念和风险防范意识，也是推进投资者教育工作的有益实践。中国金融期货交易所自成立以来，以科学发展观为指导，始终贯彻“高标准、稳起步”的方针，从强化市场基础性制度建设和保护投资者合法权益的角度出发，以打造风险管理平台、倡导风险管理理念为己任，开展了大量形式多样、覆盖面广的投资者教育工作。今后，我们希望和社会各界一起共担使命、携手努力，不断深化金融期货研究，持续深入地开展投资者教育工作，努力建设一个结构合理、功能完善、安全高效、具有国际竞争力的金融期货市场，为推动资本市场健康稳定发展和国民经济持续健康发展做出积极贡献。参考文献1、曹凤岐,姜华东 中国发展股指期货研究 北京大学学报,20032、李艳 股指期货投资策略 上海远东出版社3、徐凌 股指期货投资策略 中国金融出版社4、严宝玉，蒋虹 股指期货研究 中国社会科学出版社5、百度百科
